核心观点
当前基本面的趋势预计将在二季度面临拐点，出口、通胀、信用扩张都处于寻顶过程中。但是货币政策对通胀和信用扩张的反馈可能会经历从控制到跟随转向的过程，加之政府债券供给压力、外围美债市场的变化，利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势并非一帆风顺。
一季度债市回顾：资金面的纠偏和通胀交易的起与落。元旦跨年之后银行间流动性水平仍然受益于去年11月份部分国企债券违约后的货币宽松环境，随后资金面迎来“钱荒式”纠偏，春节后再度回归平稳。利率行情核心逻辑则从资金面切换到基本面，来去匆匆的再通胀交易后债市对利空钝化、对利多敏感。2021年一季度资金面经历大波动，10年国债到期收益率在3.1%~3.3%区间震荡。
二季度基本面拐点位置和下滑力度不确定。外需和生产强的特征自疫情后延续至今，成为支撑经济修复的主要力量，需关注后续增长动能的切换。从海外需求和供给替代的角度看，预计二季度或接近出口形势拐点。但制造业投资、基建投资二季度预计将逐步回暖。此外，二季度通胀将经历冲高回落，但高点仍存在分歧。
货币政策对通胀和信用扩张的反馈仍需验证，债券供给冲击对资金面的影响仍要观察。中长期而言广义流动性收敛的趋势明确，但是短期信贷超预期导致政策变动存在不确定性。在信贷政策逐步开始进行信贷规模和结构调整时，货币政策的反应存在不确定性。而另一方面，二季度通胀的冲高过程下，货币政策的反馈也存在一定不确定性。而对于债券供给可能对资金面造成的冲击，货币政策对冲操作更为重要，但基于通胀和信用扩张的形势，对冲力度有多大还存在不确定性。
美债利率可能持续冲高。美国库存同比与美债收益率走势在一定程度上具有一致性，库存周期与美债收益率上行背后重要的共同影响因素是美国经济的修复。在美国新一轮库存周期开启的背景下，加上近期鲍威尔释放的鹰派信号，预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，我们认为年内10年期美债收益率的目标或将在2%附近。
债市策略：一季度债券市场对利空钝化、对利多敏感是债熊尾部、利率顶部的特征，二季度预计基本面、通胀、信贷增速都将面临拐点，成为利率下行的中长期逻辑。但是还需要关注短期逻辑向中长期逻辑切换过程中的不确定性。经济基本面和信用的拐点出现的时点和力度仍存在不确定性，货币政策对于通胀和信用的反馈也需要观察，加之债券供给落地、美债利率上行压力等，预计利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势可能并非一帆风顺，若信贷需求持续高涨触发货币政策的边际调整，需要警惕二季度债市的最后一跌。
正文
一季度债市回顾
2021年一季度资金面经历大波动，10年国债到期收益率在3.1%~3.3%区间震荡。自去年四季度起，债券市场在明确的利空面前并没有趋势性走熊，而是转为震荡行情。2020年11月份暴露的诸多国企信用违约事件之后，央行在货币端也适度放松来抚平债券市场的波动，加之去年年底中央经济工作会议定调“不急转弯”，债券市场引来一段利率下行的行情。但是政策当局并不希望市场单边预期过强，流动性回归中性后市场的核心逻辑转向基本面。然而再通胀交易来得快去得也快，市场很快进入了对利空反应钝化的阶段。整体而言，一季度债市在流动性和基本面的接力驱动、在短期和长期矛盾逆转的纠结中走出震荡行情。
资金面经历“钱荒式”纠偏。回过头看，一季度央行始终维持小规模公开市场操作，元旦资金面前后期的差别之大判若天渊。（1）元旦跨年之后银行间流动性水平仍然受益于去年11月份部分国企债券违约后的货币宽松环境，隔夜利率重回1%、1年国股同业存单利率也快速下行至2.74%。（2）1月中旬起央行持续开展散量逆回购操作和小幅缩量续作MLF，主动收紧流动性来抑制债券市场加杠杆势头，为房地产市场和股票市场的火热行情降温，1月份跨月资金面迅速收紧，颇有“钱荒”的景象。（3）就地过春节导致对M0的需求较往年春节小，央行操作也与往年不同，仅仅小幅净投放维持资金利率的平稳。（4）春节后央行始终维持100~200亿元公开市场操作、流动性完全对冲，但资金面持续平稳，同业存单利率小幅下行。
