中信期货:如果钢价出现回调,也是阶段性的,不代表整体趋势结束

来源: 中信期货曾宁等
中信期货曾宁认为,在需求较稳健、供给收缩预期较强烈的背景下,钢价全年偏强的大格局是不变的,但需求最好的阶段可能正在过去。

曾宁:黑色集体涨停的逻辑以及后市演绎?

各位投资者大家晚上好,欢迎参加我们的临时电话会议,昨日黑色出现集体涨停,我们团队跟大家汇报一下市场的总体逻辑以及后市进一步的展望。

我把黑色分为两部分,一是成材,一是原料,那么,我们看到春节之后钢材价格是持续上涨的,原料是先跌后涨,我们认为成材和原料交易的逻辑是不一样的,钢材是既交易现实又交易预期,原料主要是交易现实。我重点说一下成材的逻辑,以及原料的总体逻辑,一会我两位同事再讲一下原料的详细逻辑。

我们在去年底的年报题目叫《登高望四方》,当时我们判断钢价会攀登到一个比较高的价格水平,包括我们在春节后也是一直很看好钢价的表现,其中的部分逻辑是从去年下半年延续至今的,部分逻辑有新的演变,我们也没有预期到钢价会这么疯狂。那么钢价因何而涨,我们详细分析一下钢价上涨的逻辑,我们分别从需求和供给两个关键要素来分别分析:

我们先看国内需求。首先我们看一下货币政策,我们之前反复强调,尽管货币政策将向常态回归,但是在不转急弯的背景下,去年以来的信用扩张仍然将支持今年上半年的大宗商品需求。

社融增速是从去年11月开始见顶回落,但在不转急弯的背景下,之前社融增速一直处在一个高位平台,一直到今年3月份才出现明显的下降。从社融到实体需求的变化有至少半年左右的滞后期,所以整体来看,今年上半年的需求仍然会比较好,二季度之后的整体需求也正是在兑现这一逻辑。

其次我们看一下钢材的主要下游情况,从房地产来看,我们之前也是反复强调,我们认为至少在今年上半年需求会相对稳定,过去五年的天量销售使得施工面积维持高位,基于赶交房的实际需求,存量施工将使得建材需求保持稳定,而去年下半年以来的高开工对今年上半年需求的滞后效应仍然存在,这也是二季度建材需求释放的重要因素。

从基建来看,今年对基建同样是不转急弯的政策意图,全年专项债的额度只比去年略低,比之前的市场预期是高不少的。而从专项债的发行节奏来看,和前两年提前发放不同,今年的专项债发放的比较晚,3月份只发了200多亿,4月份之后开始加速,发行了2000亿,预计二三季度专项债的发放将进入高峰期,随着专项债的进一步发放,基建投资可能在年中进入一个小高峰。所以整体来看,当前建材的需求总体仍然比较旺盛,我们从水泥的价格也可以得到验证,在4月份之后水泥价格出现了超季节性的上涨,也是对建材需求的验证。

从板材需求来看,今年延续了去年下半年以来的强劲需求。主要的原因是因为国内外都是处于主动补库周期,特别是海外的主动补库动能非常强劲,导致海外热卷价格暴涨,带动国内热卷价格不断创新高。海外经济的复苏带动出口持续超预期,截至4月份,出口的两年复合同比累计增速达14.3%,其中4月份当月增速为16.8%,出口的韧性导致今年以来板材需求持续强劲。而从国内制造业投资来看,尽管一季度制造业投资增速比较低,但从去年下半年以来企业中长期贷款持续大幅上升,反应制造业企业的融资意愿是比较强烈的,全年制造业投资应该会比较高,叠加出口韧性比较强的背景,全年板材需求将维持比较强。

所以总体来看,今年的钢材需求总体上会稳中偏强,保守估计有三到四个点的增长。大宗商品的分析框架是需求决定方向,供给决定弹性,需求的强劲是推动钢价上涨的基础性因素,而工信部要求全年粗钢产量同比下降的政策则火上浇油,极大的拉大了钢价上涨的弹性。今年前四个月粗钢产量同比增量预估将超过4000万吨,根据工信部全年压减粗钢2000万吨的要求,则意味着往后将压减6000万吨产量,粗钢将存在巨大的供需缺口,给了市场非常强烈的预期。所以我们认为钢材是即交易现实,又交易预期。

