核心观点
8月MLF小幅缩量有三大原因：（1）降准资金继续置换MLF。（2）MLF和存单利差倒挂导致银行需求不强。（3）满足未来地方债缴款带来的资金缺口。考虑到存单与MLF已经倒挂30BP，缩量续作并非是收紧信号，但超储率偏低意味着资金面稳定性不高。后续地方债供给+美联储带来资金面扰动增加。“言行一致”的预期管理下合理充裕仍是主基调。四季度降准置换仍有空间。除了MLF外，周三单日巨量供给冲击值得关注。简单来看，市场走在政策前面叠加供给和资金面决定短期有扰动，经济动能放缓决定调整空间有限。
原因一：7月全面降准释放的资金继续用于置换MLF
7月降准释放了1万亿资金，央行表示“一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF”。目前除置换7月份的3000亿MLF外，净投放规模为7000亿，降准置换显然还有空间。考虑MLF的规模仍很大，对银行负债成本、抵押物等制约明显，从管控流动性的角度看不需要如此规模的MLF存量。此外当前DR007稳定在2.2%以左右，资金面整体充裕，也为流动性回笼提供了空间。
原因二：MLF和存单利差倒挂导致银行需求不强
目前一年期存单利率已低于MLF30BP，隐含了一定宽松预期。从银行的角度看，与MLF相比可能更倾向于用存单融资，而且近几月存单到期压力不大，银行对MLF的需求整体偏弱。从央行角度看，存单作为重要的市场利率，需要“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，缩量续作也有助于增强MLF对存单利率的牵引作用。
原因三：地方债供给在即以及引导预期角度决定了不宜大幅缩量
8月计划新增地方债规模约7400亿，上半月发行进度偏慢，未来两周有近6000亿供给在路上。且9月份目前已有计划新增债近4000亿。由于MLF每月中操作一次，央行需要考虑到未来一个月政府债发行带来的资金需求。6月底超储率仅有1.2%，7月可能略有提高但整体水位仍低，资金面稳定性不强，而本周政府债发行明显加快，净供给规模超过4000亿，同时今日为缴税截止日。无论是应对财政存款回笼还是银行正常信贷扩张，都要求基础货币需要保持在一定水平，因此央行仅小幅缩量。
本次操作更多是基于银行实际需求“削峰填谷”，强化了稳健中性的取向
2021年8月10日披露的《“言行一致”的央行——二季度货币政策执行报告点评》对通胀着墨较多，信贷利率相对历史还是海外都处于低位，提出经济处于潜在增速附近，均尚未表现出急于放松的意图。央行一再重申“正常的货币政策空间”，当前宏观经济还没有失控下滑的风险，降息的信号意义过重，目前来看概率还不大。小幅缩量1000亿对流动性实际影响不大，更多是基于银行实际需求“削峰填谷”，但超储水位降低是事实，客观上有助于存单利率向MLF收敛。
风险提示：德尔塔病毒导致全球疫情加速扩散，隐债和地产监管力度弱于预期
小幅缩量有理——8月MLF操作点评
8月16日，央行进行6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月到期规模为7000亿，净回笼1000亿元。市场对8月MLF关注度极高，上周五似乎也在对此积极博弈，我们上周周报判断小幅缩量的可能性最大，主要在于以下几方面原因：
第一，7月全面降准释放的资金继续用于置换MLF。7月降准释放了1万亿资金，央行表示“一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF”。目前除置换7月份的3000亿MLF外，净投放规模为7000亿，降准置换显然还有空间。考虑MLF的规模仍很大，对银行负债成本、抵押物等制约明显，从管控流动性的角度看不需要如此规模的MLF存量。此外当前DR007稳定在2.2%以左右，资金面整体充裕，也为流动性回笼提供了空间。
第二，MLF和存单作为银行长期负债来源有一定替代关系，二者利差倒挂导致银行需求不强。目前一年期存单利率已低于MLF30BP，隐含了一定宽松预期。从银行的角度看，与MLF相比可能更倾向于用存单融资，而且近几月存单到期压力不大，银行对MLF的需求整体偏弱。从央行角度看，存单作为重要的市场利率，需要“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，缩量续作也有助于增强MLF对存单利率的牵引作用。
第三，政府债发行+缴税带来的流动性缺口以及引导预期角度决定了不宜大幅缩量。在二季度执行报告中央行强调“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析”。8月计划新增地方债规模约7400亿，上半月发行进度偏慢，未来两周有近6000亿供给在路上。且9月份目前已有计划新增债近4000亿。由于MLF每月中操作一次，央行需要考虑到未来一个月政府债发行带来的资金需求。6月底超储率仅有1.2%，7月可能略有提高但整体水位仍低，资金面稳定性不强，而本周政府债发行明显加快，国债+地方债净供给规模超过4000亿，同时今日为缴税截止日。无论是应对财政存款回笼还是银行正常信贷扩张，都要求基础货币需要保持在一定水平，因此央行仅小幅缩量。
本次操作更多是基于银行实际需求“削峰填谷”，强化了稳健中性的取向。上周披露的货币政策执行报告对通胀着墨较多，信贷利率相对历史还是海外都处于低位，提出经济处于潜在增速附近，均尚未表现出急于放松的意图。央行一再重申“正常的货币政策空间”，当前宏观经济还没有失控下滑的风险，降息的信号意义过重，目前来看概率还不大。小幅缩量1000亿对流动性实际影响不大，更多是基于银行实际需求“削峰填谷”，但超储水位降低是事实，客观上有助于存单利率向MLF收敛。
对于市场而言，考虑到存单与MLF已经倒挂30BP，缩量续作并非是收紧信号，但超储率偏低决定了资金面稳定性不高。后续8-9月地方债发行大概率将提速，叠加美联储政策可能的转向风险，资金面难免面临更多扰动。在“言行一致”的预期管理下资金面不会明显收紧，合理充裕仍是主基调。9月及以后MLF到期量仍然很大，我们认为未来仍有降准空间，在四季度的概率更高。但从补充流动性缺口的角度看，降准不过是常规货币政策工具，不需要过度解读。此外，碳减排再贷款等结构性政策工具将适时推出，客观上可以起到投放基础货币和助力结构改革的作用。
本周除了MLF如何续作外，本周三单日巨量供给冲击值得关注。简单来看，市场走在政策前面叠加供给和资金面等触发剂决定了短期有扰动，经济动能放缓决定了调整空间有限。
风险提示：
（1）德尔塔病毒导致全球疫情加速扩散：目前德尔塔毒株在多国扩散，如果再度引发全面的物理隔离措施，则全球经济可能出现衰退风险，央行需要重新审视经济前景。
（2）隐债和地产监管力度弱于预期：近期隐债监管措施出台补丁政策，部分地区集中供地制度改革，监管实际力度的变化可能对宏观经济产生影响。
本文作者：华泰证券张继强、仇文竹，文章来源：华泰固收强债论坛，原文标题：《【华泰固收|利率】小幅缩量有理——8月MLF操作点评》