李迅雷 X 大师对话录（二）未来有长期配置价值的还是高成长的行业，有望获得超额收益
采访嘉宾：李迅雷
在国内的宏观经济学家中，李迅雷的资历、见解与预判皆独树一帜。
他可能是业内对资本市场和投资理解最深刻、最具前瞻性的经济学家之一。2006年他撰写了《买自己买不起的东西》一文，提出满仓甚至负债买入大城市房地产、垄断行业和高增长行业的龙头企业的观点，为后市所完全验证。
2018年他再度提出《买自己买不到的东西》强调关注民族品牌、专利技术和稀缺资源，再度引发市场关注。
他25年前进入券商研究机构，期间曾一手带出两支业内最领先的卖方研究机构，并担任证券公司高管。如今他是中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家，上海市人大常委、人大财经委委员。这样的从业经历，业内少有可匹敌者。
他的研究往往落点其时大众最感兴趣的话题：股市、房产、货币发行量、比特币，以研究者的严谨推导，辅之“深入浅出”、“雅俗共赏”的文笔，娓娓道来。
也难怪上至“庙堂”之高的决策层，下到“寻常百姓”都会深感兴趣。这和业内一些“文字晦涩”、“故作深奥”的同行形成了鲜明对比。
虽然早已功成名就，但李迅雷近年仍笔耕不辍。其中的佳作大多汇集到了《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书里。
2021年初夏，见闻大师课对话李迅雷，围绕中国和世界经济走向、国内投资者的机会与风险，及这本新书展开了对话。
为什么中国人那么喜欢资产？我们的文化追求的是福禄寿
华尔街见闻：在未来的一个阶段，普通投资者要保持自己的财富不缩水，具体有哪些选择和注意点是？
李迅雷：我们如果看一下美国的历史，会发现1971年布雷顿森林体系解体之后，美元和黄金脱钩，之后美元开始超发。再之后，它就引发了房价、股价，还有黄金价格的大幅上涨。但是是物价指数，走势并不强。
由此推理，中国其实也是一样。人民币原本就没和什么挂钩，我们的货币发行量其实也比较可观。回看过去20年，房价的涨幅是远远超过股价的。所以在过去20年，买房子是绝对正确的，不管买一二线，还是买三四线，都能涨。
但是未来20年，我们再看大类资产中，到底是股市好，还是楼市好，还是固定收益类的债券好？这几个比较来讲，我感觉股市可能会相对好一些。
因为在过去很长时间里，股票的表现还是比较差，大部分投资者没有赚到什么钱。在楼市中，大家都赚到钱了，但不能因为大家都从楼市赚到钱了，就认为楼市以后还能继续赚钱。
我觉得需要有一种逆向思维。从逻辑来讲，楼市的泡沫应该比股市会更大。股市经过这几年的调整之后，与全球的水平基本相近了。在这种情况下，我想我们还是要把更多的资产配置在金融资产上面。
华尔街见闻：我们的感觉是，中国过去几十年的房价的增长惯性是很强的，会强于海外的一些国家，背后有什么因素吗？
李迅雷：我觉得一个和我们的整个货币量有关系。我们一直说美元泛滥，2020年，美联储的扩表使得它的总资产增长了76.8%，而中国央行总资产只增长了4%。大家简单一看，肯定觉得美国在大放水，我们是比较收敛的。
但是，我们看另外一个数据，美国商业银行的信贷增长了9%，而中国中国商业银行的信贷增长了18%，说明中国货币创造主要是靠商业银行创造的。
过去这么多年，商业银行创造了大量的货币，这些货币流到了资产领域，使得中国整体的资产估值水平要高于西方的平均水平。这是第一个原因。
第二个原因，还是中国人的这种投资偏好。相对于西方人来讲，中国人更喜欢拥有资产，不管是什么资产。所以你就会理解，为什么我们整体的资产估值水平比西方资本市场的估值水平要高。
为什么中国人那么喜欢资产？这和我们的文化是相关的。我们的文化追求的是福禄寿，福就是有更多的资产、更多的财产；禄就需要“优则仕”，当了官之后，也能够发财致富；寿就是我们的寿命要更长，因为中国的传统宗教是道教，它追求长生不老，所以我们要炼丹、炼出长生不老药。
在这种理念下，我们其实追求的就是拥有更多的财富、财富能够实现增值，使自己能够越来越富裕，可以享福。
和西方不一样，西方的宗教都是追求来世的，中国的传统宗教追求的是今生。既然是追求今生，就要节俭，就要多储蓄，然后给子孙后代留下一大笔遗产。在这种文化下，大家更加喜欢财富。
这就是为什么中国居民对房地产的青睐度比西方社会要高。中国居民的房地产配置大概占到整个资产配置中的60%，西方大概在18%。
华尔街见闻：您觉得中国的房价未来还会持续的上涨吗？
李迅雷：中国的房地产经历了20年的牛市，它整体的估值水平是还是比较高的。
华尔街见闻：您说的估值水平，指的是房租和收入的比例？
李迅雷：我基本上用租售比，还有人用房价收入比，但是我觉得租售比更能够反映问题。租售比相当于市盈率，我们现在房地产的市盈率水平大概在50倍，但我们银行股的估值水平大概在5~6倍。所以从估值来讲，可能权益资产的估值相对会便宜一点。
