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笃慧 X 大师对话录 | 周期板块这轮行情的关键点在哪里？
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2021年，随着对新冠疫情的逐渐遏制和疫苗研发的进展，全球经济复苏预期上升，需求扩张的幅度增大，“顺周期”成为市场共识。在需求、供给和金融条件三维共振的条件下，国内经济进入补库存周期，外需也得到改善，普遍看好周期品的行情。有色金属板块涨势能否持续？钢铁行业是否进入产能扩张阶段？化工投资的新周期如何把握？……从2020年延续的周期景气度使得顺周期配置逻辑强化。然而作为投资领域的“硬核学科”，周期品研究、周期股投资也是业内人士公认的“最难学科”。普通投资者想要投身其中，又应该如何学习？
领久私募基金管理有限公司董事长，首席经济学家笃慧，历任中泰证券研究所执行所长、周期组组长、钢铁行业首席分析师，多年新财富、水晶球评选最佳分析师，曾就职于国内大型钢铁集团、大宗商品资讯公司。2008年就职于国金证券，2010年加盟中泰证券股份有限公司。2021年加盟领久私募基金管理有限公司。主要侧重行业基本面研究，观点独树一帜，在宏观策略及多资产配置领域享有极高声誉。他将在课程中详解周期品投研方法与策略实战，教你如何在“硬核”的周期品行业收获投研新理念。
对话实录
华尔街见闻：大家好，欢迎来到新一期的《大师对话录》，我是主持人王臣。今天我们邀请到的嘉宾是领久私募基金管理有限公司董事长、首席经济学家笃慧，笃总好。
笃慧：主持人好，华尔街见闻的用户大家好。
疫情控制对顺周期板块的影响如何？
华尔街见闻：我们知道笃慧总是连续多年的新财富分析师，市场和投资者对您有一个普遍的评价，觉得您的观点非常独树一帜，并且有很强的前瞻性，所以我们想先跟您讨论一下2021年大家对周期品行业非常关注的一些领域的话题。首先我们知道2020年下半年开始，整个周期品板块开始所谓的复苏跟回归，2021年随着疫苗的接种，海外经济开始逐步好转，您觉得顺周期板块会有一个新的行情吗？
笃慧：其实大家觉得疫情对经济的影响很大、对宏观需求的影响很大，但实际上并不是这样，因为疫情只是一个方面，而需求的决定因素是在疫情下，每个国家的应对政策。比如2020年美国疫情很严重，但是花了很多钱，所以需求显得非常好。因此2020年11月辉瑞疫苗的消息出来之后，对全球股市来说是一个非常大的利好，我们看到当天晚上欧美股票市场是大幅上涨的。
当天晚上，很多做A股的小伙伴也非常兴奋，以为第二天A股市场要大幅上涨。但实际上你会发现并不是这样，第二天A股市场的周期性板块显得比较低迷，尤其是出口链的股票，反而是大跌的。
为什么疫苗消息出来之后，疫情未来将得到控制，出口链的股票，或者说跟中国大宗商品相关度比较高的股票反而会跌呢？我认为主要原因在于，2020年美国是花钱进行抗疫，有了疫苗之后用药进行抗疫，刺激与否甚至刺激力度都有非常大的不确定性。另外一方面，疫苗接种之后会加速海外供应的恢复。疫苗越早推广，海外疫情越早缓解，对中国经济来说，尤其是中国的出口链来说，反而是个不好的消息。这就和2020年一样，海外疫情越严重，中国的出口反而越好。海外疫情恢复，对我们来说反而是一个不好的消息。
华尔街见闻：如果是不好的消息，这段从2020年延续过来的景气度还会持续多久呢？
笃慧：要观察疫苗接种程度，包括未来海外的刺激力度，这两方面缺一不可。
华尔街见闻：大概有什么预判吗？
笃慧：我觉得2021年对中国的出口来说，全年来看，很可能增速是逐步下行的状态。因为海外对疫情的控制只是一个时间问题，所以应该是个前高后低的发展态势。
华尔街见闻：供给侧改革之后，周期品板块的产能收缩开始常态化，您觉得会不会出现产能缺口呢？
