本文来自全天候科技，阅读更多请登陆www.awtmt.com或华尔街见闻APP。
作者 | 芦依 编辑 | 安心
小米宣布造车后不久，一张雷军与车企大佬们的合照在社交媒体上引发热议，被称为“车圈大佬的聚会”。
（照片左起分别是小鹏汽车何小鹏、蔚来汽车李斌、小米集团雷军、比亚迪王传福、理想汽车李想）
作为一个“新造车取经聚会”，合影中除了李斌、李想、何小鹏，还有比亚迪创始人王传福。王传福一向低调、很少在公开场合露面，但他却没有错过这场聚会。
比亚迪是他们中最早开始造车的公司。它除了汽车业务（包括燃油车和新能源车），还拥有手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务。
合照甚至引发外界猜测——比亚迪是否会成为小米汽车的代工方？
随着苹果、百度、小米宣布造车，老牌新能源车企如比亚迪面临的竞争日甚。而另一方面，由于拥有丰富的整车制造经验，比亚迪在内的老牌车企与造车新造车又存在合作关系，彼此间形成了竞合的微妙平衡。
通过合作，“造车后浪们”需要比亚迪的整车制造工艺，“前浪比亚迪”也可以向后浪们借鉴新玩法。
过去一年，新能源板块走过一轮牛市，美股上市的特斯拉一年内股价涨幅超过700%，蔚来、理想、小鹏市值纷纷翻番，A股的比亚迪市值也一度冲上7000亿元历史高点。
然而好景不长。自2月3日触顶273.37元后，比亚迪开始持续下跌，当前股价在170元左右徘徊。
面对强敌环伺，新能源汽车“前浪”比亚迪还有多少想象空间？
外忧：原材料上涨、补贴退坡
比亚迪股价折戟后，市场上开始出现一些“抄底比亚迪”的声音。
毕竟，比亚迪至今有“股神”巴菲特的背书。截至2020年底，“股神”巴菲特的前十大持仓中，比亚迪位列第八位，市值约58.97亿美元，占比8.2%。比亚迪也是唯一跻身前十的亚洲公司。
自2008年建仓，巴菲特已经持有比亚迪13年。这笔投资在前11年只有5倍收益，而在2020年新能源板块火热时一度翻番，获利至25倍。
比亚迪是中国新能源汽车行业产业链最完整的公司之一。
1995年，比亚迪靠电池起家，2002年登陆港股，创下当年54支H股最高发行价纪录。2003年，比亚迪收购秦川汽车，进入汽车制造领域。2011年6月，比亚迪在A股上市。2015年，其发布新能源车“全产业链+全市场”战略。新能源汽车已经成为比亚迪当下及未来的重要支撑。
目前，比亚迪营收结构主要包括三部分：汽车业务、手机电子产品业务、二次充电电池及光伏业务。汽车业务一直是营收增长的主力，包括新能源汽车和传统燃油汽车。手机电子产品位列第二。
虽然是老牌的新能源行业巨头，但比亚迪公司仍存在一些内忧与外患。
比亚迪2020年财报显示，公司全年营收达到1565.98亿元，同比增长22.59%，营收增速相较2019年扭负为正，开始走出低谷状态。净利润同比增长42.34亿元，涨幅达162.27%
比亚迪股份2020年全年归属股东的净利润为42.3亿元。公司在今年一季度业绩指引中指出，Q1归属股东净利润会在2亿至3亿元人民币之间，而这远低于券商预期。
瑞信、大和等投行就下调了比亚迪目标价，认为其2020年净利润不及预期，2021年一季度汽车业绩也出现增长疲软。
瑞士信贷分析师将比亚迪利润预期下滑归因于季节性汽车销售疲软，政府补贴的降低以及电池原材料价格的上涨。
上游原材料价格的飙升，抬高了电池的成本。有高盛分析师表示，上游主要原材料价格的飙升，带动电池价格上涨约18%。
比亚迪也补充解释说，“受上游原材料价格波动的影响，汽车业务的利润仍有待提高。”
而补贴退坡是当下大多数车企面临的困境。新能源汽车行业对补贴的依赖性较强，此前一直靠“补贴、降价”双管齐下来提升销量。
而2021年初，最新的新能源补贴政策出炉，提出2021年新能源汽车补贴标准在2020年基础上退坡20%，且2021年新能源汽车补贴政策不设过渡期。