那么现在关键的问题是,粗钢产量同比下降的问题能否得到落实,那么我们认为至少从目前的政策导向来看,在碳中和的大背景下,压减粗钢产量仍然是主要矛盾。对于政策的展望,我们可以从过去几年黑色金属行业的政策来进行借鉴。

过去十几年来,关于产能过剩的调控政策大家都是不信的,但是从2016年以来事情发生了变化,我们看到最近几年的几项重大政策,包括2016年的煤炭行业去产能、276政策,2017年的去地条钢,2020年焦炭行业去4.3米落后产能政策都是严格的执行。那么,2021年工信部反复要求的粗钢产量同比下降能否执行,我们从3月份开始反复强调,根据过去几次的历史经验来看,至少不能去完全怀疑这个政策,不然会犯方向性的错误。

今年以来大宗商品价格持续上涨,确实是造成了高层一些关注大宗商品涨价的声音,一度使得市场担忧政策放松,价格也一度出现了回调。从我们的逻辑来看,目前市场最担心的一个问题是制造业成本高企的问题,但最近官方的言论也表态,原料成本上升部分企业可以接受部分企业不可接受,下游行业并不是完全不能传导。

我们可以把目前的宏观背景和2018年做一个对比,2017-2018年的供给侧改革和环保限产在18年四季度发生了改变,当时的主要原因是中美贸易战在2018年3月份打响,而当时全球都处于制造业的下行周期,制造业也进入了去库周期,下游制造业的国际竞争压力是非常大的,这导致了限产政策在18年四季度的放开。

但是,从今年来看,制造业面临的压力跟当时是不一样的,目前全球制造业都是处于上行周期,制造业也是处于主动补库周期。所以我们认为影响制造业的最大问题不是订单问题,而是价格问题,而只要有订单,价格是可以传导的,只不过存在一个传导周期的问题。所以总体来看,我们通过制造业的上行周期,以及最近高层对制造业原料成本的表态,我们认为当前政策的重心还是压减产量,而不是制造业成本问题。

在猪周期向下的背景下,CPI处于低位,PPI的上行并不会形成政策上的制约,我们看到最新的政治局会议都没有提到通胀,所以我们认为,碳中和这个政策代表了最高的政策意图,仍然压减产量仍然是市场交易的主要矛盾。

所以,我们认为,在需求比较稳健,供给收缩预期比较强烈的背景下,钢价全年偏强的大格局是不变的。那为什么近期开始暴涨,我们认为主要是在春节后市场一直处于恐高的状态,大量下游企业其实是处于持续踏空的状态,一直没有补充库存,但是在五一之后,随着政策面压制产量的意图没有削减,下游心理防线被击穿,开始出现了明显的补库行为,这也是五一期间,以及上个周末现货钢价在假期出现大涨的主要原因。

那么,在近期暴涨,今日涨停之后,钢价是否会持续大涨,我们认为要适当理性的看待这个市场。前期钢价的上涨除了现实需求的驱动之外,供给收紧的预期是驱动钢价上涨的重要因素,但目前供给收紧仍然是停留在预期阶段。而从需求来看,我们认为随着社融的下行、地产周期逐步走弱,且后期将面临季节性的淡季,需求可能已经处于繁荣周期的尾声阶段了,尽管我们认为全年钢材的需求会比较稳健,但需求最好的阶段可能正在过去。价格是由边际力量驱动的,如果缺乏进一步转好的预期,价格就缺乏进一步上行动力。

从微观的市场节奏来看,春节之后下游一直是处于踏空的状态,但近期下游已经补库了,意味着短期内难以进一步拉抬价格逼迫下游买单。

而从量价关系来看,4月下旬以来黑色金属总持仓持续下行,特别是今日市场出现了巨量减仓,意味着有大量对手盘离场,所谓空头不死,涨势不止,但一旦空头盘止损离场,多头就失去对手盘,所以在市场出现了大幅减仓,同时出现涨停的极端情形之后,应该更加理性的看待后期的市场。

在昨日出现涨停之后,到今天可能出现再度拉抬价格的情况,但如果继续出现价格涨而持仓大减的情况,黑色市场出现回调的概率就非常大。在极端情况下,价格的节奏难以用基本面来解释,所以我今天用行为金融学来解释一下我们的逻辑。

但从全年来看,只要供给收紧的逻辑不变,那么全年的供需矛盾没有解决,我们认为如果钢价出现回调,那也是阶段性的,并不代表整体趋势的结束,后期我们将进一步跟踪市场的逻辑。

