李迅雷 X 大师对话录(二)未来有长期配置价值的还是高成长的行业,有望获得超额收益

相对于西方人来讲,中国人更喜欢拥有资产,不管是什么资产,所以就会理解为什么我们整体的资产估值水平比西方资本市场的估值水平要高。

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李迅雷 X 大师对话录(二)未来有长期配置价值的还是高成长的行业,有望获得超额收益

采访嘉宾:李迅雷

在国内的宏观经济学家中,李迅雷的资历、见解与预判皆独树一帜。

他可能是业内对资本市场和投资理解最深刻、最具前瞻性的经济学家之一。2006年他撰写了《买自己买不起的东西》一文,提出满仓甚至负债买入大城市房地产、垄断行业和高增长行业的龙头企业的观点,为后市所完全验证。

2018年他再度提出《买自己买不到的东西》强调关注民族品牌、专利技术和稀缺资源,再度引发市场关注。

他25年前进入券商研究机构,期间曾一手带出两支业内最领先的卖方研究机构,并担任证券公司高管。如今他是中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家,上海市人大常委、人大财经委委员。这样的从业经历,业内少有可匹敌者。

他的研究往往落点其时大众最感兴趣的话题:股市、房产、货币发行量、比特币,以研究者的严谨推导,辅之“深入浅出”、“雅俗共赏”的文笔,娓娓道来。

也难怪上至“庙堂”之高的决策层,下到“寻常百姓”都会深感兴趣。这和业内一些“文字晦涩”、“故作深奥”的同行形成了鲜明对比。

虽然早已功成名就,但李迅雷近年仍笔耕不辍。其中的佳作大多汇集到了《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书里。

2021年初夏,见闻大师课对话李迅雷,围绕中国和世界经济走向、国内投资者的机会与风险,及这本新书展开了对话。

为什么中国人那么喜欢资产?我们的文化追求的是福禄寿

华尔街见闻:在未来的一个阶段,普通投资者要保持自己的财富不缩水,具体有哪些选择和注意点是?

李迅雷:我们如果看一下美国的历史,会发现1971年布雷顿森林体系解体之后,美元和黄金脱钩,之后美元开始超发。再之后,它就引发了房价、股价,还有黄金价格的大幅上涨。但是是物价指数,走势并不强。

由此推理,中国其实也是一样。人民币原本就没和什么挂钩,我们的货币发行量其实也比较可观。回看过去20年,房价的涨幅是远远超过股价的。所以在过去20年,买房子是绝对正确的,不管买一二线,还是买三四线,都能涨。

但是未来20年,我们再看大类资产中,到底是股市好,还是楼市好,还是固定收益类的债券好?这几个比较来讲,我感觉股市可能会相对好一些。

因为在过去很长时间里,股票的表现还是比较差,大部分投资者没有赚到什么钱。在楼市中,大家都赚到钱了,但不能因为大家都从楼市赚到钱了,就认为楼市以后还能继续赚钱。

我觉得需要有一种逆向思维。从逻辑来讲,楼市的泡沫应该比股市会更大。股市经过这几年的调整之后,与全球的水平基本相近了。在这种情况下,我想我们还是要把更多的资产配置在金融资产上面

华尔街见闻:我们的感觉是,中国过去几十年的房价的增长惯性是很强的,会强于海外的一些国家,背后有什么因素吗?

李迅雷:我觉得一个和我们的整个货币量有关系。我们一直说美元泛滥,2020年,美联储的扩表使得它的总资产增长了76.8%,而中国央行总资产只增长了4%。大家简单一看,肯定觉得美国在大放水,我们是比较收敛的。

但是,我们看另外一个数据,美国商业银行的信贷增长了9%,而中国中国商业银行的信贷增长了18%,说明中国货币创造主要是靠商业银行创造的。

过去这么多年,商业银行创造了大量的货币,这些货币流到了资产领域,使得中国整体的资产估值水平要高于西方的平均水平。这是第一个原因。

第二个原因,还是中国人的这种投资偏好。相对于西方人来讲,中国人更喜欢拥有资产,不管是什么资产。所以你就会理解,为什么我们整体的资产估值水平比西方资本市场的估值水平要高。

为什么中国人那么喜欢资产?这和我们的文化是相关的。我们的文化追求的是福禄寿,福就是有更多的资产、更多的财产;禄就需要“优则仕”,当了官之后,也能够发财致富;寿就是我们的寿命要更长,因为中国的传统宗教是道教,它追求长生不老,所以我们要炼丹、炼出长生不老药。

在这种理念下,我们其实追求的就是拥有更多的财富、财富能够实现增值,使自己能够越来越富裕,可以享福。

和西方不一样,西方的宗教都是追求来世的,中国的传统宗教追求的是今生。既然是追求今生,就要节俭,就要多储蓄,然后给子孙后代留下一大笔遗产。在这种文化下,大家更加喜欢财富。

这就是为什么中国居民对房地产的青睐度比西方社会要高。中国居民的房地产配置大概占到整个资产配置中的60%,西方大概在18%。

华尔街见闻:您觉得中国的房价未来还会持续的上涨吗?

李迅雷:中国的房地产经历了20年的牛市,它整体的估值水平是还是比较高的。

华尔街见闻:您说的估值水平,指的是房租和收入的比例?

