上周美国3月的议息会议前后，市场的关注点原本都在美联储的货币政策、通胀看法和十年国债利率之上，而就在那短短的一周中，又发生了一件事——几个新兴市场国家“加息了”！
3月17日巴西央行宣布上调基准贷款利率75个基点至2.75%（预期50个基点）。
3月18日土耳其央行宣布将关键利率上调200个基点至19%（预期上调至18%）。
3月19日俄罗斯央行宣布加息25个基点至4.50%（预期维持4.25%）。
不仅如此，印度、阿根廷、马来西亚、泰国、韩国等新兴国家的指标均显示，市场对于加息的预期正在增强，今年至明年上半年至少加息一次。
“加息”硬币的正面：通胀
推动新兴市场国家加息的主要原因肯定是通胀的上行。而通胀的压力从普遍的分析来看还是自于供给端。一方面这类新兴市场国家下游消费品端的生产能力本身就薄弱，疫情的冲击便使得供需缺口扩大，直接体现到推升商品价格上。另一方面，这些国家的食品与交通类消费占比都在40-50%之上，且依赖于进出口，因而全球石油制品和食品价格的快速上行便进一步增加了新兴市场国家的输入性通胀压力。
图：通胀水平达到目标政策区域
从降息加息周期规律来看，往往呈现出危机爆发/衰退阶段，发达经济体（欧美日等）国需求受到冲击率先降息；随后衰退蔓延至制造国（中国、韩国等）降息；最后制造国去库存使得资源国（巴西、俄罗斯等）降息。而经济修复/过热时该过程反过来，资源国通常率先出现通胀压力而加息；随后传导至产成品制造国加息；发达经济体终端需求最后进入加息周期。随着加息按钮的开启，全球利率周期已然渐渐进入下半阶段。
然而，相对于通胀的上行，这些新兴国家的经济修复还处于一个相对偏慢的过程中，尤其是巴西和土耳其，失业率高企10%以上，同时对疫情的控制也再度面临考验。包括后续将逐步跟进加息的印度、泰国、马来西亚和南非也存在同样的问题。
图：经济修复尚需时日
图：新增感染面临考验
图：巴西、土耳其失业率高企
这些新兴市场国家依然需要2年的时间才能恢复到疫情前的水平，缘何仅凭通胀指标就急急加息呢？这里涉及到一个差别。
发达国家经济体对通胀的容忍度是越来越高的，因为对有较强供给能力和货币政策独立性的他们来说治理通胀不难，难的是治理通缩。但是具有高开放性和外贸依赖的新兴市场国家却恰恰相反，他们很大程度只能被动接受发达国家经济和政策的溢出。大潮来袭的时候推高通胀，大潮褪去的时候货币贬值。
“加息”硬币的反面：资本流出
所以加息背面的原因是资本的流出。2020年疫情爆发美国货币政策大幅释放流动性，美元相对大部分货币贬值。如今随着美国通胀预期的增强，美债收益率大幅走高，以及美国与新兴市场国家复苏节奏的错位，美元开始阶段性走强，并呈现出回流态势。因而，为了防止出现美元过快回流—本币贬值—恶性通胀—本国加息—资产价格下跌—外债暴露的恶性循环预期，新兴市场国家不得不率先启动加息，一来抑制泡沫，二来稳定资本流出。
图：去年各国货币相对美元最大升值幅度
图：全球权益资金加速流入美国、新兴市场或将放缓
既然“加息”拉开了序幕，那么全球流动性很可能已进入下半程。我们更应该警惕这背后美元回流的节奏和特征。一旦美元趋势性走强或再叠加风险偏好的回落，这对新兴市场的经济和资产来说，都不是个好消息。
1、美元年内走强三维共振。长期来看美国居民资产负债表经过08年以来的修复，正进入新一轮房地产配置的扩张周期，地产市场供不因求；短期来看疫苗的普及将促使美国经济进入优于新兴市场的复苏节奏；而催化剂又有拜登即将推出的大规模基建刺激方案。长、短期因素和财政的三维共振，使得美国经济以及通胀超预期的概率大幅增强，促使美元走强，资金回流美国实体经济。而即便假设经济就业弱于预期，由于欧美在复苏节奏、疫情控制和货币政策上的差异，也会使得欧元作为美元主要的对手货币弱于美元，从而形成对美元的支撑。
2、压力会在二季度和四季度偏强。其中，二季度面临美国通胀可能超预期，无论是继续牵引十年期国债收益率上行还是引发货币政策退出预期，都可能加强全球资金的回流压力。而随着资金的回流，美债利率上行压力反倒会有所缓解（借资金回流、美欧套利交易增加美债需求）。四季度则预计面临美联储首次提出“Taper”退出量宽进程，引发流动性收缩预期。