笃慧：其实之前我一直认为中国的钢铁产能，包括很多工业品都存在一些缺口。截至2019年年末，很多人觉得中国经济很差，但在我看来恰恰相反，我觉得到2019年年末，中国经济一直处在过热状态。为什么大家觉得经济差，但我觉得过热？因为衡量经济过热与否是要跟中国经济目前的潜在增速去比较，而大家觉得经济差是因为还在跟过去30年的奇迹增速去比较。
中国经济的增速是在2017年三季度开始见顶回落的，但是到2020年年底，中国经济增速依然高于潜在增速。只不过里面结构很畸形，房地产业特好，制造业特烂，合到一起，GDP增速在6.0%左右，是远远高于潜在增速的。
我们看周期品的关键点，就是您所说的，关键是看产出缺口，而不是看绝对的经济增速，就是由于潜在增速的原因。
这轮周期品供给端的调整，并不是在供给侧改革之后，准确说在2014年就开始了。如果观察整个上市公司的现金流量表，你会清楚地发现，2014年之前，工业企业投资性现金的净流出是远远高于经营性现金的净流入的；2014年之后，这个关系反过来，工业企业资产负债表开始逐步修复。
2014—2015年，整个工业企业的资产负债表已经开始修复了，这发生在供给侧改革之前。但是2014年和2015年，社会上的现象是什么呢？大宗商品价格年年下跌，2014年、2015年跌得很惨。
为什么资产负债表反而修复了？并不是通过赚钱，主要是通过省钱的方式进行的。2014年之后，不仅没有钢铁工业做资本开支了，所有的重化工业都不做资本开支了，这就是我们当时观察到的钱不进实体。第二种行为是压缩合意库存水平，压缩原材料存货。比如钢铁工业，在最高时候铁矿石库存可以累到6个月，到2015年年底就变成25天。压缩原材料存货，也是工业企业修复资产负债表行为。
因此2014年之后，工业企业修复资产负债表的这两个动作，本身就是把供给端和库存端，也就是我们所说的库存周期和产能周期调整得非常充分。即使没有供给侧改革，2016年之后它也会起来。
华尔街见闻：有没有哪个具体的行业或者板块会最先，或者已经出现这方面的危机？
笃慧：其实最早进行供给侧改革的行业反而是受损的。2016年、2017年两年的供给侧改革，叠加2018年的环保控制产能，钢铁行业当时的供给端是非常健康的。2016—2018年，整个行业盈利改善，资产负债表修复。到2018年年末，我们看到钢铁工业资产负债表开始重新扩张，又开始重新加产能，2018年产能投资，到2020年进行产能实现。
虽然这几年中国政府一直在通过等量置换或者减量置换的名义控制产能的增长，但是在高利润情况下，还是有很多钢铁企业铤而走险。反而是之前受益于供给侧改革的品种现在变成受损的，而之前受损的周期品现在变成了受益的。
怎么去理解这个问题呢？在供给侧改革过程中，你可以认为钢铁是受益于供给侧改革的品种。什么是受损的品种呢？原材料，比如焦炭、铁矿石。现在正好颠倒过来，钢铁变成受损了，铁矿石，包括焦炭、焦煤，大幅上涨。
周期品行业的未来方向在哪里？
华尔街见闻：了解。您觉得周期品行业未来的资本开支和产能释放周期如何呢？
笃慧：2014年工业企业开始修复资产负债表，没有大面积的过渡到工业企业的资本开支周期，到目前都没有。只有个别的行业，比如我刚才说的钢铁，包括炼化等一些行业，但大部分企业都没有过渡到工业企业资本开支周期。
制造业投资在过去几年一直非常低迷，为什么呢？工业企业资产负债表修复之后，制造业投资起来需要两个前提条件：一是意愿，二是能力。能力就是指我的资产负债表要修补到一定程度，而意愿是大家对经济的中长期预期要出现改观，这两者缺一不可。
在2014年开始的资产负债表修复过程中，到2017年年底，很多人在喊新周期。原因非常简单，就是工业企业的资产负债表经过2014—2017年这4年的修复之后，转向重新扩张的概率越来越大。
但那个时候出现了什么事情使得资产负债表没有重新扩张呢？第一，2018年我们面临防风险和去杠杆过程。另外一方面，中美贸易摩擦加大之后，大家对未来的预期又发生了一些变化。这两者造成整个制造业投资虽然有能力，但没有意愿进行扩张。