利率行情核心逻辑从资金面到基本面。（1）1月上旬债券市场情绪较为高涨，主要原因是资金面宽松，这一时期期限利差明显收窄，而海外出现变异病毒、国内出现散点疫情加剧了市场的避险情绪，但2020年四季度经济数据仍然属于偏强的状态。（2）进入1月下旬，资金面逐步收紧推升了长端利率水平，春节后市场主要逻辑转向再通胀交易。通胀预期抬升、大宗商品价格上涨、美债利率上行的全球背景下，国内长端利率也有所反应。（3）再通胀交易并没有持续多长时间，基本面的逻辑短期利空和长期利空的矛盾使得债券市场处于纠结之中，2月下旬起市场对出口、通胀、金融数据、工业生产旺盛等基本面的利空反应钝化。（4）3月下半月，央行流动性对冲、资金面维持平稳、美债利率上行放缓、中外摩擦事件等影响下，在机构的看空做多之下长债利率再次下滑。
一季度后期债券市场最明显的特征是对利空钝化、对利多敏感。如果说造成一季度局面的原因是市场面临的利空最终会转为利多，那么二季度可能就是发生变局的时间点。具体到二季度债券市场会走向何方，我们在后文具体分析。
二季度债市展望
1~2月经济延续生产强、需求弱特征。1~2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，强势的生产和大幅低于预期的投资分化分明。从工业增加值的角度看火热的生产端， 2020年和2021年两年1~2月工业增加值的年化同比增速8.1%，显著高于近年来的均衡水平；从环比的视角看，1-2月工业增加值的环比折年率可能超过15%。需求端则存在内需弱、外需强的分化。受益于海外疫后的强劲复苏，外需表现非常强势，出口增速维持高位；但除了房地产以外的内需（制造业投资、基建投资、消费）表现明显弱势。
外需和生产强的特征自疫情后延续至今，成为支撑经济修复的主要力量，后续需关注增长动能的切换。2020年国内经济增长缘于地产和基建投资的逆周期力量，以及出口链条的繁荣。而去年四季度起逐步减弱的以地产和基建为代表的逆周期内需动力，从1~2月的数据来看仍然较为疲弱，出口和相关生产环节仍然较旺盛，也是拉动经济增长势头的主要力量。在可预见的未来，出口增速难以成为持续拉动力量，2021年国内经济增长内需动力能否转向消费和制造业的顺周期也需要关注。
二季度或接近出口形势拐点。从海外需求的角度看，以美国为例，疫情期间美国商品消费高增、远高于疫情前的水平，疫情后居民财政补贴退出后商品消费需求难维持高位，居民消费将转向服务消费，因而对中国出口的需求拉动将弱化。从供给替代的角度看，一方面是欧美国家内部制造业产能在持续修复，且已接近疫情前水平；另一方面，东南亚新兴国家生产修复也已较为明显，出口增速也出现了反弹。最后，美国从2020Q4启动补库存，历史上从美国开始补库存到我国出口增速见顶时间间隔约为3-8个月，2021H1或出现年内增速的高点。同时海外疫情逐渐得到控制后，部分服务贸易逆差或将得到恢复，而货物与服务净出口对我国经济的拉动效应或边际减弱。
制造业投资或逐步回暖。1-2月制造业投资比2019年同期增长3.5%，两年复合增速为1.7%，相比于疫情前2019年5.4%的水平明显下降。二季度后制造业投资可能在生产旺盛的带动下逐步回暖。且当前的产能利用率大概率超过去年四季度达到了近十年最高的水平，产能的逐步趋紧将刺激企业投资扩产的动力。另一方面，国内制造业盈利自去年下半年以来大幅改善，历史上工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，工业企业投资和领先1年的利润增速在多数时间同向变化。总体而言，预计制造业投资将有所回暖，但具体时点存在不确定。
预计二季度经济基本面将继续寻顶之路，出口赶顶后回落确实较为确定，而制造业回暖的节奏尚存不确定性。除此之外，年初缺位的基建投资可能随着专项债的发行、建筑旺季而迎来回暖。
通胀将经历冲高回落。今年通胀结构持续分化，这种分化一方面体现为CPI和PPI的分化，另一方面是PPI和核心CPI的分化，即商品和服务的分化。前期的再通胀交易，以及后续市场对通胀的担忧都集中在PPI上。从宏观杠杆率对PPI的领先情况下，当前实体部门杠杆率已经见顶，PPI同比增速预计将在年中前后见顶。而根据我们的测算，PPI同比降幅在5月份达到顶点5%~5.5%左右后逐步下行。市场关心通胀，核心在于通胀走高会不会导致货币政策收紧。当前通胀的结构性分化与外需和生产强、内需弱的经济结构紧密相关，当前内需尚未修复到位、服务项通胀疲弱的背景下，通胀大概率不会成为货币政策关注点。
