曾宁：黑色集体涨停的逻辑以及后市演绎？
各位投资者大家晚上好，欢迎参加我们的临时电话会议，昨日黑色出现集体涨停，我们团队跟大家汇报一下市场的总体逻辑以及后市进一步的展望。
我把黑色分为两部分，一是成材，一是原料，那么，我们看到春节之后钢材价格是持续上涨的，原料是先跌后涨，我们认为成材和原料交易的逻辑是不一样的，钢材是既交易现实又交易预期，原料主要是交易现实。我重点说一下成材的逻辑，以及原料的总体逻辑，一会我两位同事再讲一下原料的详细逻辑。
我们在去年底的年报题目叫《登高望四方》，当时我们判断钢价会攀登到一个比较高的价格水平，包括我们在春节后也是一直很看好钢价的表现，其中的部分逻辑是从去年下半年延续至今的，部分逻辑有新的演变，我们也没有预期到钢价会这么疯狂。那么钢价因何而涨，我们详细分析一下钢价上涨的逻辑，我们分别从需求和供给两个关键要素来分别分析：
我们先看国内需求。首先我们看一下货币政策，我们之前反复强调，尽管货币政策将向常态回归，但是在不转急弯的背景下，去年以来的信用扩张仍然将支持今年上半年的大宗商品需求。
社融增速是从去年11月开始见顶回落，但在不转急弯的背景下，之前社融增速一直处在一个高位平台，一直到今年3月份才出现明显的下降。从社融到实体需求的变化有至少半年左右的滞后期，所以整体来看，今年上半年的需求仍然会比较好，二季度之后的整体需求也正是在兑现这一逻辑。
其次我们看一下钢材的主要下游情况，从房地产来看，我们之前也是反复强调，我们认为至少在今年上半年需求会相对稳定，过去五年的天量销售使得施工面积维持高位，基于赶交房的实际需求，存量施工将使得建材需求保持稳定，而去年下半年以来的高开工对今年上半年需求的滞后效应仍然存在，这也是二季度建材需求释放的重要因素。
从基建来看，今年对基建同样是不转急弯的政策意图，全年专项债的额度只比去年略低，比之前的市场预期是高不少的。而从专项债的发行节奏来看，和前两年提前发放不同，今年的专项债发放的比较晚，3月份只发了200多亿，4月份之后开始加速，发行了2000亿，预计二三季度专项债的发放将进入高峰期，随着专项债的进一步发放，基建投资可能在年中进入一个小高峰。所以整体来看，当前建材的需求总体仍然比较旺盛，我们从水泥的价格也可以得到验证，在4月份之后水泥价格出现了超季节性的上涨，也是对建材需求的验证。
从板材需求来看，今年延续了去年下半年以来的强劲需求。主要的原因是因为国内外都是处于主动补库周期，特别是海外的主动补库动能非常强劲，导致海外热卷价格暴涨，带动国内热卷价格不断创新高。海外经济的复苏带动出口持续超预期，截至4月份，出口的两年复合同比累计增速达14.3%，其中4月份当月增速为16.8%，出口的韧性导致今年以来板材需求持续强劲。而从国内制造业投资来看，尽管一季度制造业投资增速比较低，但从去年下半年以来企业中长期贷款持续大幅上升，反应制造业企业的融资意愿是比较强烈的，全年制造业投资应该会比较高，叠加出口韧性比较强的背景，全年板材需求将维持比较强。
所以总体来看，今年的钢材需求总体上会稳中偏强，保守估计有三到四个点的增长。大宗商品的分析框架是需求决定方向，供给决定弹性，需求的强劲是推动钢价上涨的基础性因素，而工信部要求全年粗钢产量同比下降的政策则火上浇油，极大的拉大了钢价上涨的弹性。今年前四个月粗钢产量同比增量预估将超过4000万吨，根据工信部全年压减粗钢2000万吨的要求，则意味着往后将压减6000万吨产量，粗钢将存在巨大的供需缺口，给了市场非常强烈的预期。所以我们认为钢材是即交易现实，又交易预期。
那么现在关键的问题是，粗钢产量同比下降的问题能否得到落实，那么我们认为至少从目前的政策导向来看，在碳中和的大背景下，压减粗钢产量仍然是主要矛盾。对于政策的展望，我们可以从过去几年黑色金属行业的政策来进行借鉴。
