报告摘要
2月起大类资产开启一轮比较典型的“复苏交易”：大宗商品加速上行，海外主要经济体利率加速上行，主要市场股票估值承压、成长类资产加速调整。我们理解“走出疫情”假设得到强化是复苏交易加速的主要原因。
从周度均值看，IPE布油价格、COMEX铜价2月第一周起有一轮上行斜率的抬升。
美国10年期国债收益率2月起上行加速，周度均值2月第二周至1.2%、2月第四周至1.4%、3月第二周至1.6%附近。欧元区10年期公债收益率1月第四周在-0.5%附近，2月第四周已上行至-0.3%。
主要市场估值承压，纳斯达克综合指数市盈率2月第四周在66.4倍，3月第三周已降至56.6倍。成长类资产引领调整，纳斯达克综合指数/标普500指数在2月第二周之后逐步下行。A股创业板指数/上证指数也是2月第二周后逐步下行。
在2020年7月《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们曾把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。
很显然，2月起的这轮大类资产表现是一轮比较典型的“复苏交易”加速。
我们理解“走出疫情”假设得到强化是复苏交易加速的主要原因。全球新增确诊周均值1月第一周触顶，2月第三周周均值较1月的顶部大约回落50%以上；美国新增确诊是类似节奏，而回落幅度达70%以上。
2月第四周起，“第三波疫情”出现，它带来了复苏交易的小幅回撤。不过一个积极信号是疫苗接种比较迅速的经济体，疫情反弹并不明显。
2月第四周起，全球疫情逐步反弹，这被称为“第三波疫情”。至3月第四周，全球确诊周均值大约比2月第三周周均值回升50%。
第三波疫情冲击之下，3月19日法国总统马克龙宣布对首都巴黎和北部部分地区实行为期一个月的封锁。3月23日，德国总理默克尔表示由于新冠疫情第三波来袭，德国将封锁时间延长至4月18日。
疫情反弹带来复苏交易的回撤。比如IPE布油价格周均值，3月第四周较3月第二周高点回落7%以上；COMEX铜价周均值3月底较2月底高点回落3%左右。
从历史经验看，商品价格调整往往对应经济动能下行。我们以中美欧三个经济体PMI的均值作为观测指标，它与原油价格有较强的历史同步性。
不过一个积极信号是疫苗接种比较迅速的英国、美国、以色列、阿联酋等，目前新增确诊仍在下行趋势中，疫情反弹并不明显。
从上述梳理看，目前的宏观特征决定了大类资产处于“复苏交易”与“通缩交易”两种预期的十字路口。
如果后续经济继续变好，则企业盈利会存在支撑，压力主要在于政策的收敛、利率的上升向估值的传递，即压力主要在资产定价方程的分母。
如果后续经济变差，则盈利会承压；但政策会逐步放松、利率向下，估值压力缓释，这种情况下压力主要在于资产定价方程的分子。
年初以来制造业数据显著偏强，我们理解主要和出口偏强有关。2021年容易被忽视的一个因素是海外供给约束也是逐步放开，经济改善很可能是一个“长缓坡”。
在前期报告《经济数据与宏观假设》中，我们指出：工业增加值过去四个月环比分别为0.60%、0.65%、0.66%、0.69%。若把工业进一步拆分，会发现表现较强的主要是制造业，我们理解这和2020年下半年以来外需显著偏强有关。从工业增加值和出口增速同比走势看，在过去一年中二者一直是高度同步的。
外需目前仍较为正常。在近期报告《3月外需情况怎么样》中我们指出，3月前20日韩国出口同比增长12.5%， 而1月和2月出口同比分别为11.4%和9.5%，显示出口保持大致平稳状态。3月前15日越南出口同比增长22.7%，相较于2月下旬增速的23.7%、1-2月累计的23.3%小幅回落0.6-1.0个点，变化不大，基本上在同一增速平台上。
2月全球制造业PMI为53.9，站上疫情以来的高点，显示海外制造业景气度仍在继续上行。
疫后经济不同于传统经济，在2020年底的年度报告《寻找确定性》中，我们曾指出疫后经济具有与传统复苏期不同的六个特点，其中包括“修复并非单源于需求周期，更多是供给约束逐步、渐次打开；所以斜率不会太高， 但连续性远超以往”。
2020年的中国经济明显呈现出这一特征：虽然经济驱动因素不断变换，但经济数据的修复具有较强的连续性，2月后基本上逐月改善。
2021年容易被忽视的一个因素是海外供给约束也是逐步放开，经济改善很可能是一个“长缓坡”。首先，疫情防控期间的管制放开是一个逐步的过程。以英国为例，2月22日公布的路线图计划分四步逐步放开英格兰地区的管制，第四步将在6月底完成；其次，疫苗接种也在逐步推进，不断会有完成接种免疫的人群被释放出来。
全球贸易共振和出口高增长与基数因素混在一起，容易被忽视。在近期报告《易与低基数因素混淆的盈利景气》 中，我们指出：1-2月出口同比增速为60.6%，高于市场一致预期（wind 口径）的41.8%。2020 年基数低可以跳过；以2019年1-2月出口绝对额对照计算，数据隐含的2020、2021年年均复合增长率为15.2%。从韩国、 越南等地出口看，这一轮出口偏景气是共同的特征。在前两个月出口60.6%的基础上，即使考虑到后续基数的抬升，2021年出口可能仍会高达12-15%。2020年其实基数并不算太低（全年同比增速3.6%），2021年这样的预期增速对应一个典型的出口大年。
中国经济的特点是对出口具有较高依赖度，从历史数据看，PMI所反映的经济景气度与新出口订单具有较高的相关性。
