核心观点
当前市场虽然出现较大调整，但是不要因为市场阶段性回调而对于市场的长期慢牛趋势失去信心。
现阶段住房资产这类实物资产在我国居民资产配置中占重大部分，并且居民金融资产配置中仍然以现金和银行存款为主，权益资产占比较低。但是如果我们用变化的眼光来看，住房资产的比重逐步降低，而股票基金等权益资产在我国家庭资产配置中比重有逐年增加的趋势。可以说，居民资产正边际转向金融资产尤其权益资产。
当前有七大因素推动财富转移配置大潮展开：一是经济发展水平日益提升；二是打破刚兑成为金融改革坚定不移推动的目标，净值类理财产品成为主流；三是房地产的挤出效应减弱；四是利率长期呈现易下难上的格局；五是资本市场制度不断完善，为居民提供更多优质核心资产；六是权益资产赚钱效应明显提升；七是居民参与资产配置的意识明显提升。
从美日经验来看，居民资产配置也会随着经济发展阶段的推进，不断增加权益类的比重。
投资策略：整体而言，中国居民财富转移配置的大浪潮已经开启。增加权益类资产的配置是大势所趋。当下主要有三个方向可以选择。其一，是政策有保障、市场需求又落地，使得业绩能够持续增长的板块。主要是新能源车、国防军工、科技板块。其二，是一些下游需求开始启动，否极泰来、困境反转的板块。主要有物联网、LED等有关领域。其三，是周期景气仍然持续，有涨价预期，同时又有新产能将不断落地的行业。主要关注化工板块。
1、我国居民转移配置的现状和特点
相关数据表明，现阶段住房资产这类实物资产在我国居民资产配置中占重大部分，并且居民金融资产配置中仍然以现金和银行存款为主，权益资产占比较低。但是如果我们用变化的眼光来看，住房资产的比重逐步降低，而股票基金等权益资产在我国家庭资产配置中比重有逐年增加的趋势。可以说，居民资产正边际转向金融资产尤其权益资产。在第二部分，我们将从七方面揭示居民这一资产配置转移的原因。
1.1 房产约占六成，更偏好无风险金融资产
我国居民资产配置以实物资产为主，其中房产约占六成，金融资产占比偏低。根据央行2020年4月发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民资产配置仍然以实物资产为主，占79.6%，其中住房的比例达到59.1%（美国为30.6%），其余商铺、汽车、经营性资产等实物资产各自的比例不到10%。金融资产约占两成（20.4%），约为美国的1/2（美国为42.5%）。
我国居民金融资产配置偏稳健，目前仍然集中无风险金融资产，权益资产占比较低。进一步观察城镇居民金融资产的配置特征，受调查家庭中，无风险金融资产持有率（99.6%）远高于风险金融资产（59.6%）。从结构上看城镇居民的金融资产分布，现金、活期存款和定期存款此类无风险资产位于首位，占比39.1%，其次为风险相对较小的银行理财、资管产品、信托，占比26.6%，直接持有股票、基金等权益资产在金融资产中的占比约为10%，不到家庭总资产的2%。可见城镇居民家庭金融资产仍然集中无风险金融资产，权益资产占比较低。
进一步包含农村居民家庭来看，根据经济日报社发布的《中国家庭财富调查报告2019》，我国居民家庭的金融资产分布集中于现金、活期存款和定期存款，占比高达88%，接近九成，金融资产结构较为单一。居民的金融资产配置与居民风险偏好相关，该调查显示，约65%的家庭不能承受本金亏损，属于极度风险厌恶型。
1.2 边际转向金融资产尤其权益资产
