从五朵金花到金融地产，曾经的底仓资产何时会被公募抛弃？

【报告导读】未来的共识并非是过去的简单外推，从“五朵金花”到消费科技，公募基金底仓资产经历了7次系统性变迁。变迁的背后总是有景气度与估值容忍度的变化形成的共振。面对好的都已经太贵的困境，当下机构的选择背后是仍希望通过当期“高增速”消化“高估值”。我们或许可以逃避周期股，但却逃不开认知变化的周期本身。

摘要

1 思考：从公募持仓看市场认知周期的变迁

未来的共识并非是过去的简单外推：2010年前的部分公募底仓可能在2010年之后从未成为共识，2010年以来公募底仓也可能在此前从未入选公募底仓，这意味着昔日的“众星捧月”可能成为日后的“门可罗雀”，而大家认知之外品种同样可能成为未来的“新贵”，这背后体现的正是投资者认知周期的变化。从历史上看，从“五朵金花”到消费科技，公募的认知实际上经历了7次变迁之旅。投资者认知的变迁是多重因素共同作用的结果，基本面、估值等因素往往作为重要变量被纳入投资者的决策系统，但公募对于估值与基本面的重视程度存在周期性协同变化：对估值的容忍度从上升到下降过程的同时会经历“重视当期景气-重视过去3年景气-重视当期景气”三个阶段。而从底仓行业的“兴衰”史来看：公募底仓行业形成之初往往需要投资者相信该行业的短期高景气并对估值的容忍度逐步提升，中间阶段需要高景气被持续验证并伴随着估值容忍度继续上升，随后当估值逐步高企，当期增速的重视程度再次逐步提升，而一旦该板块逐步增速“失速”，组合的估值容忍度将迅速下降，该板块也将逐步退出基金底仓品种。

2 认知变迁背后：绝对受益者最早布局，公募汇聚共识，两融最后定价

每一轮市场共识品种变迁中，对于大多数行业，以QFII、北上、保险、私募、社保等为代表绝对收益者总是领先进行了价值发现，无论是买入还是离场的时点都往往领先于公募，而两融则更倾向于完成最终的定价并在最后一刻离场，趋势交易与“接盘侠”特征较明显。值得一提的是，对于金融板块(银行、非银)而言，公募买入往往先于其他投资者，并先于其他投资者撤离，成为一个常见的“过渡期”品种。是否价值发现对于两融可能是认知能力问题，但对于机构投资者而言，似乎更和考核方式相关。

3 逃不开的“地心引力”：风险与收益的匹配度

基于我们的测算发现：对于大多数行业，公募配置方向与持有该行业单位波动率收益率、持有该行业的收益率相对于行业指数收益率之差呈现明显的正向关系，但这实际上指示着两种可能的因果关系：上涨吸引买入、买入推动上涨。而从更微观的视角看，我们发现：买入推动上涨的逻辑可能相对更强，即更有可能是基金的行业配置变动推动了超额收益。值得一提的是，在底仓逐步退出模糊期，也可能反复出现持仓收益率跑赢行业的情形，这种反复的来源是：两融、基金负债端与“坚守”信仰的机构投资者。但拉长看，两融可能由于赚钱效应的减弱而退场，基民也会考量基金收益率与波动率的匹配情况进而做出选择，这意味着基金负债端带来的反复并不能改变历史进程，这也意味着选择“坚守”信仰不调仓的投资者虽然可能在短期内仍然获得投资者青睐，但在未来也将面临较大的负债端考验。

4 做“正确”的事情：寻找风险与收益相匹配的资产

从交易结构层面来看，银行、电力及公用事业、化工、钢铁、机械、通信、纺服、计算机、非银等板块进入了绝对收益者的视野中，而医药、电子、电新等板块可能正进入趋势定价阶段。需要提醒投资者的是：当前公募对于估值的容忍程度为2003年以来的最高水平，但是同时也进入了高度重视当期盈利增速的阶段。这意味着当下机构可能仍处于希望通过当期“高增速”消化“高估值”的状态，本属于未来收益正在被进一步“榨取”。当下需要关注业绩增速的“失速”可能会来带公募对于估值容忍度的下降和对该行业的“抛弃”。市场最后还剩铜板或者黄金我们不得而知，但当下对于投资者而言，或许应该寻找共识以外的机遇。

