大宗商品价格上行一定会造成制造业盈利能力下滑吗

来源: 张夏
张夏团队认为,产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降,因此盈利能力提升与否要就要看成本端与费用端的博弈。此外在大宗商品价格上涨阶段,部分能够顺价的行业,甚至能够在原材料价格上行阶段实现毛利率的提升。

近期大宗商品价格大幅上行,市场普遍担心原材料价格上涨会对企业盈利能力带来负面影响。我们认为,

1)产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降,因此盈利能力提升与否要就要看成本端与费用端的博弈。此外,影响制造业盈利能力的不仅仅是价格效应,随着总量的扩张、我国产品竞争力和附加值的提升,中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段,盈利能力持续改善。

2)大类行业来看,在大宗商品价格上涨阶段,部分能够顺价的行业,甚至能够在原材料价格上行阶段实现毛利率的提升。而由于大宗商品价格大幅上行往往伴随着需求的快速扩张,产能利率的提升,单位固定成本的下降,使得几乎所有行业整体的净利润率都是提升的,这是与别有市场认知的预期差。历史数据显示,典型行业如电子、电新、家电、轻工、汽车零部件、机械等行业,净利润率在大宗商品上行阶段多数情况下净利润率是提升的。

3)总的来看,不必过度担忧原材料价格上行对制造业盈利能力的整体冲击,投资者更需要关注的公司需求是否快速扩张,产能利用率是否快速提升,是否能够一定程度的涨价转移,是否进行了大宗商品的套期保值,是否有较多的原材料库存。最终,由于担忧原材价格上行使得很多绩优制造业公司被错杀,反而带来了半年报之前布局业绩超预期的机会。

多重因素推升大宗商品价格创新高

近期南华工业品价格较大幅度上行。截至5月7日,去年同期南华综合指数上行44.9%至1,944.47,南华工业品指数上行55.9%至3144.5,南华农产品指数上行24.1%至921.06,南华金属指数上行83.1%至6101.06,南华能化指数上行41.0%至1451.43。

驱动近期工业品价格上行的因素主要有以下三个方面:

第一,全球主要央行的持续实行宽松的政策,短期流动性的大幅提升,成为刺激大宗商品价格的重要因素。

2020年3月份以来随着全球疫情的爆发,欧美日央行开始大规模扩表,M2增速和信用增速也开始明显提升。一方面,国际大宗商品基本是美元定价,美元的泛滥,导致其购买力下降,从而提升大宗商品的价格;另一方面,根据费雪方程式MV=PT,短期货币供应的提升也必然带来资产价格的上行;

第二,从供需层面来看,随着全球货币的超发,欧美日经济从深度衰退中逐渐修复,疫苗的大面积接种也使得经济逐步走向扩张状态。生产扩张带来对原材料的大量需求,进而推升价格上行。此外,价格升温促进企业主动补库存,而主动补库存的行为又会带来需求的提升和改善,反过来进一步推升大宗商品价格走高;

第三,就大宗商品本身而言,其不仅具有商品属性也有金融属性,短期金融市场的炒作也会进一步将涨价效应放大。

大宗商品价格对制造业整体影响几何?

目前市场上普遍担忧原材料价格上涨对企业能力会带来负面影响,但不可忽视的是产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降,进而可能带来制造业盈利能力的提升。因此盈利能力提升与否,就要看成本端与费用端的博弈。

我们统计2003年以来历次大宗商品上行与制造业整体盈利情况,发现历次南华工业品价格上行阶段均伴随着制造业利润率的提升,并且二者极为一致。2006年南华工业品价格上行期间,制造业利润率从5.1%提升到8.6%;2009年制造业利润率随着大宗商品价格的上涨而提升了约4个百分点;2016年制造业整体利润率同样随着工业品价格的上行而有所上涨,近期2020年南华工业品价格指数出现新一轮较大幅度上行,制造业利润率也开始表现。

因此,大宗商品价格的上涨并非如商场担忧的必然导致企业盈利能力的下降。此外,影响制造业盈利能力的因素不仅仅是价格效应。随着总量的扩张、我国产品竞争力和附加值的提升,中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段,盈利能力持续改善。

细分领域:中上游资源品、中游制造、可选消费等优势凸显

细分领域来看,分类别来看,从毛利率的角度来看,在大宗商品快速上行阶段,不同行业的毛利率表现有差异,如果价格无法顺利传导,则原材料价格确实会对部分行业的毛利率形成压制,如果价格能够梳理传导出去,则制造业毛利率也有提升的可能。