居民资产配置正在边际转向金融资产尤其权益资产。根据中国社会科学院2000年至2019年对居民资产的统计数据，我们印证了上述结论的同时发现居民资产配置的一些边际变化。2000年以来我国居民资产配置中金融资产的比重不断增加，由2000年的43%增加到2019年的57%，非金融资产占比则反之。此外我国居民金融资产配置中由以现金和存款为主转为以权益资产为主，现金和存款在金融资产中的占比由57%下降到36%，权益资产（股票及股权、证券投资基金份额）在我国家庭资产配置中比重呈现逐年增加的趋势，在金融资产中的占比由34%提升至58%（包括银行理财、资管产品等间接持股），增加24个百分点。由此可以看出我国居民正不断增加金融资产尤其权益资产的配置这一大的趋势正在形成。
2、七大变化揭示中国正在开启居民转移配置的大潮
2.1 经济发展水平日益提升
随着我国经济发展水平日益提升，居民的可支配收入不断增加，资产配置逐步从使用价值向投资价值转变。居民资产配置与经济社会的发展水平具有密切联系。2019-2020年我国人均GDP连续两年超1万美元，人均可支配收入连续两年超3万元；2006-2020年高净值人群数量年复合增长率21%，个人持有的可投资资产总体规模年复合增长率17%。居民在满足基本的消费需求后将有更多的闲散资金用于投资活动。
2.2 打破刚兑成为金融改革坚定不移推动的目标
打破刚兑是吸引具有风险投资能力的资金入市的前提。一方面实体经济融资端正在不断打破刚兑，债券市场违约规模和违约率不断增长，例如2020年年底，主体信用等级均为AAA级的华晨和永煤相继违约，“政府信仰”逐步被打破。另一方面投资端也在不断打破刚兑，随着“资管新规”的落地，禁止资金池、净值化估值等都在一定程度上降低了市场的无风险利率水平以及减少了部分资管产品对投资者的吸引力，尤其是对银行理财产品产生较大的冲击，居民也会调整资产配置的结构来应对相应的变化。这部分资金部分将流入银行存款等风险和收益率较低的产品，除此之外也将有部分追求较高回报的资金流入基金、股票等权益资产，尤其是一些低估值高分红的蓝筹股，由此有利于居民资产配置向权益资产的转移。
2.3 房地产的挤出效应减弱
房地产对居民权益资产配置的影响主要体现在住房具有“财富效应”和“挤出效应”。从历史数据来看，房地产与股市两者的走势既存在背离，也存在一致的情形。比较明显的是2014年年中至2015年底以及2017年年初至2018年年底，新建商品住宅价格指数同比增速与上涨综指两者走势呈现明显的背离，但是两者也存在走势相同的情形，例如在2011年年初至2012年年中以及2016年的情况。房地产和股市作为居民两个重要的投资渠道，不可否认确实会存在一定的替代效应，但是长期来看，股市与楼市吸引能否吸引资金入场仍在于其各自的吸引力以及赚钱效应。
人口红利的消失和经济驱动方式的转变，房地产在居民资产配置中的比例或已经见顶。在过去我国经济增长依靠房地产、基建等投资大幅拉动的时期，房产净值增速较快，助推了居民对房产投资热情。根据央行的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭具有较高的住房拥有率，达到96.0%，而美国住户总体的住房拥有率为63.7%。随着我国人口红利临近尾期，以及我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，依靠房地产大幅拉动经济增长的老路已经不再适用，我国经济增长结构上科技消费等行业的贡献占比将逐步提升，而房地产对经济增长的贡献占比将逐步走弱。
政策端“房住不炒”进一步使得房地产投资价值降低。自2016年中央首次提出“房住不炒”，政策端一直坚持对于房地产调控不放松的坚决态度，不断出台措施促进房地产市场平稳健康发展，2020年、2021年中央政治局会议、中央经济工作会议等也多次提出“房住不炒”。在此政策基调下，过去房价持续大幅增长的局面将很难重演，居民对于金融资产的配置比例亦将随着房子投资属性和赚钱效应的降低而提升。
2.4 利率长期呈下行趋势