风险提示：测算误差。

1.1 未来的共识并非是过去的简单外推

2003年以来，共计有21个行业曾经入选主动偏股基金前5重仓行业，从入选次数来看：食品饮料、医药、银行、电子、非银等板块排名靠前，医药、银行、食品饮料、电子、交运等板块连续入选次数较多。但实际上，不同时期的投资者对于不同板块的认知存在差异，从后视镜看，基于过去线性外推，当前的底仓品种似乎是理所当然的，但站在特定的历史时点，未来发生的事情实际上又多有投资者认知之外的事情：如何站在2008年相信地产将会长期下滑，2013年笃定受困的白酒未来会实现龙头份额提升与品牌溢价。

值得一提的是，对于主动偏股基金的前5重仓行业而言，2010年以前入选次数靠前的交运、钢铁、公用事业、石油石化等板块并未在2010年之后长期成为投资者的共识，而在2010年以后多次入选基金重仓行业的医药、电子、家电等板块也并未曾入选2010年以前基金的重仓行业。这意味着昔日的“众星捧月”可能成为日后的“门可罗雀”，而大家认知之外品种同样可能成为未来的“新贵”。这背后体现的正是投资者认知周期的变化，而本文正要探讨的是以公募代表的机构投资者的认知周期变迁的过程及其背后的原因。

2006Q2-2008Q1期间共有10个行业曾入选主动偏股基金前5大重仓行业，其中银行、地产、食品饮料、钢铁等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，值得一提的是，银行、地产、食品饮料等上一阶段零星入选公募前5重仓板块的行业成为该阶段的新共识，而对于上一阶段的底仓品种，钢铁板块继续入选了本期的底仓品种，但交运、石油石化等板块则零星入选，这意味着公募整体认知相比于上期可能发生了较大的变化。另外，化工、商贸零售、非银、机械等行业同样零星入选了本阶段公募前5重仓行业。

2008Q2-2010Q4期间共有10个行业曾入选主动偏股基金前5大重仓行业，其中银行、非银、食品饮料等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，银行、食品饮料延续了上一阶段的共识，非银则从上一阶段零星入选成为了本阶段的新共识。对于地产、钢铁等上期共识板块，钢铁本阶段则未再进入前5重仓行业，地产则存在一定的反复。另外，煤炭、交运、商贸零售、电新等板块零星入选公募前5重仓行业，医药板块则逐步开始连续进入前5重仓行业。

2011Q1-2013Q2期间共有11个行业曾入选主动偏股基金前5大重仓行业，其中银行、非银、食品饮料、医药、地产等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，银行、非银、食品饮料等板块延续了上一阶段的共识，医药板块则进入了本阶段的新进底仓品种，而地产板块则在经历了上一阶段的反复之后重新成为公募的共识。另外，机械、家电、建材、化工、煤炭等板块零星入选公募前5重仓行业，电子板块则在本阶段后期呈现了一定的连续入选的特征。

2013Q3-2016Q4期间共有14个行业曾入选主动偏股基金前5大重仓行业，医药、电子、计算机、传媒等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，医药板块延续了上一期的共识，电子、计算机、传媒等板块则在经历短暂反复后成为本阶段底仓板块。对于金融地产、食品饮料等上一阶段的共识板块，在经历反复之后逐步从公募的底仓品种中退出。这意味着本阶段公募基金整体认知相较于上一阶段发生了较大的变化。另外，汽车、公用事业、机械、家电、化工、电新等板块零星入选公募前5重仓行业。

2017Q1-2019Q3期间共有9个行业曾入选主动偏股基金前5大重仓行业，医药、食品饮料、电子、家电、非银等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，医药、电子等板块继续延续了上一阶段的共识，计算机、传媒等板块则在反复之后逐步从底仓品种中退出，食品饮料、非银等板块则在经历反复之后重新成为本阶段公募底仓品种，家电板块则从上一阶段零星入选重仓行业成为底仓品种。另外，对于上阶段共识的计算机的板块，本期则开始呈现反复，银行、地产等板块则继续零星入选公募前5重仓行业。