从净利率的角度来看,在大宗商品快速上行的阶段,也是代表需求最好的阶段,大类行业的净利率普遍都是上行的,这与市场的担忧是相悖的。

产能提升、三项费用率的下滑是制造业在大宗商品价格上行阶段取得较高利润率的重要原因。对于制造业来说,当需求改善时,产能利用率提高,相对固定的成本例如销售费用、管理费用、财务费用、折旧与摊销就会大幅下滑。因此,在原材料成本上行的背景下,制造业净利率是否下行取决于两者之间的相对变化幅度。原材料占比较高,同时无法提价的行业才有可能受损。

典型行业影响分析

我们进一步研究了制造业细分领域利润率与南华工业品价格走势, 可以发现:虽然部分行业毛利率在大宗商品上行阶段确实是下滑的,但是由于整体费用率,单位成本折旧摊销下行,最终的结果是大宗商品价格上行阶段,下属典型的中游行业净利率大部分行业大部分时候都是处在上行趋势。

工程机械和专用机械行业毛利率随着大宗价格上行不确定,但净利率随着大宗商品价格的上涨会出现较为明显的上行;

家电和家居行业毛利率受损额概率较大,但是净利率多数情况均处于上行趋势中;

电力设备及新能源行业在2007年、2009年、2016年这几轮大宗商品价格上行时期,行业毛利率和净利率出现明显的提升;

电子元器件毛利率受大宗商品价格影响不确定,但是电子元器件行业更受到产能利用率的影响,需求较好的阶段净利率能够提升,原材料价格上行的影响可以对冲。

总体来看,在原材料价格上涨期间,典型中游制造业的净利润率普遍有所上行,尤其是工程机械、专用机械、家电、家居、电力设备及新能源和电子元器件等领域。从这些行业内部角度看,也并非所有公司净利润率能够提升,部分原材料价格占比较大,同时提价能力有限的上市公司会受损,定价能力较弱的中小公司会更加受损。

总结

近期在多重因素的影响下,大宗商品价格大幅上行,截至目前南华工业品综合价格指数达到1944.47,创2004年以来的新高。一方面全球主要央行持续实行宽松的货币政策刺激大宗商品价格上行,另一方面疫情之后全球经济从深度衰退中修复,生产扩张提升对大宗商品的需求,此外大宗商品本身兼具的金融属性带来短期的炒作,也将涨价效应进一步放大。

市场普遍担心原材料价格上涨会对企业盈利能力带来负面影响,我们认为产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降,因此盈利能力提升与否要就要看成本端与费用端的博弈。

此外,影响制造业盈利能力的不仅仅是价格效应,随着总量的扩张、我国产品竞争力和附加值的提升,中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段,盈利能力持续改善。

大类行业来看,在大宗商品价格上涨阶段,根据原材料占比,议价能力的不同,大类行业毛利率表现各有差异。部分能够顺价的行业,甚至能够在原材料价格上行阶段实现毛利率的提升。而由于大宗商品价格大幅上行往往伴随着需求的快速扩张,产能利率的提升,单位固定成本的下降,使得几乎所有行业整体的净利润率都是提升的,这是与别有市场认知的预期差。历史数据显示,典型行业如电子、电新、家电、轻工、汽车零部件、机械等行业,净利润率在大宗商品上行阶段多数情况下净利润率是提升的。

总的来看,不必过度担忧原材料价格上行对制造业盈利能力的整体冲击,投资者更需要关注的公司需求是否快速扩张,产能利用率是否快速提升,是否能够一定程度的涨价转移,是否进行了大宗商品的套期保值,是否有较多的原材料库存。 最终,由于担忧原材价格上行使得很多绩优制造业公司被错杀,反而带来了半年报之前布局业绩超预期的机会。

本文作者:张夏团队,来源:招商策略,原文标题:《大宗商品价格上行一定会造成制造业盈利能力下滑吗(0509)》

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Jason Hwong
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涨价各方各个环节都有得益。

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DAVID.H
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好生硬

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见闻用户
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以前的大宗商品涨价是由消费需求驱动,和下游的议价空间强。这轮是由疫情和供给短缺驱动,所以要看消费者接受涨价吗,制造业传导得动吗?应该拿滞胀的数据做类比。

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