我们现在已经具备能力让资产负债表重新扩张，关键点是要改变大家的意愿，改变全社会企业家对长期的经济的看法。而人的意愿、人的预期是个动态的过程。做期货、做股票的人都知道一句话：一根阳线改变理念，三根阳线改变信仰。其实这是人性的问题，改变人的意愿、改变人的预期，最有效的方法就是阳线的持续性。这一点不仅对资本市场的人的人性适用，对实业家也适用。只不过改变实业家预期的阳线是什么呢？就是所谓的盈利的曲线。我们的资本开支意愿不取决于单月工业企业盈利的高度，而取决于盈利的跨度。盈利时间足够长，才能扭转偏见，制造业投资才会起来。
华尔街见闻：我们目前看到外资开始流入价值板块，您觉得这种情况的持续性会有多久？
笃慧：其实价值股有两波表现，第一波表现在2020年11月，2021年1月之后又表现一波，但是好像并没有持续很久。
在2020年11月那波价值股的表现过程中，主要是两方面因素：一方面，在2020年10月和11月，整个经济基本面比大家预期要好；另一方面，资金面比大家预期要紧，其中10月底资金面是超紧的，然后松了三天，后面又开始紧。
一方面基本面比大家预期好，另一方面资金链比大家预期要紧，这就构成了风格切换的基础。再加上2020年11月辉瑞疫苗的消息出来，你会发现全球都出现了风格切换迹象，比如美国道琼斯阶段性比纳斯达克好。
但是它并不是太持续，为什么呢？基本面比大家预期要好，它并不是一个正常现象，很可能是偶发性现象。为什么呢？因为2020年10月和11月，我们主要观察黑色金属，当时黑色金属的主要产品——螺纹钢，它的销售量同比增长了10%，甚至15%，这是非常高的一个状态。
这种情况也出现在2020年4月和5月。那一波比较容易解释，因为2020年3月受到疫情因素影响，建筑业没有办法施工，所以少了一个月，于是4月和5月就出现赶工了。但是这种赶工情况到2020年三季度开始逐步消退，到9月的时候，螺纹钢的销售量同比增速已经恢复到正常水平，就是零增长附近了。
2020年10月和11月，需求量和基本面又非常好，但是你观察宏观数据的话，又得不到很强的解释。我们看到基建，包括房地产的增速，都是比较平稳的，因为螺纹钢下游需求就是基建、房地产，但为什么螺纹钢的销售量增长那么多呢？
我们在调研中发现，很可能是跟天气有关。2020年四季度其实是一个暖冬，2019年冬天就是暖冬，2020年四季度平均气温比2019年还高，但是2020年冬天有段时间，天气预报说是60年一遇的寒冬。在这种情况下，我们观察到2020年羽绒服销量增长了好几倍。而建筑业也是一个季节性非常强的行业，出于寒冬预期，又开始出现了赶工的情况，但是实际上冷空气南下不仅没有早到，还晚到了两周。所以就出现了2020年10月和11月的基本面比预期要好这种情况。但是冷空气南下之后，我们观察到水泥的销量马上就恢复正常了。
另外一波就是2021年1月之后的这波，也并不是太持续。最近一段时间，很多板块的估值差距非常大，比如大金融，包括周期股的估值很低；但另一方面，像新能源、消费等的估值很高。估值差距拉大之后，它有一个均值回归的需求。因此我们观察A股的价值板块，阶段性估值上升主要是估值劈叉太久了。这和很多人南下去炒港股其实是一个逻辑，就是估值差距的均值回归而已。
2021年有哪些周期品板块可以穿越牛熊？
华尔街见闻：虽然您刚才也说到2021年整个周期品行业可能不会像大家预期的那么牛，可能也会像您说的先高后低，有没有一个行业或者子板块的景气度的持续性会更强一点，或者说有没有一个板块可以穿越牛熊？
笃慧：严格来说，周期品要穿越牛熊是很难的，如果它能穿越牛熊的话，它就不叫周期性行业了，应该叫成长性板块。这种在钢铁，或者很多传统行业中比较难见到。
如果一个子板块可以穿越牛熊，一定是它在这段时间内的需求，不仅是有周期因素，还有长期的结构性因素。在这种情况下，考虑长期的结构性因素，可以看一看比如军工装备，就是高端材料这方面的应用，这可能是长期发展的趋势，它可以穿越牛熊。而其他周期性行业必然跟经济周期是密切相关的。
