4.7 2021年周期品行业展望(一)

作者: 笃慧
要了解市场预期,就必须了解市场预期存在的变化与不同点。

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4.7 2021年周期品行业展望(一)

 

本期内容

华尔街见闻的朋友们,大家好,我是笃慧。

这一课主要对2021年做一个整体展望。2021年的研究还是延续我们之前的框架。

最近大家非常关心周期股,因为在2020年的11月,整个市场出现阶段性的风格切换,不仅是周期股,甚至像一些银行板块,在11月也出现明显的上涨,但持续力并不很强,最近又开始走了一波,但这一波走得很短。主要是什么原因造成11月周期股的风格切换呢?一方面,基本面比大家预期的要好;另一方面,资金面比大家预期的要紧。其中10月底资金面是非常紧的,然后松了三天,又开始紧,到了11月资金面就是非常紧的。一方面利率抬升,一方面股票盈利上升,从这两个组合来看,应该买什么?就是要买周期股,因为基本面比大家预期好,资金面比大家预期紧,这对成长股更加不利。

由于周期股的盈利弹性比较大,可以对冲掉整个估值下降的风险,所以在2020年11月出现风格切换的迹象。同时2020年11月,辉瑞疫苗研制的消息出来之后,道琼斯比纳斯达克涨得多,而且都出现风格切换的迹象,但这个切换并不是很长,很快就告一段落了。

2021年的大宗商品,以及整体的企业盈利,其实有非常强的不确定性。我们发现,基本上所有的宏观预测在第二年的实际的宏观经济走向里面,都是完全相反的。为什么?我刚才讲过2016年、2017年、2018年三年的宏观预期是这样的,那么2019年和2020年的宏观预期是否也符合这个规律呢?

对2019年的预期是基建起来,地产下去,两者形成对冲,但是2019年的实际情况又是地产好,基建不好。在发生疫情的2020年,大家对经济的预期又是什么呢?对于出口,大家是最不抱希望的;对于基建,是最抱有希望的,但最后的结果又是什么呢?基建一直很差,出口一直在超预期。

所以,我们说每年大家的一致预期基本上全是错的,而且政府的预期跟大部分人的预期又是一致的,并没有很大的领先性。

我们要了解市场预期,就必须了解市场预期存在的变化与不同点。

刚才我说2020年整个中国经济的恢复来自两方面,一方面就是非常强劲的出口,另一方面是房地产,房地产在2020年依然非常好。而被大家寄予很大期望的基建却没有好转。2021年出口、房地产、基建会呈现什么样的变化呢?

首先我们讲出口。对这两年经济变化影响最核心的因素就是疫情,但是大家千万不要认为有了疫情一定代表需求差。恰恰相反,2020年疫情发生时,美国发钱发的多,需求就是好的。关键不是疫情,而是怎么应对,应对比疫情这个前提更加重要。在2020年的整个经济发展过程中,从全球来说,其实美国和中国应对疫情的政策方式是完全相反的:中国的政策导向是重防疫、轻刺激,美国是重刺激、轻防疫。造成的后果是什么呢?中国的经济恢复速度快,但天花板相对比较有限,而美国经济是有可能恢复到比疫情之前更高水平的,因为刺激力度大,但是面临的问题就是疫情防控端,有可能面临二次拉闸风险。所以两者各有优劣势。

2020年我们可以认为中国在经济上保供应,不保需求,而海外是保需求,不保供应,海外需求恢复速度比供应恢复速度要快,因此2020年中国出口得到迅速增长。2021年又会发生什么变化呢?我认为,可以分两种情况进行假设:第一种是有疫苗,第二种是没有疫苗。做大宗商品,关键点是看整个宏观经济,前几年出口对宏观经济的影响其实没有多大,但是2020年出口的影响就很明显了。研究出口主要观察两个内容:海外需求总量和市场份额。