过去十几年来，关于产能过剩的调控政策大家都是不信的，但是从2016年以来事情发生了变化，我们看到最近几年的几项重大政策，包括2016年的煤炭行业去产能、276政策，2017年的去地条钢，2020年焦炭行业去4.3米落后产能政策都是严格的执行。那么，2021年工信部反复要求的粗钢产量同比下降能否执行，我们从3月份开始反复强调，根据过去几次的历史经验来看，至少不能去完全怀疑这个政策，不然会犯方向性的错误。
今年以来大宗商品价格持续上涨，确实是造成了高层一些关注大宗商品涨价的声音，一度使得市场担忧政策放松，价格也一度出现了回调。从我们的逻辑来看，目前市场最担心的一个问题是制造业成本高企的问题，但最近官方的言论也表态，原料成本上升部分企业可以接受部分企业不可接受，下游行业并不是完全不能传导。
我们可以把目前的宏观背景和2018年做一个对比，2017-2018年的供给侧改革和环保限产在18年四季度发生了改变，当时的主要原因是中美贸易战在2018年3月份打响，而当时全球都处于制造业的下行周期，制造业也进入了去库周期，下游制造业的国际竞争压力是非常大的，这导致了限产政策在18年四季度的放开。
但是，从今年来看，制造业面临的压力跟当时是不一样的，目前全球制造业都是处于上行周期，制造业也是处于主动补库周期。所以我们认为影响制造业的最大问题不是订单问题，而是价格问题，而只要有订单，价格是可以传导的，只不过存在一个传导周期的问题。所以总体来看，我们通过制造业的上行周期，以及最近高层对制造业原料成本的表态，我们认为当前政策的重心还是压减产量，而不是制造业成本问题。
在猪周期向下的背景下，CPI处于低位，PPI的上行并不会形成政策上的制约，我们看到最新的政治局会议都没有提到通胀，所以我们认为，碳中和这个政策代表了最高的政策意图，仍然压减产量仍然是市场交易的主要矛盾。
所以，我们认为，在需求比较稳健，供给收缩预期比较强烈的背景下，钢价全年偏强的大格局是不变的。那为什么近期开始暴涨，我们认为主要是在春节后市场一直处于恐高的状态，大量下游企业其实是处于持续踏空的状态，一直没有补充库存，但是在五一之后，随着政策面压制产量的意图没有削减，下游心理防线被击穿，开始出现了明显的补库行为，这也是五一期间，以及上个周末现货钢价在假期出现大涨的主要原因。
那么，在近期暴涨，今日涨停之后，钢价是否会持续大涨，我们认为要适当理性的看待这个市场。前期钢价的上涨除了现实需求的驱动之外，供给收紧的预期是驱动钢价上涨的重要因素，但目前供给收紧仍然是停留在预期阶段。而从需求来看，我们认为随着社融的下行、地产周期逐步走弱，且后期将面临季节性的淡季，需求可能已经处于繁荣周期的尾声阶段了，尽管我们认为全年钢材的需求会比较稳健，但需求最好的阶段可能正在过去。价格是由边际力量驱动的，如果缺乏进一步转好的预期，价格就缺乏进一步上行动力。
从微观的市场节奏来看，春节之后下游一直是处于踏空的状态，但近期下游已经补库了，意味着短期内难以进一步拉抬价格逼迫下游买单。
而从量价关系来看，4月下旬以来黑色金属总持仓持续下行，特别是今日市场出现了巨量减仓，意味着有大量对手盘离场，所谓空头不死，涨势不止，但一旦空头盘止损离场，多头就失去对手盘，所以在市场出现了大幅减仓，同时出现涨停的极端情形之后，应该更加理性的看待后期的市场。
在昨日出现涨停之后，到今天可能出现再度拉抬价格的情况，但如果继续出现价格涨而持仓大减的情况，黑色市场出现回调的概率就非常大。在极端情况下，价格的节奏难以用基本面来解释，所以我今天用行为金融学来解释一下我们的逻辑。