李迅雷:我基本上用租售比,还有人用房价收入比,但是我觉得租售比更能够反映问题。租售比相当于市盈率,我们现在房地产的市盈率水平大概在50倍,但我们银行股的估值水平大概在5~6倍。所以从估值来讲,可能权益资产的估值相对会便宜一点。

第二,从配置比重来讲,比如美国对房地产的配置比重相对会高一点,大概也就是25%;西方,像欧洲这些国家,配置比重大概是18%。所以我们明显是偏高了。随着人口老龄化,大家对房地产的刚性需求会下降。这也会导致投资投机性需求的下降。

我觉得我们看问题应该要看得更长远一点,不能说过去20年房价一直涨,所以今后还是涨。当然这里还是要讲到结构性的机会,我觉得无论是A股,还是楼市,目前都处在一个分化的阶段。

对于A股来讲,它在过去两年就是一个结构性的行情。2020年大概有一半的股票是下跌的。楼市我也观察了三年,根据国家统计局的数据,70个大中城市的房价表现有一个特点就是,下跌城市的数量在不断增加。

所以今后来讲,我估计楼市虽然不会大跌,但它也会呈现这种结构性的行情,也就是下跌的城市数量会越来越多,而上涨的城市数量会越来越少。我觉得在我们国家对房地产高度调控的背景下,这种结构性的分化也是会出现的。 

未来有长期配置价值的还是高成长的行业,有望获得超额收益

华尔街见闻:在股票市场里,您未来更看好怎么样的板块?

李迅雷:我在15年前,写了一篇文章《买自己买不起的东西》,因为那个时候觉得大家的资产配置的比重很低,中国居民大量的钱是用来消费的。当初衣食住行中的衣食基本上能解决,但住行都还没解决,住就是住房,行就是汽车。

所以在那个时候,你要配置资产,买房子是符合逻辑的,而且那时候应该加杠杆,举债买房。

经历了这么长时间之后,已经从资产短缺变为资产过剩了。这个时候,我觉得在配置资产时就应该配置那些比较稀缺的资产、核心的资产。楼市其实也是一样,核心城市或者核心地段的房地产,依然有结构性机会。

您前面提到的所谓的高成长、高科技行业,也是稀缺的。所以我在2018年的时候写了一篇文章《买自己买不到的东西》,就是说要配置这些核心资产,配置那些拥有专利技术、核心技术的产业,像医药产业、芯片产业,还有健康养老等等。

华尔街见闻:这篇文章还是蛮有前瞻性的,因为后续确实看得出来,医药也好,科技产业也好,表现是很出色的?

李迅雷:我觉得在未来还是一样,值得关注的还是这种高成长的行业、高成长的企业、头部的企业。它们还是有长期配置价值,也有望获得超额收益。

华尔街见闻:按照您的分析,我们应该更多的关注具有稀缺性的资产。过去几年有稀缺性的资产,未来它的稀缺性是不是还会持续?

李迅雷:最近大家都在讲碳达峰、碳中和,在此之前,我们一直强调环保、强调发展新能源。所以我想过去5年,这类行业的成长性是非常好的。这个行业中头部企业的增长会更快,市场份额会更大。

我想我们在配置的时候,一定要在好赛道中寻找千里马,不能在好赛道中寻找那些跑得不快的马,这时选择性就显得更加重要。 

华尔街见闻:碳达峰、碳中和的政策目标提出以后,对中国中国传统的制造业存在怎么样的机会和风险?

李迅雷:我觉得这个目标意在长远,我们是为了子孙后代能够青山绿水。同时,我们作为一个负责任的大国,要对全球的碳排放量减少做出贡献,就是我们首先要做到碳达峰、碳中和。

这样做的结果,对传统产业,会增加它们的环保成本,比如原来用煤的、用油的,为了减少碳排放量,要改用更先进的设备、技术,这样肯定会增加成本。所以对传统产业来讲,可能会产生负面的影响。

但是对于传统产业中转型升级成功的企业来讲,这反而是一个利好。因为它们可以在符合碳达峰、碳中和的要求下,生产更多的产品,具有更强的生产能力。这样那些转型升级的企业就有了更多的产能,有了产能就有更多利润。

我觉得这加大了行业分化的力度、加速了行业分化的速度,使得强者恒强能够更加体现出来。

对于全社会来讲,由于有碳达峰、碳中和的要求,所以全社会要增加投入。有人估算它大概可以拉动140万亿的投资,当然这是到2060年之前。这样的投入也是比较大的,投入大了之后对经济也有拉动的作用,我觉得这是一个正面的影响。

当然也有负面的影响,比如会不会影响到传统产业的就业问题。由于碳达峰、碳中和的要求,生产成本上升,上升的成本由谁承担?如果由消费者承担,是不是会带来通胀压力的加大?

所以我觉得总体是一个好事情,也是一个必然的趋势,但是这个过程又会导致分化、导致机会的增加,也会带来一定的负面影响,所以我们要客观、全面的去评估这样一个过程。

华尔街见闻:资本市场给予碳达峰、碳中和非常高的关注度。在您看来,这是一个主题性的炒作,还是一个长期的趋势性的表现? 

李迅雷:这应该是有实实在在的效应的。以钢铁行业为例,钢铁行业本身就是一个产能过剩的行业,最近由于库存少了之后,钢铁行业整体复苏非常明显,但长期来讲,按照目前中国这样的体量,它还是过剩的,而且它也造成了碳排放量的巨大增加。

这会导致一些生产比较落后的企业被淘汰。而头部的钢铁企业,通过兼并重组的方式不断提升市场份额,从而增加利润。我觉得这已经体现在我们的实体经济中了。

华尔街见闻:感觉上,对行业的影响可能是辩证的,但对具体企业的影响是结构性的。

李迅雷:对。

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