我们再来看原料的逻辑,原料在4月份之后和钢材齐飞,涨幅比成材还大,核心的逻辑我们认为原料是在交易现实。3月份铁水产量是切实下降的,所以原料价格受到大幅打压,但是4月份之后没有进一步的限产,高利润带动了铁水产量的上升,使得4月份之后原料价格大幅上升。对于后期原料的进一步走势,我们认为一方面将继续交易现实,即铁水产量的变化,而铁水产量的变化依赖于限产政策的执行,另外一方面将依赖于钢材价格的变化,如果钢价回调,也将带动原料出现回调。

以上就是我们对于黑色金属整体逻辑的分享,接下来由我两位同事分别介绍一下原料的情况。

任恒:碳中和背景下铁矿为何屡创新高?

铁矿价格近期在港存持续累积的情况下出现放量大涨,昨日更是涨停收尾。铁矿内部结构性矛盾也十分突出,PB与超特粉价差已接近400元/吨。上一轮供给侧改革,也就是16-18年,PB和超特粉价差才扩到了240元/吨附近。对于铁矿自身的基本面究竟发生了什么呢,我们先来看一下铁矿整体的供需。

一、供给端

2021年四大矿山增产约3700万吨,其中主要以淡水河谷恢复产能为主,约贡献3100万吨的增量;澳洲三大矿山发运则保持稳中有增的节奏,供应增量约600万吨。

非主流矿山中,第一种情况以英美资源、CSN、Cliffs等为代表,2020年遭受了疫情或暴雨的影响,铁矿业务受限,预计2021年排除干扰后,大约能提供1500万吨的产量增量;第二种情况以印度、塞拉利昂及澳大利亚等国非主流矿为代表,这其中有很多2014年-2015年因为矿价低迷而关停的老矿,由于铁矿石价格已持续拉升至高位,也刺激了这些非主流矿区纷纷投产。2021年将是非主流矿百花齐放的一年,预计将至少提供约6000万吨的铁矿供应增量。

此外,我国国产矿受制于资源、环保等因素影响,产能增加有限,预计今年主要填补今年因为疫情而带来的缺口,产量增加约1300万吨。

综上,2021年全年预计铁矿供给增量约1.1亿吨,若铁矿价格仍能保持高价持续运行,将会有越来越多的非主流矿产能投产。

二、需求端

新增产能投放以及存量产能技术进步,叠加今年国内需求强劲复苏,若没有环保限产政策,预计2021年国内铁水产量将增加约2000万吨。

海外经济复苏势头强劲,铁水产量已恢复至往年正常水平,我们2021年预计铁水增量4400万吨。整体来看,全球生铁增量6400万,折合铁矿需求增加1.04亿吨。

综上,国内供需差为600万吨。如果没有政策干扰,铁矿本身就已处于总量略微过剩的状态。

事实上,我们看到工信部今年以来一直声明要压减粗钢产量,从唐山到邯郸环保限产政策持续推进,若限产政策严格执行,我们根据铁水限产情况对铁矿全年供需情况做了预估,则2021年铁矿至少过剩3950万吨,将面临严重的过剩格局。

那么为什么我们看到铁矿价格上涨呢?

目前环保限产还是在局部区域推行,则粗钢在存在供需缺口的背景下,价格将大幅上行,钢厂利润扩大后带动了非限产区域增产以及主动补库存的意愿,使得铁水产量持续增加,库存消费比保持高位运行,进一步提振了铁矿价格。此外,随着中国钢材出口的减少,海外高炉也将提产以弥补中国出口减少的供应,从而缓解铁矿过剩的压力。

五一期间,钢厂补库暂缓,铁矿库存有一定回落,那么假期结束后,在黑色整体乐观氛围下,钢厂补库重启仍可提振铁矿价格。

除此之外,铁矿自身的结构性矛盾也是影响当前行情的关键。我们知道,烧结矿铁品位在57%左右,品位每升高1%,焦比降低1.0%-1.5%,产量增加1.5%-2.0%,吨铁渣量减少30kg;由此可见,提高入炉品位可有效提升钢厂生产效率。

随着环保限产的逐步推进,钢厂在产能受限、利润扩大的背景下,开始青睐更高品质的铁矿石,提振了中高品矿的需求。但对于中高品矿尤其是中品澳矿而言,我们发现澳洲三大矿山二季度发运同比将有所下行,发往中国同比更是下降约600万吨。换言之,中高品矿的供应并不会跟随价格上涨而放量,供给弹性接近于0。