但从全年来看，只要供给收紧的逻辑不变，那么全年的供需矛盾没有解决，我们认为如果钢价出现回调，那也是阶段性的，并不代表整体趋势的结束，后期我们将进一步跟踪市场的逻辑。
我们再来看原料的逻辑，原料在4月份之后和钢材齐飞，涨幅比成材还大，核心的逻辑我们认为原料是在交易现实。3月份铁水产量是切实下降的，所以原料价格受到大幅打压，但是4月份之后没有进一步的限产，高利润带动了铁水产量的上升，使得4月份之后原料价格大幅上升。对于后期原料的进一步走势，我们认为一方面将继续交易现实，即铁水产量的变化，而铁水产量的变化依赖于限产政策的执行，另外一方面将依赖于钢材价格的变化，如果钢价回调，也将带动原料出现回调。
以上就是我们对于黑色金属整体逻辑的分享，接下来由我两位同事分别介绍一下原料的情况。
任恒：碳中和背景下铁矿为何屡创新高？
铁矿价格近期在港存持续累积的情况下出现放量大涨，昨日更是涨停收尾。铁矿内部结构性矛盾也十分突出，PB与超特粉价差已接近400元/吨。上一轮供给侧改革，也就是16-18年，PB和超特粉价差才扩到了240元/吨附近。对于铁矿自身的基本面究竟发生了什么呢，我们先来看一下铁矿整体的供需。
一、供给端
2021年四大矿山增产约3700万吨，其中主要以淡水河谷恢复产能为主，约贡献3100万吨的增量；澳洲三大矿山发运则保持稳中有增的节奏，供应增量约600万吨。
非主流矿山中，第一种情况以英美资源、CSN、Cliffs等为代表，2020年遭受了疫情或暴雨的影响，铁矿业务受限，预计2021年排除干扰后，大约能提供1500万吨的产量增量；第二种情况以印度、塞拉利昂及澳大利亚等国非主流矿为代表，这其中有很多2014年-2015年因为矿价低迷而关停的老矿，由于铁矿石价格已持续拉升至高位，也刺激了这些非主流矿区纷纷投产。2021年将是非主流矿百花齐放的一年，预计将至少提供约6000万吨的铁矿供应增量。
此外，我国国产矿受制于资源、环保等因素影响，产能增加有限，预计今年主要填补今年因为疫情而带来的缺口，产量增加约1300万吨。
综上，2021年全年预计铁矿供给增量约1.1亿吨，若铁矿价格仍能保持高价持续运行，将会有越来越多的非主流矿产能投产。
二、需求端
新增产能投放以及存量产能技术进步，叠加今年国内需求强劲复苏，若没有环保限产政策，预计2021年国内铁水产量将增加约2000万吨。
海外经济复苏势头强劲，铁水产量已恢复至往年正常水平，我们2021年预计铁水增量4400万吨。整体来看，全球生铁增量6400万，折合铁矿需求增加1.04亿吨。
综上，国内供需差为600万吨。如果没有政策干扰，铁矿本身就已处于总量略微过剩的状态。
事实上，我们看到工信部今年以来一直声明要压减粗钢产量，从唐山到邯郸环保限产政策持续推进，若限产政策严格执行，我们根据铁水限产情况对铁矿全年供需情况做了预估，则2021年铁矿至少过剩3950万吨，将面临严重的过剩格局。
那么为什么我们看到铁矿价格上涨呢？
目前环保限产还是在局部区域推行，则粗钢在存在供需缺口的背景下，价格将大幅上行，钢厂利润扩大后带动了非限产区域增产以及主动补库存的意愿，使得铁水产量持续增加，库存消费比保持高位运行，进一步提振了铁矿价格。此外，随着中国钢材出口的减少，海外高炉也将提产以弥补中国出口减少的供应，从而缓解铁矿过剩的压力。
五一期间，钢厂补库暂缓，铁矿库存有一定回落，那么假期结束后，在黑色整体乐观氛围下，钢厂补库重启仍可提振铁矿价格。
除此之外，铁矿自身的结构性矛盾也是影响当前行情的关键。我们知道，烧结矿铁品位在57%左右，品位每升高1%，焦比降低1.0%-1.5%，产量增加1.5%-2.0%，吨铁渣量减少30kg；由此可见，提高入炉品位可有效提升钢厂生产效率。