第二，从配置比重来讲，比如美国对房地产的配置比重相对会高一点，大概也就是25%；西方，像欧洲这些国家，配置比重大概是18%。所以我们明显是偏高了。随着人口老龄化，大家对房地产的刚性需求会下降。这也会导致投资投机性需求的下降。
我觉得我们看问题应该要看得更长远一点，不能说过去20年房价一直涨，所以今后还是涨。当然这里还是要讲到结构性的机会，我觉得无论是A股，还是楼市，目前都处在一个分化的阶段。
对于A股来讲，它在过去两年就是一个结构性的行情。2020年大概有一半的股票是下跌的。楼市我也观察了三年，根据国家统计局的数据，70个大中城市的房价表现有一个特点就是，下跌城市的数量在不断增加。
所以今后来讲，我估计楼市虽然不会大跌，但它也会呈现这种结构性的行情，也就是下跌的城市数量会越来越多，而上涨的城市数量会越来越少。我觉得在我们国家对房地产高度调控的背景下，这种结构性的分化也是会出现的。
未来有长期配置价值的还是高成长的行业，有望获得超额收益
华尔街见闻：在股票市场里，您未来更看好怎么样的板块？
李迅雷：我在15年前，写了一篇文章《买自己买不起的东西》，因为那个时候觉得大家的资产配置的比重很低，中国居民大量的钱是用来消费的。当初衣食住行中的衣食基本上能解决，但住行都还没解决，住就是住房，行就是汽车。
所以在那个时候，你要配置资产，买房子是符合逻辑的，而且那时候应该加杠杆，举债买房。
经历了这么长时间之后，已经从资产短缺变为资产过剩了。这个时候，我觉得在配置资产时就应该配置那些比较稀缺的资产、核心的资产。楼市其实也是一样，核心城市或者核心地段的房地产，依然有结构性机会。
您前面提到的所谓的高成长、高科技行业，也是稀缺的。所以我在2018年的时候写了一篇文章《买自己买不到的东西》，就是说要配置这些核心资产，配置那些拥有专利技术、核心技术的产业，像医药产业、芯片产业，还有健康养老等等。
华尔街见闻：这篇文章还是蛮有前瞻性的，因为后续确实看得出来，医药也好，科技产业也好，表现是很出色的？
李迅雷：我觉得在未来还是一样，值得关注的还是这种高成长的行业、高成长的企业、头部的企业。它们还是有长期配置价值，也有望获得超额收益。
华尔街见闻：按照您的分析，我们应该更多的关注具有稀缺性的资产。过去几年有稀缺性的资产，未来它的稀缺性是不是还会持续？
李迅雷：最近大家都在讲碳达峰、碳中和，在此之前，我们一直强调环保、强调发展新能源。所以我想过去5年，这类行业的成长性是非常好的。这个行业中头部企业的增长会更快，市场份额会更大。
我想我们在配置的时候，一定要在好赛道中寻找千里马，不能在好赛道中寻找那些跑得不快的马，这时选择性就显得更加重要。
华尔街见闻：碳达峰、碳中和的政策目标提出以后，对中国中国传统的制造业存在怎么样的机会和风险？
李迅雷：我觉得这个目标意在长远，我们是为了子孙后代能够青山绿水。同时，我们作为一个负责任的大国，要对全球的碳排放量减少做出贡献，就是我们首先要做到碳达峰、碳中和。
这样做的结果，对传统产业，会增加它们的环保成本，比如原来用煤的、用油的，为了减少碳排放量，要改用更先进的设备、技术，这样肯定会增加成本。所以对传统产业来讲，可能会产生负面的影响。
但是对于传统产业中转型升级成功的企业来讲，这反而是一个利好。因为它们可以在符合碳达峰、碳中和的要求下，生产更多的产品，具有更强的生产能力。这样那些转型升级的企业就有了更多的产能，有了产能就有更多利润。
我觉得这加大了行业分化的力度、加速了行业分化的速度，使得强者恒强能够更加体现出来。
对于全社会来讲，由于有碳达峰、碳中和的要求，所以全社会要增加投入。有人估算它大概可以拉动140万亿的投资，当然这是到2060年之前。这样的投入也是比较大的，投入大了之后对经济也有拉动的作用，我觉得这是一个正面的影响。
当然也有负面的影响，比如会不会影响到传统产业的就业问题。由于碳达峰、碳中和的要求，生产成本上升，上升的成本由谁承担？如果由消费者承担，是不是会带来通胀压力的加大？
所以我觉得总体是一个好事情，也是一个必然的趋势，但是这个过程又会导致分化、导致机会的增加，也会带来一定的负面影响，所以我们要客观、全面的去评估这样一个过程。
华尔街见闻：资本市场给予碳达峰、碳中和非常高的关注度。在您看来，这是一个主题性的炒作，还是一个长期的趋势性的表现？
李迅雷：这应该是有实实在在的效应的。以钢铁行业为例，钢铁行业本身就是一个产能过剩的行业，最近由于库存少了之后，钢铁行业整体复苏非常明显，但长期来讲，按照目前中国这样的体量，它还是过剩的，而且它也造成了碳排放量的巨大增加。
这会导致一些生产比较落后的企业被淘汰。而头部的钢铁企业，通过兼并重组的方式不断提升市场份额，从而增加利润。我觉得这已经体现在我们的实体经济中了。
华尔街见闻：感觉上，对行业的影响可能是辩证的，但对具体企业的影响是结构性的。
李迅雷：对。
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