图：欧美利差水平走阔至均值水平
3、外债比例高和资产市场涨幅明显的国家，或付出更大的代价。今年以来土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上，依然难以抑制国际资本的流出。超预期加息后，央行行长Naci Agbal下台，更引发恶性循环预期，资产价格暴跌，汇率崩盘。当然这对土耳其已经不是新鲜事了，18年美元升值之际，它早就暴雷过一场了。主要是土耳其的外债水平极高资产泡沫严重。从外债来看接下来是智利、南非等。而通胀偏高，尤其是资产价格涨幅偏高的国家，显示资本更多进入虚拟经济体而非实体经济复苏，也存在较大的资本流出风险。比如阿根廷、印度。这些国家加息更多是两害权其轻的的操作，也没有太多货币政策的独立性可言。一旦出现资本流出较快，他们将为去年的流动性盛宴付出代价。
图：外债/外储；短期外债/外储
图：全球主要市场股市近一年涨幅
图：全球主要国家房价近一年涨幅
蝴蝶的翅膀如何扇动？
既然风暴的中心还是美国，蝴蝶的翅膀一张一弛对新兴市场的经济、资产、汇率影响深刻，我们不妨对其进行一番推演。
1、强经济+强财政政策+弱货币政策：对美国最好，可能性较高，美元回流压力最大。
强经济、强财政是指复苏、财政刺激方案好于市场预期。弱货币政策需要解释一下，就是货币政策作为财政政策的配合，没有边际外的放松。因而这里需要关注的点是财政刺激方案的设计。从耶伦之前对新一轮刺激政策方案的描述来看，使用存粮和结构加税将成为首选。好处在于在推动刺激经济的同时，不额外增加政府的负债，同时不额外扩张美联储的资产负债表。货币政策将保持稳定的节奏，流动性处于边际放缓的状态。该方案的压力来自于共和党和税务主体（主要是高收入群体和企业）的反对，方案设计和通过存在不确定性。一旦通过，这种组合对美国而言肯定是最优的，但同时美元回流的压力也最大。对新兴市场影响来说，估值压力、通胀压力、资本流出和加息压力均最大。
2、强经济+强财政政策+强货币政策：边际流动性增加，美元回流压力次之。
如果美国刺激法案不能通过结构性加税融资，那就需要美联储配合，导致实际上的财政赤字货币化。届时美联储将释放增量流动性，美债收益率上行压力减缓、美元升值压力减缓，但通胀预期会进一步走高。对新兴市场来说，估值压力、资本流出压力减缓、通胀和加息压力依然加大。
3、弱经济+弱财政政策+弱货币政策：美元回流压力较小。
如果复苏或财政刺激不达预期，或者两者同时出现。而美联储也保持原有的货币政策节奏。全球虽然没有预期增量流动性，但估值压力、资本流出压力、通胀和加息压力将大幅减缓，新兴市场可获得进一步喘息的机会，进入自身经济复苏和美国经济复苏的赛跑阶段。
4、弱经济+弱财政政策+强货币政策：美元承压回归贬值。
这种可能性目前看来较小，但也应做好预期，也就是复苏不达预期，财政难以推进，又回到13年依赖货币政策拯救经济的道路上来，形式类似于继续提供流动性。对新兴市场而言则能继续享受流动性盛宴，估值回升、资本流入、通胀加息压力回落。
在第1点的逻辑下，投资发达经济（美国）的周期性后复苏行业逻辑将会被延续，同时代表通胀的国际定价大宗商品、新兴经济中的出口相关行业依然享受上行优势。新兴市场高估值资产还将进一步承压。
在第4点的逻辑下，周期复苏的投资逻辑将会中断，一定程度上恢复到去年的投资方向。周期和大宗品种表现偏弱，而高估值资产将再获流动性支持。
美元潮起潮落，中国作为最大的新兴市场国家，势必也会受到一定的影响，好在国内的供给能力、流动性克制和货币独立，将抵御部分冲击。不过结合国内经济通胀趋势和流动性拐点已现来看，经济政策很大程度上会与海外形成共振，从而使得资产价格压力难言缓和。盈利与估值的赛跑还将持续。低PEG、全球通胀、投资端出口链和后复苏板块将成为资金配置的避风港。