我们先看第一种有疫苗的情况。在2020年11月,辉瑞疫苗研制成功的消息出来之后,当天欧美股票市场大幅上涨,基本上欧美股票都涨停了。A股的很多朋友当天晚上就问我,明天是不是A股要涨停?但第二天A股市场表现得非常冷静,其中出口链的股票反而是大跌的,跌幅第一。为什么国外有了疫苗之后,中国出口链的股票反而是大跌呢?因为2020年美国是花钱来进行抗疫的,重刺激,轻防疫。而有了疫苗之后,用药进行抗疫,刺激的方式是否还能起到作用,在那个时候都有非常强的不确定性。

第二种是没有疫苗。疫情的好转会加速海外供应的快速恢复。我们观察了德国、日本,以及其他一些发达国家的发展历程后发现,出口份额达到一定程度之后,就很难再提升了。很多人认为中国的产品制造业进行了升级,这两年的出口就会继续保持目前的优势,其实这是很难的。确实这几年中国的技术装备水平及企业的素质在不停提升,但是从别国的历史经验来看,比如德国、日本,市场份额达到一定高度之后,往往很难继续提升甚至很难维持这个高度。为什么?

因为虽然中国的高端产品比重在不停地上升,但是由于生产要素提高,一些低端产品,比如鞋子、袜子等的生产成本上涨,慢慢地这些产业自然就会向东南亚的不发达地区进行转移,虽然高端产品得到提升,但低端产品下降了。所以一般来说,出口的份额达到一定高度之后,就很难得到提升了。德国和日本的发展历程告诉我们,2020年尽管中国的出口又往上提升一个台阶,但达到持续提升有一定难度。

我们看到,2020年7月之后,尽管海外经历了第二波疫情的蔓延,但海外经济的复苏并没有受到疫情影响。即使在没有疫苗的情况下,我认为海外并没有出现像第一波疫情时的恐惧心理,也没有出现医疗挤兑的情况。所以整体来说,有了疫苗经济恢复得会更快,即使没有疫苗,海外经济照样恢复。但是需求端有可能面临非常强的不确定性。因为在过去的几个月,中国对海外经济的预期每个月都要发生一次剧烈波动。

在10月的时候,市场的一致性预期是什么呢?2020年10月人们对于美国经济的判断是拜登要当选,而且民主党还要横扫参众两院。因为根据当时的民调结果,民主党遥遥领先。美国当时社会所面临的问题是分裂和党争,如果不拿下参议院和众议院,不实现横扫,刺激方案是很难得到通过的。因此10月的预期是横扫。

但是大选结果出来之后,人们发现共和党并没有大家想的那么弱,而拜登的领先优势也并没有民调显示的那么大。到11月和12月,市场的一致性预期是什么呢?那就是人们预期共和党拿下参议院,这种弱势总统加分裂国会的组合,是所有的预期组合里面最差的组合,这就意味着总统在内政上很难有所建树。所以人们预期的刺激方案泡汤。

后来又发生了变化,民主党实现了横扫,只有实现横扫,刺激方案才会得到顺利通过。其实之前大家还特别希望民主党上台,因为民主党刺激经济的规模很大,共和党刺激经济的规模小。但在我看来,无论民主党上台还是共和党上台,刺激的效果可能都不如川普在的时候刺激效果好。为什么呢?因为民主党的执政理念是大政府,共和党的是小政府。大政府的方案是高税收高刺激,这是一个短多长空的结构。短多长空就是短期花钱多,但后期征税高。

而共和党代表小企业家利益,这个小政府的方案是低税收低刺激,希望税收低一点,因为现在美国老百姓宅在家的收入比工作时的收入还要高。宅在家的收入少一点,人们就不得不出来工作了。所以这就是低税收低刺激。但我认为,无论是高税收高刺激,还是低税收低刺激,都不如特朗普当政时期又减税又刺激的效果好。

所以2021年美国经济复苏应该是方向性的,但斜率很可能是个短多长空结构,市场份额也是前高后低往下运行的,而刺激也是个前高后低的状态,因为先要花钱,后期要征税。所以,中国的出口端很可能从全年来看还不错,因为2020年是前低后高,2021年是前高后低。

这就是本次课程的全部内容,谢谢大家。

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