华尔街见闻：周期品行业2021年还有没有其他的大家可以关注的投资机会？
笃慧：阶段性的话，周期品会有机会，就是整个一个板块的同向性的波动是有可能存在的。比如还有很多局部的领域，像刚才我们说的军工领域的高端材料，包括最近大家正在炒的新能源上游的钴、锂，还有稀土这些跟上游的产业发展趋势相关的，这些是可以关注的。
华尔街见闻：大家也在谈传统的周期品行业开始转型，在这里您有没有看好的一些板块或者机会？
笃慧：其实我们一般要到活不下去的时候再转型，但是现在还没有到类似于2014年、2015年那种活不下去的状态。确实很多行业目前的盈利水平比2014年、2015年要高很多，当时的供给压力是非常严重的，现在供给压力已经开始逐步释缓，所以即使盈利回归，也不可能回归到类似于2014年、2015年那种状态。所以这种被逼无奈的转型是很少的。
在2015年，你会观察到很多钢铁厂老板纷纷跑路，或者把钢厂或者很多传统企业关了，转型做互联网、做VR。很多我们行业内的企业都开始转型“互联网+”了，但目前并不是很多，因为目前的利润率、盈利水平不像当时那么惨。有一些长期布局的东西，比如很多钢铁企业会做一些长期布局，像IDC这类东西。但整体的话，那种大范围的转型还没有出现，因为盈利水平还不至于那么低。
华尔街见闻：所以现在这波周期品的行情，其实跟2015年那波是完全不同的逻辑和动力了。
笃慧：应该是完全不同的。2016年的三周期共振，是库存周期、产能周期和需求周期都在底部进行反转。而现在这轮周期品，从需求周期来说，之前根本就没有衰退，因此也谈不上什么复苏。我们的地产周期一直在顶部，根本就没有下来过，而房地产是我们周期之母。
华尔街见闻：明白，大家都说抓住2021年周期品行业的春天其实还是挺难的。
笃慧：这就要分两种情况，因为周期品很多，包括软商品、能源、硬商品。软商品就是指农产品、工业金属，比如铜、铝、铅、锌、镍等。2021年中美的情况，与2009年是完全相反的。2009年是中国在猛刺激，美国很克制；而从2020年开始，颠倒过来，是美国在猛刺激，中国很克制。因此跟中国国内需求相关度比较高的商品，很可能在2021年的表现机会比较少；但是海外，尤其跟美国需求相关度比较高的商品，有可能表现情况还会不错。
周期品研究、周期股投资需要经历五个阶段
华尔街见闻：其实对于个人投资者来说，整个周期品行业是一个非常难触碰的领域。就像您刚才说的，子行业非常多，相关的这些上下游的公司也非常多，这些公司、这些行业其实都跟需求周期、库存周期、产能周期是相互嵌套的。您自己有没有一个简单一点，或者是可指导性强一点的做周期品投资行业的方法论可以跟大家分享，有没有一些独特的视角？
笃慧：其实周期品研究，包括周期股的投资，在我看来，对于普通投资者来说都是非常难的一个过程。很多人觉得基本面很好，股票就一定会涨，但有的时候，在周期品板块不是这样的。
我经常跟我们团队的成员交流，就是说我们的周期品研究员要打通从基本面研究到股票投资，从产业专家到投资专家，要经过五个阶段。
第一个阶段，在我看来，更多是公司研究。普通投资者也可以做到这个程度，回去把三张报表看一看，这些东西不难，从公司资金切入。但是对周期性研究员来说，其实做公司研究有意义，但是意义并不是很大。因为在我们这个行业，行业属性的重要性比公司属性重要得多得多。因为我们的原材料和产成品的价格是高度同质化的，因此这个行业盈利的指针方向也是完全同质化的。
随着覆盖公司多了之后，会形成一个行业的判断。行业判断对我们来说更加重要，比如钢铁价格涨，宝钢会涨，方大特钢也会涨。比如铜，可能这个铜的公司盈利开始上升，那个铜的公司盈利也会上升。但是作为一个行业研究员来说，他只能回答两个问题，一个是产能周期，一个是库存周期，这是行业内生周期。这个产业链库存到什么位置、根据前面几年的资本开支预测今年会形成多少的产能，这些都是行业研究员可以回答的。