从全球流动性的角度看，美债收益率仍处于上行期前段，它将带来流动性收敛和资金机会成本上升，并影响全球定价具有可比性的资产估值。
在前期报告《美债收益率与资产定价》中，我们指出：过去美国10年期国债收益率几轮周期分别是2012年中-2013年底上行（月均值1.5%至2.9%）、2013年底-2016年中下行（月均值2.9%至1.5%）、2016年底-2018年中上行（月均值1.5%至3.2%）、2018年底-2020年中下行（月均值3.2%至0.6%）。美债收益率取决于美国和全球经济的名义增长率。随着全球经济的进一步修复，美债收益率将继续受到全球复苏过程的推动。潜在GDP增速可以作为我们观测利率走势的经验坐标。潜在GDP增速是指各种要素资源得到充分利用时所能达到的GDP增速，即现有增长条件下所能达到的GDP增速理论最大值。从历史规律看，潜在GDP增速的变化与利率走势具有明显的相关性。按照美国国会预算办公室测算的潜在GDP数据，目前美债收益率上行处于前半段，未来将进一步震荡上行。
在报告《美债收益率与资产定价》中，我们指出：2006年以来中美10年期国债收益率之间具有较强的相关性，其背后映射的是全球经济和资产定价过程的同步。唯一例外的时段是2017-2018年，中国10年期国债收益率领先三个季度。这一过程主要来自于中国2017-2018年的稳杠杆和金融政策收敛所带来的中美名义增长背离。本轮和2017年确实有很多相似性，但本轮利率是否可以参照当时，即中国10年期国债收益率是否会大幅领先于美债收益率见顶，目前并没有证据能够完全确定。
在报告《美债收益率与资产定价》中，我们指出：利率和一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间整体呈现出一定负相关性。这意味着这类资产估值在过去两年中系统性抬升的背景之一可能是美债收益率中枢的下行；如果美债收益率进入上行周期，且上行过快，这类资产估值会受到一定压力。
国内流动性也将趋于收敛。控杠杆的背景下货币政策特征是“货币供给中性+金融政策偏紧”，粗钢产能产量双控所对应的PPI不确定性也带来一些变数。
在前期报告《宏观政策:兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征》中，我们指出：2020年全年实体经济杠杆率（270.1%）环比上行23个百分点，是2009以来最高上行幅度。居民部门、政府部门、非金融企业部门分别上行6.1、7.1、10.4 个点。政策稳定宏观杠杆率的目标也十分明确。如我们所知，宏观杠杆率等于负债增速/名义GDP增速。我们以实际GDP增速9-9.5%来预期，则名义GDP增速预计大约在10.8-11.5%之间，简单来说，则社融增速需要大致控制在不明显高于这一数字的状态。货币供给只对应着多少钱释放出来，对于货币的流向和加杠杆的敏感领域，需要有规则上的管控，这就是金融政策。金融政策的三个敏感点房地产、地方融资、影子银行分别对应居民杠杆、政府杠杆、金融及企业杠杆，预计这三个点今年都会政策偏紧。
在近期报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们指出：在碳中和的大背景下，工信部年度会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降”。历史上中国粗钢产量负增长的年份较为少见，实际上1990年以来只有2015年一年负增长。2021年名义增长偏高，粗钢表观消费量应并不低。在压缩产量的情形下，价格可能会有一定程度反映。它对于PPI的额外影响尚待跟踪、观测和评估。在报告《粗钢表观消费量由什么决定》中，我们用消费系数法建立模型做一个粗略的估算。我们根据第二产业（工业和建筑业）名义GDP建立模型，估算得到的2021年粗钢消费量同比增速大致落于5.5-8.8%区间。
我们对2021年宏观环境的理解是“顺风、逆流”，其中经济因素整体是权益资产定价的正向贡献项，而流动性和货币环境因素，则类似于一个减速带，对于权益资产定价是负向贡献。
过去两年全球流动性充裕和国内利率中枢下行的周期中，分母对定价资产定价方程保持着正贡献，定价过程主要和分子因素（行业景气度）有关，分母定价的逻辑淡化；目前这一定价环境已经发生变化。
如果我们把权益资产定价理解为分子、分母双因素决定，则分子主要是企业盈利增速，由名义增长决定。分母主要是流动性和风险溢价，由全球流动性、国内流动性等因素决定。
按照我们去年底的分析框架，2019年是“逆风、顺流”；2020年是“顺风、顺流”。在这两个时段，流动性一直是充裕的，分母对资产定价因素整体是正贡献，定价主要和分子因素相关，所以行业景气度是一个重要的判别因素。
因为分母一直是正贡献，所以估值处于系统性抬升或者高位徘徊的过程中。在这一过程中，估值因子并不完全对应风险，甚至会形成一定程度上的“斑马线效应”，风险偏好高的资金会朝高估值资产集中。这对应着同期估值风险的上行。
2021年随着全球利率中枢向上，国内货币供给和金融环境收敛，这一定价环境已发生变化。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。
本文作者：郭磊，来源：广发证券
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