随着环保限产的逐步推进，钢厂在产能受限、利润扩大的背景下，开始青睐更高品质的铁矿石，提振了中高品矿的需求。但对于中高品矿尤其是中品澳矿而言，我们发现澳洲三大矿山二季度发运同比将有所下行，发往中国同比更是下降约600万吨。换言之，中高品矿的供应并不会跟随价格上涨而放量，供给弹性接近于0。
而以超特粉、印粉为代表的低品矿需求偏差，供给增量较多，供需相对宽松，从而造成高低品矿价差明显走扩。
短期来看，尽管前期环保限产压制了铁矿需求，且非主流矿进口跟随高矿价逐渐走高，使得港口库存持续累库，总量矛盾驱动转弱，但成材需求表现良好，钢厂利润扩大，增强了非限产区域提产预期，4月铁水产量持续上行；提振了中高品矿需求；同时刺激了钢厂的补库需求。可以说环保限产为钢厂带来了乐观情绪，使得钢厂对高矿价接受度提高，平缓了铁矿整体需求曲线的弹性，且对中高品矿的需求曲线影响更大一些，我们看到铁矿价格尤其是中高品价格大幅拉涨，短期呈偏强状态。
所以铁矿作为原料当前是在交易现实逻辑，最关键的是高利润下钢厂提产的动力以及对后市铁矿价格的接受度。后市若钢材价格回调压缩利润，或者全国继续扩大限产范围压缩铁水产量，比如类似于陕西省以产能核定产量，钢厂提产动力就会承压，对铁矿高价的接受度也将立即下滑，而且效果将是显著的。除此之外，下半年BHP和FMG预计将贡献约3500万吨的中品澳矿增量，届时也将有助于缓解铁矿的结构矛盾。
长远来看，“碳达峰”， “碳中和”政策限制了铁矿长期需求，有利于国内钢厂在将来保持良好的利润率平稳运行，同时伴随着电炉短流程炼钢的发展，也有利于减少我们对外矿的依存度。
辛修令：绝代双焦再现，后市走势如何？
各位领导，各位投资者，大家晚上好，我是中信期货辛修令，昨日双焦大幅上涨，焦煤也是涨停，接下来我分享下近期双焦市场的逻辑：
一、焦炭
先来看焦炭，我们认为焦炭主要是交易现实的偏紧，今年的焦炭走势是大涨大跌，一季度焦炭连续下跌8轮，期货跌幅900元/吨，一是新产能释放后的产量回升，二是铁水产量的季节性淡季，唐山的严格限产。4月份以来，市场对焦炭一度较为悲观，主要是对焦炭新增产能、粗钢压减产量政策的担忧，很多投资者认为焦炭的反弹幅度有限。
但供需已有实质性改善，供应受限产影响减量，而铁水产量却在不断回升。
供应方面，首先是新产能的投放受到政策影响，今年是焦炭新产能的释放期。根据钢联统计，今年产能净增约3200万吨，产能缺口将逐步弥补，甚至重新走向过剩，但新产能的如期释放需要政策、资金等宽松环境的配合，若各地政策对焦化行业收紧，绿色金融下焦化行业过得信贷又较为困难，新产能的投放可能不断延后。
其次是产量释放受到环保影响，生态环保部对山西、河南等地的环保督查，是从4月初开始，持续的5月上旬，这两天也有反馈可能延后，后期更多是地方对督查问题的整改，焦炭产量将进入回升期，由于环保问题可能反复，这将焦炭产量的增速，具体产量还行再观察。
需求方面，5-6月份焦炭需求情况更多取决于政策，今年的需求除了正常的市场季节性，又叠加了压减粗钢产量的政策影响，为落实全面粗钢产量下降的目标，是否会出台更为严格的限产要求，还存在不确定性。虽然政策端的预期较强，但目前钢厂利润1000元/吨，唐山有高炉复产，其他区域的钢厂也在积极复产，铁水产量回升至241万吨，焦炭的真实需求有阶段性的好转。现在247家钢厂库存可用天数12天左右，补库需求还未完全结束。
在供需错配的情况下，焦炭库存连续5周去化，虽然有长期产能过剩的可能，但各地环保限产扰动下，短期产量增量或低于预期。而焦炭需求长期趋于下降，但短期又面临高炉提产+补库，因此我们认为当时市场是短期供需好转与长期供需过剩之间的矛盾。