而以超特粉、印粉为代表的低品矿需求偏差,供给增量较多,供需相对宽松,从而造成高低品矿价差明显走扩。

短期来看,尽管前期环保限产压制了铁矿需求,且非主流矿进口跟随高矿价逐渐走高,使得港口库存持续累库,总量矛盾驱动转弱,但成材需求表现良好,钢厂利润扩大,增强了非限产区域提产预期,4月铁水产量持续上行;提振了中高品矿需求;同时刺激了钢厂的补库需求。可以说环保限产为钢厂带来了乐观情绪,使得钢厂对高矿价接受度提高,平缓了铁矿整体需求曲线的弹性,且对中高品矿的需求曲线影响更大一些,我们看到铁矿价格尤其是中高品价格大幅拉涨,短期呈偏强状态。

所以铁矿作为原料当前是在交易现实逻辑,最关键的是高利润下钢厂提产的动力以及对后市铁矿价格的接受度。后市若钢材价格回调压缩利润,或者全国继续扩大限产范围压缩铁水产量,比如类似于陕西省以产能核定产量,钢厂提产动力就会承压,对铁矿高价的接受度也将立即下滑,而且效果将是显著的。除此之外,下半年BHP和FMG预计将贡献约3500万吨的中品澳矿增量,届时也将有助于缓解铁矿的结构矛盾。

长远来看,“碳达峰”, “碳中和”政策限制了铁矿长期需求,有利于国内钢厂在将来保持良好的利润率平稳运行,同时伴随着电炉短流程炼钢的发展,也有利于减少我们对外矿的依存度。

辛修令:绝代双焦再现,后市走势如何?

各位领导,各位投资者,大家晚上好,我是中信期货辛修令,昨日双焦大幅上涨,焦煤也是涨停,接下来我分享下近期双焦市场的逻辑:

一、焦炭

先来看焦炭,我们认为焦炭主要是交易现实的偏紧,今年的焦炭走势是大涨大跌,一季度焦炭连续下跌8轮,期货跌幅900元/吨,一是新产能释放后的产量回升,二是铁水产量的季节性淡季,唐山的严格限产。4月份以来,市场对焦炭一度较为悲观,主要是对焦炭新增产能、粗钢压减产量政策的担忧,很多投资者认为焦炭的反弹幅度有限。

但供需已有实质性改善,供应受限产影响减量,而铁水产量却在不断回升。

供应方面,首先是新产能的投放受到政策影响,今年是焦炭新产能的释放期。根据钢联统计,今年产能净增约3200万吨,产能缺口将逐步弥补,甚至重新走向过剩,但新产能的如期释放需要政策、资金等宽松环境的配合,若各地政策对焦化行业收紧,绿色金融下焦化行业过得信贷又较为困难,新产能的投放可能不断延后。

其次是产量释放受到环保影响,生态环保部对山西、河南等地的环保督查,是从4月初开始,持续的5月上旬,这两天也有反馈可能延后,后期更多是地方对督查问题的整改,焦炭产量将进入回升期,由于环保问题可能反复,这将焦炭产量的增速,具体产量还行再观察。

需求方面,5-6月份焦炭需求情况更多取决于政策,今年的需求除了正常的市场季节性,又叠加了压减粗钢产量的政策影响,为落实全面粗钢产量下降的目标,是否会出台更为严格的限产要求,还存在不确定性。虽然政策端的预期较强,但目前钢厂利润1000元/吨,唐山有高炉复产,其他区域的钢厂也在积极复产,铁水产量回升至241万吨,焦炭的真实需求有阶段性的好转。现在247家钢厂库存可用天数12天左右,补库需求还未完全结束。

在供需错配的情况下,焦炭库存连续5周去化,虽然有长期产能过剩的可能,但各地环保限产扰动下,短期产量增量或低于预期。而焦炭需求长期趋于下降,但短期又面临高炉提产+补库,因此我们认为当时市场是短期供需好转与长期供需过剩之间的矛盾。

展望后期市场,在焦炭产量、铁水产量同时受政策影响较大,在铁水端无实质限产落地前,而焦化限产扰动未完全消退的情况下,焦炭库存可能继续去化,焦化厂保持低库存,若铁水端执行严格限产,钢厂库存回补后,焦炭供需格局将再度转向宽松,但具体时点依赖政策。

