8月17日将有7000亿元MLF到期，根据央行近一年多的操作惯例，央行将在8月16日开展MLF操作，提前续作17日到期的MLF。由于7月份央行刚推出全面降准操作，8月份MLF的续作方式显得较为关键。之所以8月份的MLF续作会成为关键，原因在于：7月央行意外降准后市场对货币政策是否启动宽松周期仍然存在疑虑，7月降准的一个目的是降低存量MLF，8月份7000亿元的MLF到期量为今年以来最大，是否仍然会置换 8月份到期的MLF来进一步降低MLF存量规模彰显货币政策取向。
降准置换MLF是否包括8 月到期MLF？
7月意外降准，宏观层面是对经济增速下行风险的预对冲，结构性支持中小企业降成换本，从技术层面上有置换MLF、降低MLF余额的考虑。
2021年下半年起MLF到期量大增，逐渐成为市场对资金面担忧的因素之一。2021年下半年共4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年Q2~Q4的MLF到期规模4.1万亿接近。降准前MLF存量余额也超过2018Q1和2018Q3末的MLF余额。7月降准并置换3000亿元MLF到期规模，当前MLF余额仍然有5.1万亿，接近2018年8月份的余额。
MLF操作利率较高，MLF余额高带来银行成本上升。自2020年下半年MLF操作规模增长起，MLF的余额明显增长、MLF余额占银行对央行负债的比例也明显抬升，由于MLF操作利率较高，通过降准置换MLF的过程是维持流动性总量不变，但降低银行资金成本，进而传导至企业、降低其融资成本。
2018年央行两次降准置换MLF。2018年4月央行降准1个百分点，各银行使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。这一政策的背景同样是在信用增速下降背景下，央行引导金融机构加大对小微企业的支持力度，降准置换MLF平滑了降准释放资金的节奏，也减少了 MLF 集中到期的压力。2018年10月，为了降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，央行再次降准1个百分点置换MLF到期。具体而言，2018年4月降准后置换9000亿元MLF，流动性净投放4000亿元；2018年10月降准置换4500亿元MLF，流动性净投放7500亿元。
2019年1月央行再次降准置换MLF。为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，央行于2019年1月分两次下调金融机构存款准备金率共1个百分点，置换2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。从数量角度看，2019年1月降准将释放资金约1.5万亿元，2019年一季度MLF到期规模1.22万亿，释放资金约3000亿元。但是央行同时宣布即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核，预计再次释放资金约6000亿元。
今年7月降准0.5个百分点，释放资金1万亿元，置换7月份的3000亿元MLF到期。从置换规模看，置换到期的MLF规模是历次降准置换MLF规模最少的，且MLF余额仍然维持高位，预计后续还有置换的空间。从释放的资金来看，本次降准置换MLF后释放资金7000亿元，资金释放规模处于偏高水平。而本次降准置换MLF后并没有说明详细的置换规模和节奏，我们认为并不排除7月份的这次降准还会置换部分8月份的MLF，进一步降低MLF的存量。
当前存单利率已大幅离偏离MLF操作利率
上半年持续偏松的流动性环境和资产荒导致同业存单收益率持续走低，当前已经与MLF利率有较大偏离。截至8月12日，1年期AAA同业存单到期收益率已降至2.66%，较当前1年期MLF操作利率2.95%低接近30bp。除了2020年同业存单收益率曾一度大幅低于1年期MLF操作利率外，30bp基本上是这一利差的最大值。
央行会维持MLF利率作为同业存单的定价锚。2014年央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率的变动通过LPR带动贷款利率下降，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响到市场利率。在刚刚发布的二季度货政报告中，央行强调引导市场利率围绕政策利率上下波动，而目前的严重偏离与“同业存单利率围绕MLF利率运行”相悖。
回顾1年期AAA 级同业存单和1年期MLF利率的利差，当利差处于低位的时候，央行主要以缩量续作MLF为主。2018Q4~2019Q4、2020Q4以及2021Q3这几个时段内二者利差偏低，这些阶段都是在降准置换了成本相对较高的MLF资金后，同业存单利率与MLF操作利率倒挂，在中长期流动性集中投放后央行通过缩量续作MLF来维持流动性总量的相对平衡。
GMLF概率低，碳减排支持工具或类似于绿色再贷款
近期市场对碳减排支持工具的讨论倾向于类似于TMLF的GMLF（绿色MLF，Green MLF），也预期未来续作MLF的时候会以GMLF的方式续作一部分到期的MLF。碳减排支持工具今年以来所提甚多，但GMLF的预期在降准之后愈来愈浓。其一是降准后对货币政策预期进行了修正，市场对后续更多流动性投放工具有更多期待；其二是前有TMLF的例子，具有定向支持、优惠利率的特点，市场自然而然联想到GMLF，且认为会出现定向降息。
央行在二季度货币政策执行报告中介绍了碳减排政策支持工具设立情况，从货政报告对该工具的特点表述来看， 更加类似绿色再贷款。今年政府工作报告提出要设立碳减排支持工具，央行行长易纲随后在中国发展高层论坛圆桌会表示，正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持。二季度货币政策执行报告中介绍，碳减排支持工具提供优惠利率融资，精准直达支持绿色发展，并撬动社会资金促减排。央行称，碳减排支持工具可做到“可操作、可计算、可验证”，即明确支持具有显著碳减排效应的重点领域，金融机构可计算贷款带动的碳减排量，由第三方专业机构验证金融机构披露信息的真实性。只要符合条件的金融机构具备相应的绿色贷款或绿色项目，便可以受益于该碳减排支持工具。我们认为，本次货政报告提及的“碳减排支持工具”非常类似于绿色减排领域的专项再贷款。相比之下，一般货币政策更难做到精准。
央行《2021年二季度金融机构贷款投向统计报告》披露，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.79万亿元和2.58万亿元，合计占绿色贷款的67.3%。最近两次金融机构贷款投向统计报告中单独列示，也说明绿色概念受重视程度提升，与之相对应的绿色再贷款后续落地概率比较大的。
此外，“30·60”碳达峰、碳中和作为长期工作，我们认为大概率会创设一个更适合长期化的结构性支持工具，而非临时性的支持性工具。TMLF推出的特定背景是对中小企业的定向支持，但是它的定位和特点也决定了它是短期的临时的支持性工具。TMLF是央行主导的基础货币投放工具，由于其具有非常直接的流动性投放效果，央行资产负债表也会随之扩张；但是定向支持工具的定位又决定了它不能成为主流的、长期化的流动性投放工具，这也意味着TMLF操作会是低频的、临时性的。因而与之类似的GMLF也很难破除这个矛盾。或许碳减排工具更应该倾向于类似者再贷款或者2020年推出的两项贷款支持计划。
总结
我们认为8月份MLF到期后存在缩量续作的可能，原因在于：其一，7月全面降准置换MLF 后央行没有说明详细的置换规模和节奏，我们认为并不排除7月份的这次降准还会置换部分8月份到期的MLF，进一步降低存量MLF；其二，当前存单利率已大幅偏离MLF操作利率，从历史上看，当利差处于低位的时候，央行主要以缩量续作MLF为主，我们认为央行会维持MLF利率作为同业存单的定价锚；其三，我们认为碳减排支持工具会更类似再贷款或者2020年推出的两项贷款支持计划，开展绿色MLF的概率较低。
本文作者：明明 周成华，来源：中信证券