补贴退坡的直接后果是会让一些新能源车企处于亏损状态。国泰君安首席汽车分析师张欣曾表示，从上市公司层面看，国内新能源汽车销量龙头的利润对于政策补贴的依赖性确实较大，补贴退坡后不少陷入亏损。
内患：卖车不赚，手机顶上？
除了原材料价格波动、补贴退坡等车企普遍面临的问题，比亚迪的另一个隐忧在于，其利润更多来自手机电子业务，而非汽车。
从营收结构看，汽车业务依然稳居第一，手机部件相关业务位居第二。
2020年，比亚迪的汽车、汽车相关产品业务营收约839.93亿元，同比增长32.76%；手机部件及组装营收约600亿元，同比增长12.48%；二次充电电池及光伏业务的收入约120.88亿元，同比增长15.06%。
值得注意的是，比亚迪股份主要负责的是汽车业务，而手机和二次充电电池等业务则由比亚迪股份的子公司——比亚迪电子负责。主营汽车业务的比亚迪股份在2019年仍处于亏损状态，在2020年扭负为正。此前，汽车业务更多是靠比亚迪电子业务来反哺的。
从2019年至2020年，手机部件业务的营收占比由43%降至39%，而汽车相关业务由49%升至53%。
表面来看，汽车业务在营收中的占比提高了，但回归到净利润来看，可以看出汽车业务仍处于“增收不增利”的阶段。
财报显示，2020年比亚迪的净利润为42.34亿元，同比增长162.37%。而比亚迪电子财报显示，2020年比亚迪电子净利润为54.41亿元，同比增长240.59%，净利润高于母公司42.34亿元的体量。
日本野村证券在报告中测算，比亚迪(1211.HK)去年纯利42.34亿元人民币，如撇除比亚迪电子的盈利贡献约35.78亿元，其核心汽车及电池业务纯利达6.56亿元人民币，较上半年的3600万元有明显改善。
好消息是汽车业务已扭亏为盈。但由于新能源汽车仍需大量研发和补贴投入，手机及电子业务仍会是长期的“利润奶牛”。
而从新能源汽车业务本身来看，虽然去年推出了爆款车型——汉，但比亚迪的竞争压力依然不小。
财报显示，比亚迪2020年新能源车的产量与销量均出现同比下滑。其中，全年新能源车产量为19.41万辆，同比下滑14.73%；销量16.29万辆，同比下滑12.52%。
而去年中国新能源车整体销量全年增长了10.9%。
过去一年，国内外造车新势力的多款车型纷纷面世，包括特斯拉Model 3、小鹏P7、蔚来ES6等，而比亚迪处于相对较弱的产品周期，难免会在销量和市场份额上受到一定程度的蚕食。
据中汽协发布的2021年2月新能源汽车销量数据，上汽通用五菱蝉联榜首，特斯拉第二，比亚迪下滑至第三名。特斯拉与五菱仅差不到3000台；比亚迪却与特斯拉相差8000台。25款在售车型中，比亚迪e5、e6两款车型2月份未售出一辆车。
不过，仍有多家券商在报告中对比亚迪维持“买入”评级。其中，国信证券指出，短期看好比亚迪“汉”产品的强势周期，长期看好供应链垂直整合的能力，这一整合模式主要由比亚迪的刀片电池、DMP/DMi双技术平台，以及爆款车型（汉/DMI）车型构成。
同时，券商也提示了新能源汽车销量、动力电池等零部件外供不及预期的风险。
强敌环伺，比亚迪有哪些牌？
虽然面对内忧外患，但“前浪”比亚迪正试图在全产业链上布局的更广、更深。
招商证券（香港）分析师梁勇活曾指出，比亚迪是汽车行业中唯一完全掌控新能源汽车产业链整车和核心零部件的公司，包括车身、电池、电机、电控等，凭借自主研发技术和规模效应，相对竞争对手的制造成本更低。比亚迪的全产业链模式的价值开始释放。
2020年，比亚迪入股了深圳华大北斗科技有限公司，就高精导航业务展开合作。比亚迪还入股了阿特斯阳光电力集团、湖南裕能新能源电池材料股份有限公司，就新能源和电池产业展开合作。
财报显示，在推出爆款车型“汉”后，比亚迪当前有三个发力点：一是动力电池，二是DMI混动系统，三是软件智能化。动力电池是比亚迪的优势所在，软件智能化则是其需要补课的内容。