2019Q4-2021Q1期间共有9个行业曾入选主动偏股基金前5大重仓行业，医药、食品饮料、电子等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，继续延续了上一阶段的共识，电新板块则成为本阶段公募“新宠”。公募在家电板块上的共识逐步进入模糊期，而化工、银行、地产、计算机等板块则继续零星入选公募前5重仓行业。

实际上，投资者认知的变迁是多重因素共同作用的结果，基本面、估值等因素往往作为重要的影响变量被纳入投资者的决策系统，但投资者心中对于基本面与估值本身的置信度往往会成为资产定价过程中不可忽视的变量，而置信度来源于投资者本身的认知水平，以贝叶斯学习为例，置信度实际上是会通过新的信息输入而发生不断改变。我们试图从历年来主动偏股基金前100大重仓股寻找其共识的变迁过程，基于基本面和估值维度，我们共选择了7个指标作为重仓股的表征，即：市值、营收TTM、过去3年净利润复合增速、当期净利润(TTM)增速、过去3年ROE的几何平均、ROE的平稳性(过去3年ROE的变异系数)以及PE(TTM)。我们采用基金重仓股的上述7个指标分别在全A、沪深300样本股中的分位数作为该指标被公募重视程度的度量，其中，估值因素可以理解为对于估值的容忍度，分位数越高（低）表示当前公募对于估值的容忍度越低（高）。

对于前文中我们界定的公募认知变迁的7个阶段，我们发现，实际上公募对于上述指标的重视程度在不同阶段存在明显差异，且比较的对象不同(全A或沪深300)结果也存在明显差异，具体来看：

一、2003Q1-2006Q1：交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化等板块为本阶段公募底仓品种。（1）相对于全A而言，公募对估值因素(PE)的容忍度快速提升，除规模、营收外，过去三年的平均ROE的重视程度逐步上升，并成为本阶段公募最青睐的特征；（2）相对于沪深300而言，公募对估值因素(PE)容忍度较高，对于过去3年净利润增速、当期净利润增速等指标的重视程度明显上升。

二、2006Q2-2008Q1：认知逐步变迁，银行、地产、食品饮料等板块为新底仓。（1）相对于全A而而言，公募对过去三年的平均ROE仍是当前阶段除规模、营收外公募最重视的特征。因素(PE)则经历了公募容忍度提升至极致后逐步回落的过程；（2）相对于沪深300而言，本阶段公募对于估值因素(PE)的容忍度同样先提升至极致，后逐步下降，对于除规模、营收外的基本面因素则经历了从最重视当期净利润增速、过去3年净利润增速到最重视过去3年平均ROE的过程。

三、2008Q2-2010Q4：继续坚守银行、食品饮料板块，非银板块成为新共识。（1）相对于全A而言，公募对过去三年的平均ROE的重视程度逐步下降，对估值因素(PE)的容忍度逐步下降，并在本阶段末成为除规模和营收外最受公募重视的因素；（2）相对于沪深300而言，公募对于估值因素(PE)的容忍度先大幅下降后逐步回升，对于除规模、营收外的基本面因素则经历了从最重视过去3年平均ROE到当期净利润增速、过去3年净利润增速的过程。

四、2011Q1-2013Q2：金融、食品饮料等板块仍是共识，医药板块成为本阶段新底仓，地产板块则在反复之后重新成为共识。（1）相对于全A而言，公募对于估值(PE)容忍度先下降后逐步回升，除规模、营收外，过去三年的平均ROE以及ROE的稳定性可能是公募最重视的两个指标；（2）相对于沪深300而言，公募对于估值(PE)容忍度同样先下降后回升，对于除规模、营收外的基本面因素则经历了从最重视过去3年平均ROE到当期净利润增速的过程。