大部分研究员比普通投资者好一点，可以达到第二个档次，做到行业的跟踪。但是熟读库存周期和产能周期之后，不能得出盈利的改善，也不能得出盈利的下降。因为还有关键的东西叫需求周期，需求周期定方向，库存周期和产能周期定弹性。比如2015年，库存周期很低，也没有新增产能，大宗商品价格还是节节下跌，为什么呢？因为需求周期往下走。
所以第三个阶段要求我们周期品研究员的判断要上升到宏观角度。其实周期研究员应该说是半个宏观经济学家，但是这些东西只是做到行业宏观的话，更多是对盈利的判断，并不是对股票的判断。
对股票的判断又很复杂，又上升到第四个阶段，就是我们所说的跳出行业去看行业。就是说你问我钢铁，我也可以跟你说煤炭、说化工、说建材、说有色，都可以看。为什么要熟读这些行业呢？因为第四个阶段，你要做一些策略研究员所要做的工作，就是行业比较。
在这么多行业中，哪个弹性会更大一些，要做出行业轮动的判断。如果有其他行业比钢铁行业盈利要好很多，虽然钢铁行业盈利在上升，但我应该去买其他股票，因为它的改善幅度更大。如果其他弹性更高的板块没有启动，钢铁板块凭什么启动呢？尤其在2012年，大家以钢铁板块作为一个反向指标，说是钢铁板块一涨，大盘就见顶，为什么钢铁板块在那个时候一涨大盘就见顶呢？因为它是在行业比较中最差的一个板块，如果这个板块都涨了，就意味着比它更好的板块已经全部被买完了。所以第四个阶段可能要做到行业比较。
第五个阶段是什么呢？跳出自己的投资资产去看资产。比如很多周期品研究员是研究商品价格的，但是研究商品价格，刚刚说到，基本面改善了，投资的股票标的就一定会上涨吗？相反的，盈利下降，投资的股票标的就一定会下跌吗？也是不一定的。
比如我们观察股票、债券、商品这几个资产。债券很简单，它只反映利率。以往利率决定所有资产的估值水平，对估值来说，它影响非常大。而商品更多是盈利，是EPS。估值和盈利之间的东西才是股票。
举个最简单的例子。2015年，商品价格连续下跌，我们对整个周期股应该给出什么样的投资建议呢？2015年钢铁厂巨亏，但钢铁股反而是大涨的，因为2015年是实际利率下降最大的一年，估值抬升速度远远超出盈利下降速度，股票是上涨的。相反，在2003年、2004年，经济非常好。2005年之前，我们A股市场其实是一个大熊市，因为实体经济回报率太高了，资金在脱虚向实，利率在抬升过程中压缩了整体权益类资产的估值水平，其实表现并不是很好。所以，周期股对投资者的要求比一般的行业要求的高得多得多。
表面上很简单，但很多决定行业的因素，其实都是在行业之外的。先看公司，再看行业，再看宏观，再到策略，再到大类资产配置。形成这样一个结构之后，才是我们对我们所投资资产——周期股的一个充要判断。
华尔街见闻：投资周期品行业太硬核了。我们其实比较好奇，我们知道您之前在国内的大型钢铁集团工作过，也在商品资讯公司工作过，又在各大券商做周期品研究，您觉得这些行业的转型对您做这方面的研究有什么样的影响？
笃慧：我觉得影响还是非常大的。很多研究员都是从学校出来的好学生，但是没有做过一线工作，其实是很难的。比如我之前在宝钢工作，我切实感受过每天钢铁贸易的变化，而很多从学校出来的研究员更多是看数据，我们摸的是脉搏。所以想要摸清供需关系，每天跟踪这些数据，往往不如切身去跟实体企业进行交流。从中微观来说，你会更加敏感一些，比看数据要来得好得多，因为你在第一线。
如果仅仅看数据的话，从学校出来的研究员是有一定滞后效果的。所以我觉得有一定的实业背景是非常好的状态。但不排除有些天赋比较高的研究员，从学校出来，又回到企业进行调研，也积累了很多的实际经验，区别只是顺序的先后而已，但是必须要具备这样一个调研的基础。
华尔街见闻：谢谢笃总今天的分享。
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