低利率已成为全球经济常态。从美日德英等发达国家的发展历程来看，利率水平长期是呈现下行的状态，甚至欧元区、日本等主要发达经济体为了刺激经济复苏和提振通胀预期，不得不突破零利率下限实施负利率政策。从我国的利率水平看，十年期国债收益率、银行间同业拆借加权利率以及LPR利率也都呈现缓慢下行的趋势，银行理财、货币基金的收益率中枢也在不断降低。随着我国推进利率市场化改革的进程，未来利率下行的趋势将更加明显。
利率下行有助于推升风险偏好。横向对比来看，目前我国无风险收益率的水平要明显高于美日德英等发达国家，以十年期国债收益率为例，2020年以来我国十年期国债收益率平均在3.0%左右，而美日德英都不到1%，甚至出现负值，这也是我国居民目前配置无风险资产的比例较高的原因之一。在低利率的市场环境下，居民将寻求更高回报的资产，这将有助于增加对于金融资产尤其权益资产的配置比例。
2.5 资本市场制度不断完善，为居民提供更多优质核心资产
“利率下行大趋势+注册制”，解决资产荒问题。随着科创板、注册制、再融资、退市制度等一系列资本市场制度的改革与完善，将为我国居民参与A股市场投资提供越来越多的优质核心资产。其中注册制的推出是尤为重要的一环，使得越来越多的成长创新科技企业能够借助资本市场发展壮大，并且在注册制下市场的优胜劣汰功能将使得优势核心资产具有更大的吸引力。目前注册制在科创板和创业板的实施已取得明显成效，未来将推广到整个A股市场。截至2020年底，A股上市公司家数已经超过4100家，总市值超过86万亿元，偏股+混合型基金发行数量达到913只，发行份额超过2万亿份。同时促进居民资产配置向股权资产转化，也是资本市场发展壮大的必经之路，不仅有助于为企业拓宽直接融资渠道，持续增强资本市场服务实体经济的能力，而且能够增加居民的回报率，进而拉动消费增长。
2.6 权益资产赚钱效应明显
居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响。随着我国经济增长驱动方式的转变以及“房住不炒”政策的长期贯彻，房地产的投资价值越来越低，而股票、基金等权益资产的吸引力越来越大。为了与房地产市场作对比，我们用城市二手房出售挂牌价格指数来计算房地产市场的回报率，2015年以来用全国、一线城市、二线城市计算的这一指数回报率分别为98%、125%、90%，而同期股票型、混合型、指数型基金回报率的平均值分别为101%、164%、75%，上证综指、沪深300、创业板指的收益率分别为11%、48%、124%，差距不甚明显。但是2018年至今房地产市场与权益市场回报率的差距开始拉大，全国、一线城市、二线城市计算的这一指数回报率分别为19%、18%、16%，而同期股票型、混合型、指数型基金回报率的平均值分别为62%、69%、40%，上证综指、沪深300、创业板指的收益率分别为9%、30%、99%。由此可见房地产市场的投资价值在逐步降低，权益资产的赚钱效应愈发明显，这将吸引更多的居民将资金“搬家”到股市。
2.7 居民参与资产配置意识明显提升
居民投资金融资产不仅受到资金等“硬约束”，也受到金融素养、信息成本等“软约束”。金融资产投资知识增长以及居民受教育水平的提升，实际降低了金融资产的投资门槛。根据央行发布的《2019年消费者金融素养调查报告》，2019年全国消费者金融素养指数平均分为64.77，中位数为67.96，标准差为17.01，消费者金融素养指数近似服从正态分布，与2017年相比（2017年平均分为63.71，中位数为65.74，标准差为15.03），消费者金融素养整体上有所提升，此外教育、收入、地域、年龄和职业五个因素与消费者金融素养得分显著相关。随着我国居民整体受教育水平的提升以及收入的增长，居民金融素养以及参与资产配置的意识将越来越高。我们看到证券登记结算期末自然人投资者数量不断增长，上交所自然人投资者持股账户数也呈增长趋势，从侧面反映了居民参与股市的积极性越来越高。