五、2013Q3-2016Q4：TMT成为公募新共识，金融地产、食品饮料等板块逐步从公募的底仓品种中退出。（1）相对于全A而言，公募对于估值(PE)的容忍度先继续提升至相对高位后逐步回落，在此阶段除规模、营收外，过去三年平均ROE、过去3年净利润增速可能是公募最重视的两个指标，但相较于全A的分位数在下降；（2）相对于沪深300而言，公募对于营收、规模的重视程度快速下降、对于估值(PE)的容忍度快速上升，本阶段公募经历了从最重视过去3年净利润复合增速到最重视当期净利润增速的过程。

>六、2017Q1-2019Q3：医药、电子等板块仍是共识，食品饮料、非银等板块重获认可，家电成为本阶段新共识。（1）相对于全A而言，本阶段公募对于估值(PE)的容忍度快速上升，除规模、营收外，过去三年平均ROE和ROE平稳性可能为公募最看重的两个指标，且过去三年平均ROE在全A中的分位数快速上升；（2）相对于沪深300而言，本轮公募对于估值(PE)的容忍度处于相对高位，营收规模则仍为公募相对不被重视的指标，而市值的重要程度快速上升，本阶段公募经历了从最重视当期净利润增速到最重视过去三年平均ROE的过程。

七、2019Q4-2021Q2：医药、食品饮料、电子等板块仍是共识，电新板块成为“新宠”。（1）相对于全A而言，本阶段公募对于估值(PE)的容忍度继续上升，从在全A中的分位数来看，当前可能处于2003年以来公募对估值(PE)的容忍度最高的阶段。此外，除规模、营收外，过去三年平均ROE、ROE平稳性可能为当前公募最重视的两个指标；（2）相对于沪深300而言，本轮营收规模仍为公募相对不被重视的指标，且对估值(PE)容忍度为2003年以来最高的水平，除营收因素外，过去三年平均ROE为本轮最看重的指标。此外，2020Q4以来，公募对于当期净利润增速的重视程度在逐步提升。

综合来看，我们发现：无论是相对于全A还是沪深300，公募对于估值(PE)因素的容忍度往往会呈现周期性变化，而近期公募整体对于估值的容忍度为2003年以来的高点。相对于全A而言，除市值和营收规模外，过去三年平均ROE是2003年以来公募重仓股最看重的指标。相对于沪深300而言，除市值和营收规模外，过去三年平均ROE、过去3年净利润增速、当期净利润增速在历史上轮番成为公募重仓股最看重的因素，值得一提的是，从历史上看，公募对于估值(PE)容忍度从上升到回落往往会经历三个阶段：从重视“当期净利润增速”（阶段I），到重视“过去3年净利润复合增速”（阶段II），再到重视“当期净利润增速”（阶段III）的过程，其中阶段II以及阶段III的后期可能会经历公募最重视“过去3年平均ROE”的情形。对于当下而言，公募已经经历了重视“当期净利润增速”，到重视“3年净利润复合增速”的过程，目前正在逐步进入重视“当期净利润增速”的阶段。

（1）对于科技、化工、非银、医药等板块而言，除市值和营收外，相对增速(当期、过去3年)往往会成为上述板块进入底仓行业的主要基本面原因；

（2）银行、地产等板块进入基金底仓的主要原因从相对增速(当期、过去3年)逐步变成过去3年ROE和ROE的稳定性；

（3）食品饮料板块入选基金底仓行业则需要相对较高的过去3年的平均ROE和ROE稳定性。

结合前面的结论来看，公募将某一板块逐步纳入底仓行业首先往往需要经历投资者由于相信该行业的高景气(高增速、高ROE等)而对估值(PE)的容忍度逐步上升的过程，中间需要过去3年复合增速或高ROE被持续验证而这一阶段对估值(PE)因素的容忍度进一步上升，随后当年净利润增速的重视程度被逐步提高，而一旦该板块逐步“失速”（当期、过去3年净利润增速相对大幅下滑），会伴随着对估值(PE)容忍度的快速下降，此后该板块将逐步退出基金底仓品种。