比亚迪以电池业务起家，其动力电池装机量长期稳居国内第二，仅次于宁德时代。动力电池是新能源汽车行业的掣肘点，主要分为三元电池和磷酸铁锂两种。
2020年3月，比亚迪推出刀片电池，主打安全不会自燃，该电池就属于磷酸铁锂。刀片电池也普遍应用于汉系列车型中。
但比亚迪的动力电池尚未实现大规模外供。自2019年起才开始考虑外供，目前已经与长安福特等企业达成合作。
比亚迪表示，继“汉”之后，公司新能源汽车将逐步切换“刀片电池”。这意味着，在自用与外供的带动下，刀片电池的装机量将有望获得提升。
见智研究对全天候科技表示，比亚迪去年股价暴涨，就是爆款车型汉和刀片电池强产品周期提振股价的例子。
“过去市场一度认为三元锂要全面取代磷酸铁锂，但刀片电池在里程和稳定性上有所突破。从去年新能源车市场装机数量上看，磷酸铁锂的份额又重新回归。要重点关注比亚迪电池的产能爬坡情况，能不能实现外供。”
DMi是比亚迪去年推出的插电混动系统，比亚迪指出，DMi插电混动技术会分化出两种技术路线，一种是更倾向于动力性能的DMp，另一种是更倾向于节能的DMi。
2020年，比亚迪销售的DMi混动车型占新能源汽车的比重还有25%，而2021年纯电动和混动将有望各占一半。
开源证券认为，DMi、汉系列车型有望带动新能源汽车业务。且2021年3月搭载DMi的秦Plus和宋Plus已经上市，预计2021年3款DMi系车型有望实现销量15万辆，全年新能源乘用车销量有望达38.79万辆，同比增长148.3%。
不过一位汽车分析师对全天候科技透露，“市场对混动战略的信心稍显不足。因为市场目前以纯电动趋势为主，混动的发展空间比较小。”据他估算，市场上纯动和混动汽车的比例大约在6：1左右。
政策对混动车型也存在影响。上海日前宣布，自2023年1月1日起，插电混动以及增程式汽车不再发放专用牌照额度，这意味着理想ONE这样的增程式汽车，在上海无法取得新能源牌照。而一些车主选择新能源车的一大考虑就是方便拿绿牌，这确实会在一定程度上影响购车意愿。
当前，汽车行业的变革正在朝硬件电动化、软件智能化发展。比亚迪虽然在新能源整车制造、电池方面有优势，但在软件智能化上尚需再提升。
一位新能源行业分析师提到，“目前看来，比亚迪的自动驾驶更多还是依赖供应商的解决方案，相对其电气化业务，软件方面的弱势还是比较明显的。”
而自动驾驶等软件未来的想象力，比汽车硬件似乎要高出更多。
见智研究团队认为，“资本市场对新能源车企的估值，此前更看重销量和交付情况。未来估值想象空间可能更多在软件服务和智能驾驶。”
瑞银分析师帕特里克·胡默尔给特斯拉7000亿美元的估值中，汽车业务的价值约为2000亿美元，剩下的5000亿美元用于其它所有业务。“这一价值的最大份额可以由软件产生，主要是自动驾驶。”他认为，到2025年，特斯拉几乎一半的利润将来自软件。
而比亚迪在自动驾驶、软件智能化上仍需补课。当前，比亚迪支持L2级驾驶辅助，有自研的驾驶辅助系统。
今年2月，比亚迪就战略投资了AI芯片公司地平线，参与了其C3轮3.5亿美元融资。地平线是目前中国唯一实现车规级智能芯片前装量产的企业，并已经形成覆盖从L2到L3级别的“智能驾驶+智能座舱”芯片方案的完整产品布局。比亚迪将与地平线在AI芯片、算法等领域合作。
那么在强敌环伺下，比亚迪的竞争力究竟如何？
见智团队认为，“整车业务压力会比较大一些，一方面新能源车需求能不能延续是个问题，另一方面，整车竞争压力确实会比较大。海外传统车企也在加速电动化转型，乘联会预计下半年新能源车销量增长可能会放缓，国内主机厂的压力会比较大。”
在上述新能源行业分析师看来，比亚迪的优势在于其垂直一体化能力，在整车、电池和电机方面的磨合时间久，所以系统成熟度高；另外就是自己的电池供应有保证。
但他认为，比亚迪的弱点在于，由于大多是内部供应商，其垂直一体化的提升速度可能会慢一点，也制约了一部分零件向外延伸的进度。比亚迪总体在各个领域做的都还不错，但想做到世界一流，还是会有一些阻碍。