3、从美日经验看居民资产配置的变化
通过国际比较，我们美日居民资产配置结构并不类似，美国居民资产配置更为均衡，权益资产占比最高，而日本居民资产配置更加保守，现金与存款占比最高。居民资产配置的结构与各国居民的风险偏好、资本市场发展水平、资产表现、养老金制度等因素相关。
3.1 美国：资产配置均衡，权益资产占比最高
美国居民资产配置中金融资产约占七成，房地产占22%左右。根据美联储披露的数据，截至2021Q1，美国居民和非营利机构部门资产配置中金融资产占比达71%，非金融资产占比为29%，其中房地产占非金融资产的76%，占全部资产的22%。从1952年至今，金融资产和非金融资产的比例保持在较为稳定的水平，金融资产始终占据主要部分，房地产在非金融资产中的占比有小幅提升，从1952年的62%到目前76%。
美国居民金融资产配置较为均衡，权益资产占比最高。进一步观察研究美国居民持有的金融资产各细分项，截至2021Q1，金融资产中股票占主要部分，间接+直接持有股票的比例为40%，DB计划养老金和储蓄各占15%，其次为非公司型权益资产和债务证券，占比分别为12%、9%。从1952年至今，可以看到美国居民在金融资产配置上有以下几个特点：（1）金融资产配置较为均衡，权益资产占比最高，目前间接+直接持有股票的比例占2/5；（2）随着共同基金和养老金制度的发展，居民间接持有股票和债务证券的比例自1970年以来有大幅提升，目前间接持有股票的比例达到14%，间接持有债券的比例达到5%；（3）储蓄的比例在1985年左右达到最高25%后减少，目前稳定在15%左右。（4）DB型养老金始终在居民金融资产配置中占据较大的比重，目前约15%。
美国共同基金的发展推动了居民间接持有股票和债券资产的比例。美国共同基金在1970年后进入快速增长期，资产规模从1970年的500亿美元提升到2000年的69600亿美元，年复合增长率达18%，与此同时居民间接持有股票和债务证券的比例也在不断提升，其中居民和非营利机构部门间接持有股票的比例从2%提升至13%，间接持有债务证券的比例到2000年达到3%。
养老金的大规模入市对居民长期持有权益资产起到至关重要的作用。美国养老金体系包括三支柱，第一支柱为社会保障计划，主要投资无风险证券；第二支柱为雇主养老金计划，进一步划分为DB型和DC型（主要为401k），其中DB计划通常由雇主进行投资决策和风险承担，而DC计划需要雇主为每个员工建立个人账户，并提供一系列投资选择以供员工根据自身风险偏好自主做出投资决策；第三支柱为1974年成立的个人退休账户（IRA计划）。
作为养老金中规模最大的组成部分，DC计划与IRA计划资产配置中有相当大的比例投向共同基金等权益资产，根据ICI数据，截至2020年年底，DC计划与IRA计划中投资共同基金的占比分别为58.8%和44.7%，该部分共同基金投资股票的比例分别为59%和56%。此外DC计划和IRA计划也是共同基金的主要资金来源，2020年底两者合计持有约11万亿美元共同基金，在美国全部共同基金市场的占比达到47%。由于DC计划与IRA具有税收优惠、限制支取条件等特征，能够使得居民实现“长期被动储蓄”，从而极大的推动了居民持有权益资产的水平。
美股重大调整期居民持有的权益资产比例均有短暂回落，但不改变居民持有权益资产增加的长期趋势。我们观察美股历史几次重大调整期间居民资产配置的变化，包括1973年石油危机、1987年股灾、2000年互联网泡沫、2008年金融危机，短期内居民倾向增加储蓄、债券等无风险或者风险较低资产的持有比例，降低直接以及间接持有股票的比例。危机对居民风险偏好有短暂的影响，但是从长期看，危机不改变居民持有权益资产增加的长期趋势（从1952年的20%提升到2021Q1的40%），居民持有的权益资产比例在危机过后都有所回升。