目前现货已经六轮提涨,期货涨到了3000,反应了8-9轮的提涨,高基差的修复预计更多以现货上涨的方式完成,在供需短期偏紧,钢厂高利润下,高炉复产补库,焦煤成本推动,预计焦炭价格短期坚挺,建议观察政策变化,全国范围高炉限产坐实后,再重新评估高炉及焦炭的限产强度差异,谨慎操作。

最后提示几个市场风险:

1、黑色市场整体情绪高涨,这也将推高焦炭价格中枢。

2、焦煤供应紧张,若国内产量和进口一直受限,焦煤成本将不断上涨,甚至可能导致炼焦原料的短期,进一步推高焦价。

3、若终端需求阶段性回落,市场情绪转弱,5-6月粗钢压减产量政策出台,而焦炭环保限产退出,焦炭将有下跌风险。

二、焦煤

焦煤五一节后,三个交易日两个涨停,核心矛盾还在供应的紧缺,特别是进口限制下的,主焦煤的结构性紧缺矛盾,接下来我介绍下焦煤详细逻辑:

4月份以来,下游焦炭虽有限产,但采购节奏转向集中补库,而国内煤矿安全保供,进口量低位徘徊,焦煤供需总体偏紧。焦煤期现价格大幅上涨,安泽低硫主焦上涨350元/吨,期货09合约上涨600元/吨,我们今年的多篇报告中持续看好焦煤,基本逻辑也得到验证,展望5月份,总体认为焦煤市场将处于供需持续偏紧、预期不断强化的状态,焦煤仍将维持相对强势:

需求方面,今年碳中和是黑色最大的政策,铁水产量的增长,可能受到粗钢产量压减政策的影响、焦炭也将受到环保的扰动,假设粗钢同比持平,废钢替代下,全年生铁产量减少3000万吨,焦煤总需求减量约2000万吨,而1-4月份铁水同比已增产2000万吨,5-12月份需减少5000万吨,焦煤月需求减量约400万吨,强政策预期下的焦煤长期需求减量明显。若高炉、焦炭执行限产,焦煤总需求将减弱。

但短期需求强度并未降低,源于限产政策未执行、下游集中补库。目前钢铁、焦炭利润较高,大型焦炉对优质主焦煤的需求旺盛,基于对供应的担忧,下游开启抢购性补库,目前库存天数在15天左右,还有一定的补库空间,对国内焦煤价格有带动,优质主焦煤价格更为紧缺,价格的涨幅也更大。

供应方面,无论是国内焦煤产量,还是进口产量,今年均有减量。国内方面,煤矿安全监管较严格,这对焦煤产能的释放有部分抑制,主要是打掉了超产。焦煤产量的季节性也将有异于往年。4月份新疆、山西发生煤矿事故,全国范围开展煤矿安全整顿,山东也提出未来3年淘汰3000万吨的冲击地压产能,这些因素将持续影响今年的焦煤产量。

进口方面,今年煤炭进口政策偏严,主要是针对澳大利亚,对其他国家的海运煤限制较少,5月6日,发改委声明,无限期延后中澳战略对话下的一切经贸活动。中澳关系紧张格局下,澳煤进口难以放松。蒙古焦煤进口又受到疫情的影响,现在288口岸的日通关量还在100车以下。非澳洲海运煤进口量明显增加,但无法弥补进口缺口,全年进口量若降至4000-5000万吨,进口减量约3000万吨,叠加国内焦煤的产量减量,焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态。

展望后市,预计5-6月份煤矿低库存,虽然当前价格已接近历史高点,供需偏紧、主动补库带动下,仍将继续上涨,同时品种间分化加剧,主焦煤涨幅可能更大,期货价格已提前反应现货的上涨,升水也比较多,焦煤供需偏紧的矛盾未缓解,走势仍将坚挺。

最后提一下焦煤的风险,现在焦煤期货升水较多,若黑色整体情绪阶段性转弱、供应端出现政策放松,焦煤可能有大的波动。

本文作者:曾宁、任恒、辛修令,来源:曾宁大宗商品研究,原文标题《黑色集体涨停,后市如何演绎?——中信期货"黑色•热点解读"会议纪要》

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4 条评论
MobileUser0095
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这在数学上交 强行 相关。哈哈哈哈哈

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MobileUser0095
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中信 广发 天风 这两年水平直线下降

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希望股票大涨
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就是你中信坐庄的吧,炒这么高,小心被散户割了

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蒋凤鸣
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喊老乡别跑的时候就是结束

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