2.认知变迁背后：绝对受益者最早布局，公募汇聚共识，两融最后定价

对于每一轮市场共识品种变迁中，各类机构的布局顺序来看，我们会发现各类投资者存在明显差异：

（1）从挖掘板块的时机来看：以QFII、北上、私募、社保等绝对收益者在大部分行业往往是提前布局的价值发现者，这背后可能是该类机构的业绩考核周期较长，不用考虑相对收益的搏杀，而整体公募的定价往往滞后于上述绝对受益者，两融则一般为最后的定价者；

（2）从撤离时点来看：绝对收益者往往在公募正在定价或定价末期逐步减仓离场，公募一般滞后于绝对收益者离场，两融则往往在最后时刻离场，其趋势交易与“接盘侠”特征较明显。

值得一提的是，对于金融板块(银行、非银金融)而言，公募往往定价会先于其他投资者，并先于其他投资者撤离，成为一个常见的“过渡期”品种。是否价值发现对于两融可能是认知能力问题，但对于机构投资者而言，似乎更和考核方式相关。

（1）对于大多数行业而言，基金持有该行业的收益率与配置方向呈现明显的正向关系。包括金融地产板块、TMT板块以及钢铁、煤炭、有色等周期板块；

（2）对于绝大多数行业而言（除医药、机械、电新等三个行业），基金持有该行业时收益率与波动率之比的大小（即单位波动收益率）与配置方向呈现明显的正向关系；

（3）对于部分行业（如电新、医药以及部分周期板块等），主动基金持有该行业的收益率相对于该行业指数的收益率的大小与配置方向呈现明显的正向关系； 

（4）对于少部分行业（如食品饮料、医药、家电、传媒、石油石化等板块），基金持有该行业时的单位波动收益率与该行业指数的单位波动收益率之差的大小，与配置方向呈现明显的正向关系。

因此，对于大多数行业，特别是食品饮料、医药、电子、电新等主流赛道，主动偏股基金对于某个行业的配置方向与该行业单位波动率下的收益率、持有该行业的收益率相对于行业收益率之差呈现明显的正向关系，但需要注意的是，这种相关关系指示着两种可能存在的因果关系：

（1）上涨（下跌）吸引买入（卖出）：即当基金持有某行业的收益率/波动率(单位波动收益率)、持有该行业的收益率相对于行业指数收益率之差越大时，基金越倾向于增加对该行业的配置；

（2）买入（卖出）推动上涨（下跌）：当基金逐步增配(减配)某个行业时，基金持有某行业的收益率/波动率(单位波动收益率)、持有该行业的收益率相对于行业指数收益率之差越大。

从更微观的视角来看，从T期到T+1期，某行业内部不同个股持仓权重的变化源于两方面：一是涨跌幅本身；二是基金在该行业内的调仓行为。这意味着从T期到T+1期的权重变化实际上是涨跌幅与基金调仓行为共同作用的结果。如果我们将T+1期的权重按照涨跌幅反推至T期，即可以得到：某一行业内仅考虑调仓但不考虑涨跌幅的个股权重（下称：调整后的权重）。按照未调整和调整后的权重，我们可以得到该行业在T+1期的收益率表现，我们会发现，无论是在底仓的进入模糊期还是退出模糊期，按照调整后权重计算得到的行业收益率一般高于按照未调整权重计算得到的行业收益率，这意味着：上述两种因果关系中买入（卖出）推动上涨（下跌）的逻辑可能相对更强，即更有可能是基金的行业配置变动推动了超额收益。