美股长牛有利于居民配置权益资产。在美股几轮大牛市中，赚钱效应使得居民权益资产配置比例不断提升，同时储蓄资产配置有所回落。例如从1990年到2000年，标普500涨幅332%，居民直接+间接持有公司股票的比例提升23%，储蓄降低9%；从2003年到2008年金融危机之前，标普500涨幅56%，居民直接+间接持有公司股票的比例提升6%，储蓄降低2%，从2010年至今，标普500涨幅240%，居民直接+间接持有公司股票的比例提升14%，储蓄降低1%。
3.2 日本：资产配置稳健，现金与存款占比最高
日本居民资产配置中金融资产约占六成，房地产占10%左右。1994年以来日本居民资产配置中金融资产占比不断提升，1994年金融资产占比45%，金融资产比重在1999年开始超过非金融资产，截至2019年底居民金融资产占比62%，非金融资产占比38%。非金融资产的统计口径包括自然资源、库存和固定资产，2019年底固定资产的比例在非金融资产中的占比为36%，在居民全部资产中占比为14%，而房地产是固定资产的主要部分，由此推断出房地产在日本居民资产配置中占10%左右，相比我国（60%左右）和美国（20%左右）来说，日本居民资产配置中房地产的比例处于较低的水平。
日本居民金融资产配置较为稳健，现金与存款占比最高。进一步观察日本居民持有的金融资产细分项，可以看到日本居民在金融资产配置上有以下几个特点：（1）偏好无风险资产，现金及存款占比约一半，2019年达到53%；（2）1994年至今股权及投资资金份额占比在10%-20%之间波动，2019年底为14%；（3）债务证券的比例呈现降低的趋势，从1994年的6.5%到2019年的1.4%；（4）保险、养老金和标准化担保计划的比例较为稳定，约占30%。相比我国来说，日本居民金融资产的配置同样比较稳健，现金及存款占据较大比例，权益资产占比较低，但是考虑到日本保险、养老金资产中间接持有部分权益资产，假设这一比例为一半的话，则日本居民金融资产中权益的配置比例在30%左右。
股市房市的资产表现与居民资产配置的变化有较强的相关性。90年代日本房地产泡沫破裂，日本股市和房市迎来长时期的下跌，1990年至2000年，土地价格指数跌幅25%，日经225指数跌幅73%，与此同时，日本居民资产配置中非金融资产和权益资产的占比也有明显下降，转向低风险的现金及存款；2010年以来，日经225指数上涨160%，同期居民持有股权及投资基金份额也提升约4个百分点。
日本的人口结构是解释日本居民偏好现金及存款的另外一个原因。学术上已有研究表明，年龄及年龄结构可以通过降低家庭风险偏好和提高预防性储蓄进而影响家庭金融投资决策，具体而言，老龄家庭对房产银行储蓄的持有比重更大，而对股票、基金等风险资产的持有比重更小；家庭老龄人口比重的提高，会促进家庭银行储蓄和房产的投资，同时，会抑制家庭对股市、基金等金融市场的参与程度。日本是世界老龄化较为严重的国家之一，65岁及以上人口占比已从1960年的5.62%上升到2019年的28%，同期出生率由17.20%降低到7%，这将对日本居民的资产配置变化产生一定影响，在一定程度上可以解释日本居民偏好现金及存款这一现象。
日本养老金体系同样助力居民配置更多的权益资产。日本的养老体系同样是“三大支柱”体系，第一支柱是国民年金和厚生年金，统称为公共养老金，由日本政府养老金投资基金（GPIF）管理，第二支柱是企业养老金计划（DB+DC为主），第三支柱是个人养老金计划，包括个人型DC计划（iDeCo）和个人储蓄账户计划（NISA）。整体来看日本养老金以公共养老金体系为主，GPIF已成为全球第二大公共养老金。截至2020年底，GPIF资产规模为179万亿日元，约占2020年日本GDP的30%，其资产配置中权益资产占比不断增长，2017以来国内外股票的持有比例稳定在50%，由此极大推动了居民持有权益资产的比例，为日本股市带来稳定长期资金。