展望后期市场，在焦炭产量、铁水产量同时受政策影响较大，在铁水端无实质限产落地前，而焦化限产扰动未完全消退的情况下，焦炭库存可能继续去化，焦化厂保持低库存，若铁水端执行严格限产，钢厂库存回补后，焦炭供需格局将再度转向宽松，但具体时点依赖政策。
目前现货已经六轮提涨，期货涨到了3000，反应了8-9轮的提涨，高基差的修复预计更多以现货上涨的方式完成，在供需短期偏紧，钢厂高利润下，高炉复产补库，焦煤成本推动，预计焦炭价格短期坚挺，建议观察政策变化，全国范围高炉限产坐实后，再重新评估高炉及焦炭的限产强度差异，谨慎操作。
最后提示几个市场风险：
1、黑色市场整体情绪高涨，这也将推高焦炭价格中枢。
2、焦煤供应紧张，若国内产量和进口一直受限，焦煤成本将不断上涨，甚至可能导致炼焦原料的短期，进一步推高焦价。
3、若终端需求阶段性回落，市场情绪转弱，5-6月粗钢压减产量政策出台，而焦炭环保限产退出，焦炭将有下跌风险。
二、焦煤
焦煤五一节后，三个交易日两个涨停，核心矛盾还在供应的紧缺，特别是进口限制下的，主焦煤的结构性紧缺矛盾，接下来我介绍下焦煤详细逻辑：
4月份以来，下游焦炭虽有限产，但采购节奏转向集中补库，而国内煤矿安全保供，进口量低位徘徊，焦煤供需总体偏紧。焦煤期现价格大幅上涨，安泽低硫主焦上涨350元/吨，期货09合约上涨600元/吨，我们今年的多篇报告中持续看好焦煤，基本逻辑也得到验证，展望5月份，总体认为焦煤市场将处于供需持续偏紧、预期不断强化的状态，焦煤仍将维持相对强势：
需求方面，今年碳中和是黑色最大的政策，铁水产量的增长，可能受到粗钢产量压减政策的影响、焦炭也将受到环保的扰动，假设粗钢同比持平，废钢替代下，全年生铁产量减少3000万吨，焦煤总需求减量约2000万吨，而1-4月份铁水同比已增产2000万吨，5-12月份需减少5000万吨，焦煤月需求减量约400万吨，强政策预期下的焦煤长期需求减量明显。若高炉、焦炭执行限产，焦煤总需求将减弱。
但短期需求强度并未降低，源于限产政策未执行、下游集中补库。目前钢铁、焦炭利润较高，大型焦炉对优质主焦煤的需求旺盛，基于对供应的担忧，下游开启抢购性补库，目前库存天数在15天左右，还有一定的补库空间，对国内焦煤价格有带动，优质主焦煤价格更为紧缺，价格的涨幅也更大。
供应方面，无论是国内焦煤产量，还是进口产量，今年均有减量。国内方面，煤矿安全监管较严格，这对焦煤产能的释放有部分抑制，主要是打掉了超产。焦煤产量的季节性也将有异于往年。4月份新疆、山西发生煤矿事故，全国范围开展煤矿安全整顿，山东也提出未来3年淘汰3000万吨的冲击地压产能，这些因素将持续影响今年的焦煤产量。
进口方面，今年煤炭进口政策偏严，主要是针对澳大利亚，对其他国家的海运煤限制较少，5月6日，发改委声明，无限期延后中澳战略对话下的一切经贸活动。中澳关系紧张格局下，澳煤进口难以放松。蒙古焦煤进口又受到疫情的影响，现在288口岸的日通关量还在100车以下。非澳洲海运煤进口量明显增加，但无法弥补进口缺口，全年进口量若降至4000-5000万吨，进口减量约3000万吨，叠加国内焦煤的产量减量，焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态。
展望后市，预计5-6月份煤矿低库存，虽然当前价格已接近历史高点，供需偏紧、主动补库带动下，仍将继续上涨，同时品种间分化加剧，主焦煤涨幅可能更大，期货价格已提前反应现货的上涨，升水也比较多，焦煤供需偏紧的矛盾未缓解，走势仍将坚挺。
最后提一下焦煤的风险，现在焦煤期货升水较多，若黑色整体情绪阶段性转弱、供应端出现政策放松，焦煤可能有大的波动。
本文作者：曾宁、任恒、辛修令，来源：曾宁大宗商品研究，原文标题《黑色集体涨停，后市如何演绎？——中信期货"黑色•热点解读"会议纪要》