3.2 底仓的退出模糊期市场呈现反复的来源：两融、基金负债端与“坚守”信仰的机构投资者

而对于上述基金的负债端而言，无论是在底仓的进入模糊期还是底仓的退出模糊期，基民大多更加青睐加仓该重仓行业的基金，这意味着在底仓模糊期，基金本身的行为更可能是决定该行业未来是否继续成为“共识”或成为“新共识”的重要力量，而模糊期基民本身的行为更有可能成为底仓退出模糊期时反复的理由之一，而并非“共识”延续的理由：一方面部分重仓该行业的基金逐步选择退出，另一方面继续加仓该行业的基金被基民继续申购。但值得一提的是，即使在底仓的退出模糊期会呈现大多重仓该行业的基金逐步退出的现象，但仍有少部分基金选择坚守与加仓，而相较于减仓的基金，该类基金往往更容易获得基民的青睐(坚守或者申购)，这两类因素实际上共同成为底仓的退出模糊期市场存在反复（跑赢行业收益或单位波动下的收益率）的理由。这也解释了一种市场现象：当某个板块逐步退潮成为“旧共识”时，会存在少量重仓该板块的基金仍选择坚守甚至加仓，而基民同样仍会大概率选择在该类基金上“抱团”，这也构成了“退潮”板块仍会在短时间呈现市场反复的理由。

3.3 更长时期的选择：相对收益率和相对波动率才是基金负债端的重要考量

（1）从2021Q1各类投资者的加仓情况来看，计算机、化工、钢铁、纺服、汽车、通信、交运、非银、银行、电力及公用事业、机械等板块在被以私募、保险、社保、QFII为代表的绝对收益者广泛布局，这可能是不用在二级市场搏杀的绝对收益者选择新的价值发现路径的开始；而2021Q2以来，公募开始对上述投资者组合中计算机、化工、钢铁、纺服、汽车、通信等板块进行布局；

（2）对于北上而言，除汽车板块外，上述绝对受益者主要加仓的板块在2021Q2仍在被继续定价，同时电子、家电、食品饮料等板块重新被北上认可；

（3）对于两融而言，2021Q2主要买入医药、电子、汽车、电新、化工、食品饮料、计算机、有色、交运、机械等板块，这意味着部分资产可能正在进入趋势定价阶段；

（4）对于基金负债端而言，2021Q1重仓钢铁、交运、汽车、电子、建材、化工、传媒、有色、轻工制造、农林牧渔、电新、非银等行业且2021Q2继续加仓的基金表现好于选择减仓的基金，且明显获得了基金负债端(个人投资者)等的青睐，值得一提的是，2021Q1重仓银行、地产、机械等行业且2021Q2继续加仓的基金整体表现弱于选择减仓的基金，但仍然获得基金负债端(个人投资者)的明显申购；

（5）对于基金本身的持仓而言，2021Q2电新、电子、军工、化工、有色、纺织服装、钢铁、建筑、通信、农林牧渔等板块的季度收益率或单位波动收益率强于行业本身且主动偏股基金选择加仓上述行业，这意味着公募基金在这些领域的选股都拥有更强于行业指数的表现（更高收益或较低波动）且在继续拥抱趋势；电力及公用事业、传媒、建材、消费者服务、银行、食品饮料等板块的季度收益率或单位波动收益率强于行业本身且主动偏股基金选择减仓上述行业，这意味着尽管公募基金在上述领域的持股表现跑赢了行业指数，但已经在选择撤离。

这意味着：从绝对受益者定价的认同程度，公募、两融的定价程度，以及基民的认同度等交易结构层面的因素考量，银行、电力及公用事业、化工、钢铁、机械、通信、纺服、计算机、非银等板块已经被不用进行相对收益搏杀的投资者选中，未来可能形成共识，而医药、电子、电新等板块可能正在进入趋势定价阶段，“赚最后一枚铜板或者黄金”是相对搏杀和趋势定价的高潮阶段。需要提醒投资者的是，我们在前文中提到：对于当下而言，公募已经经历了重视“当期净利润增速”，到重视“3年净利润复合增速”的过程，目前正在再次步入重视“当期净利润增速”的阶段，同时当前公募整体对于估值(PE)的容忍度为2003年以来的最高水平，这意味着当下机构可能仍处于希望通过当期“高增速”消化“高估值”的状态，而从底仓行业的“兴衰”变迁中我们知道：底仓行业的逐步“衰落”(被公募抛弃)往往发生在大幅“失速”期，此后可能发生较为剧烈的从相对“高估值”品种向“低估值”品种切换的过程。剧烈的切换会何时发生我们不得而知，但当下对于投资者而言，寻找风险与收益相匹配的资产，可能才是当前显得更加“正确”的事情。

5.风险提示：测算误差