从中长期看，信贷增速“踮脚尖”后转为下行相对确定。2月金融数据大超市场预期，导致信贷增速和社融增速在2月份出现“上翘”。从中长期看，2月份信贷增速更多是“踮脚尖”而非拐点，2021年“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”以及“保持宏观杠杆率基本稳定”的目标下，全年的金融环境依然是“紧信用”。去年疫情对经济造成沉重冲击，因此政策天平偏向于“稳增长”，全年宏观杠杆率增长23.6个百分点；今年疫情对经济的约束逐步消退，“防风险”重新成为首要目标，而其中最为核心的就是稳定宏观杠杆率。全年来看，预计社融增速将逐步降至11.2%，对应今年底宏观杠杆率与去年底基本持平，信贷增速和社融增速在2月短期上翘后将转为长期下行。
政府债券开始放量是二季度新增的因素。今年财政政策延续积极，安排了3.2%的赤字率和3.65万亿的新增专项债规模，整体略超市场预期。3.2%的财政赤字率，在今年10%的名义GDP增速假设下，大致对应3.58万亿赤字。2021年政府债券净融资额在7.23万亿左右，相比2020年计划的8.51万亿元减少了1.28万亿元，但相比2019年增加2.32万亿元。财政政策退坡幅度小，债券供给压力逐步显现。按照往年政府债券发行节奏，二、三季度是政府债券发行的高峰。债券发行虽然迟到但最终会来临，集中放量可能造成市场冲击。
货币政策对通胀和信用扩张的反馈仍需验证，债券供给冲击对资金面的影响仍要观察。如前文所述，中长期而言广义流动性收敛的趋势明确，但是短期信贷超预期导致政策变动存在不确定性。在宏观杠杆率基本不变、政府去杠杆等目标下，1~2月份超预期的金融数据在一定程度上引起政策当局的关注。3月22日中国人民银行召开的全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会，要求保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏。在信贷政策逐步开始进行信贷规模和结构调整时，货币政策的反应存在不确定性。而另一方面，二季度通胀的冲高过程下，货币政策的反馈也存在一定不确定性。而对于债券供给可能对资金面造成的冲击，货币政策对冲操作更为重要，但基于通胀和信用扩张的形势，对冲力度有多大还是存在不确定性。
美国基本面继续向好、美债利率可能持续冲高。从美国库存同比与10年期美债收益率的历史走势来看，我们可以看到库存同比与美债收益率在一定程度上具有走势的一致性，当前美国库存周期反弹，美债收益率也从去年8月初开始出现拐点，美债收益率进入到上行趋势当中，并且今年年初以来，美债收益率上行速度明显加快。库存周期与美债收益率上行的背后重要的共同影响因素是美国经济的修复。在美国新一轮库存周期开启的背景下，加上近期鲍威尔释放的鹰派信号，预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，我们认为年内10年期美债收益率的目标或将在2%附近。
总体而言，当前基本面的趋势预计将在二季度面临拐点，出口、通胀、信用扩张都处于寻顶过程中。但是货币政策对通胀和信用扩张的反馈可能会经历从控制到跟随转向的过程，加之政府债券供给压力、外围美债市场的变化，利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势并非一帆风顺。除此之外，债券市场经历了近期的一轮上涨、股票市场经历一轮下跌后，国内避险情绪释放充分，股债跷跷板走向均衡。因而二季度需要关注货币政策操作，警惕可能会导致债券市场出现最后一跌的风险。
债市策略
一季度债券市场对利空钝化、对利多敏感是债熊尾部、利率顶部的特征，二季度预计基本面、通胀、信贷增速都将面临拐点，成为利率下行的中长期逻辑。但是还需要关注短期逻辑向中长期逻辑切换过程中的不确定性：1~2月份经济数据体现出生产好内需弱的结构，而二季度后外需和生产链条的拐点、内需回暖的力度等仍有待验证；通胀短期内仍会继续走高，高点的水平和货币政策的反馈均存在不确定性；信贷增速下滑明确，但是新增社融和信贷规模的预期差存在不确定性，信贷政策的管理是否进一步传导至货币政策也仍需要验证。加之债券供给落地、美债利率上行压力等，预计利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势可能并非一帆风顺，若信贷需求持续高涨触发货币政策的边际调整，需要警惕二季度债市的最后一跌。
本文作者：明明，文章来源：明晰笔谈， 原文标题：《【二季度展望】债市还有最后一跌吗？》，本文有删减