4、居民资产配置与市场展望
4.1 居民资产配置：住房比例或已达到顶点，金融资产尤其权益资产占比逐步提升
我国人口红利的消失和经济驱动方式的转变，是我国居民住房资产配置比例见顶的根本原因。需求侧依靠房地产大幅刺激经济增长的方式已经不再适应我国经济的高质量发展，政策端“房住不炒”进一步使得房地产投资价值降低，此外人口老龄化也使得住房需求难以大幅增长，综合来看我国居民住房资产配置或已达到顶点。
经济的转型升级需要完善直接融资体系，为居民带来更多优质的权益资产。我国直接融资的占比与美日等发达国家相比仍有较大差距，直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的特性，能够好满足企业的融资需求，促进经济的结构调整，因此大力发展资本市场尤其是A股市场符合经济转型升级的要求，同时能够为居民带来更多优质的核心权益资产。在此大背景下，加之利率不断下行以及市场赚钱效应明显，权益资产的吸引力大幅提升，我国居民资产配置中金融资产尤其权益资产占比将逐步提升。
4.2 增量资金：A股逐步迎来养老金、社保基金等长期资金入市，内资的影响力进一步增强
美日的经验表明，以养老金、社保基金为代表的长期资金是股票市场中最主要的机构投资者，在稳定市场运行、强化市场约束、倡导理性投资等方面作用重大，与资本市场的发展能够形成良性互动。此外我国的投资者结构中散户比较多，这样使得资本市场波动率比较高，因此大力发展养老金第三支柱，引导养老金等长期资金入市也是提升资产市场稳定性的必然要求，同时也能为居民带来较高收益。
内资对A股的影响力将进一步增强。我国有关部门多次提出要大力推动基本养老保险基金、企业年金等长期资金入市，充沛直接融资源头活水。我国长期资金体量巨大，截至2021年4月末，保险总资产达到24.36万亿元，保险资金运用余额达到22.07万亿元，用于债券、股票和证券投资基金等投资的比例达到88%。然而受经营体制以及制度改革滞后的限制，长期资金入市进展缓慢，但是相关部门已经在大力推动这一进程，例如2020年底人社部社会保险基金监管局调整年金基金投资范围，将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高到40%。未来随着养老金、社保基金、企业年金等长期资金入市，我国内资对A股的影响力将进一步增强。
4.3资产管理：投资专业化需求上升，资管行业加速扩容
我国居民的财富管理需求潜力将持续释放，资管行业加速扩容。根据银保监会副主席在2020青岛中国财富论坛上的讲话，发达国家经验表明，随着居民收入的持续增长，财富管理行业规模占GDP的比重将不断上升。目前英美等国该比值已普遍达到两倍以上，而我国仅有60%不到，居民财富管理的需求潜力十分巨大。在居民资产配置转向金融资产尤其是权益资产的大背景下，居民对投资的专业化需求必然上升，资管行业的规模将逐步扩张。截至2020年底，我国各类资产管理业务只数138475只，规模达到589873.35亿元。
投资策略：整体而言，中国居民财富转移配置的大浪潮已经开启。增加权益类资产的配置是大势所趋。当下主要有三个方向可以选择。其一，是政策有保障、市场需求又落地，使得业绩能够持续增长的板块。主要是新能源车、国防军工、科技板块。其二，是一些下游需求开始启动，否极泰来、困境反转的板块。主要有物联网、LED等有关领域。其三，是周期景气仍然持续，有涨价预期，同时又有新产能将不断落地的行业。主要关注化工板块。
风险提示：宏观流动性收紧；房地产继续大幅度上涨。
本文作者：西南策略朱斌，来源：冰眼观市，有删减