核心观点
2021年9月13日，上证综指连续两日收盘站上3700点，虽然距离2月18日盘中高点尚有一步之遥，但收盘点位已经创下近六年来的收盘新高。回顾指数年内两次高点之间的估值变化，在此期间A股结构化行情愈发显著，大小盘指数涨跌幅差距达40个百分点，不同行业首尾涨跌幅差距更是达到94个百分点。基金重仓股相对估值受到估值和业绩两方面影响明显回落。盈利增速较稳定的逆周期行业在2月份估值创新高后面临调整压力，而经济复苏中盈利弹性大的顺周期行业迎来业绩大爆发。往后看，基金重仓股相对估值的调整已基本到位。在目前政策已经开始重视供给保障、需求侧全球经济高点已过的背景下，商品价格的上涨空间可能已进入尾声。建议关注新发展格局下，符合“内需、科技、绿色”发展方向的最具成长性的公司。
A股整体：估值提升、分化收敛
A股整体估值中位数近期持续走高，同时内部估值分化再度收敛。截至2021年9月13日，全部A股市盈率（TTM）中位数为35.2倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.17倍，处于2000年以来的79%历史分位数附近。
主要指数：估值分化程度显著收敛
8月中旬以来，国内主要指数的估值分化呈现显著收敛。随着中报的披露完成，前期热门的部分基金重仓股在业绩提升和股价调整共同作用下估值水平快速回落。前100名基金重仓股的市盈率中位数为49.2，处于2010年至今的77%的历史分位点处，相对市盈率为1.4倍，位于90%的历史分位点。
海外市场估值显著下行
7月份以来海外市场经济复苏明显，股市估值快速向疫情前正常水平接近。在整体法计算的全球主要股市中，恒生指数、沪深300指数估值继续下行。处在全球极低水平。法国CAC40、日经225等海外股票指数估值也在持续回落。
行业间估值差异再次加剧
从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业当前估值偏低。26个一级行业市盈率中位数均低于历史中枢，化工行业估值上升较多，高估值板块估值有所下行。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值两极分化严重。11个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高，电子、医药等行业相对市盈率大幅回落。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。19个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔内部分化程度大幅攀升，分别为4.7、4.6，位于历史分位数的96%、98%。分板块来看，上游原材料：行业估值开始分化。中游工业品：多数行业估值上行。下游消费品：食品饮料和医药生物估值继续下行，休闲服务、商业贸易等行业估值有所抬升，农业估值受盈利冲击影响被动提升。大金融板块：估值小幅回暖，处于历史极低水平。TMT板块：电子、通信估值大幅下降，传媒行业受“元宇宙”概念影响估值明显回升。
指数年内两次高点的估值变化
2021年9月13日，上证综指连续两日收盘站上3700点，虽然距离2021年2月18日盘中创造的3731点年内高点尚有一步之遥，但收盘时的3715点已经创下近六年来的收盘新高。回顾沪指年内两次高点（2月18日与9月13日）之间的A股估值变化，可以发现虽然年内沪指两次高点的点位相近，但背后的行情却产生了剧烈的变化。
股价表现：结构性行情特征明显
回顾沪指年内两次高点(2021年2月18日与2021年9月13日)之间的主要指数涨跌幅，可以看到明显的结构性行情特征。以沪深300为代表的大盘股指数与以中证1000为代表的小盘股指数的涨跌幅差距达到了40个百分点。这一差距如果仅从上证综指、创业板指等指数整体表现来看是很难感受到的。
分行业看，A股近半年的结构性行情更为显著。股价表现靠前的能源行业在近半年多时间里涨幅高达65.6%，而股价表现落后的日常消费行业在同一时期反而下跌28.1%，不同行业首尾之间的涨跌幅差距达到了93.7%，这一巨大差距在整个A股历史上都是比较少见的。
估值方面：重仓股相对估值大幅回落
在风格如此极端的结构性行情下，基金重仓股表现多数不佳，尤其是此前备受关注的消费与医药板块热门股票估值面临大幅回调。从重仓股的相对市盈率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)来看，前100名重仓股的相对市盈率中位数已经从2月18日的2.07倍一路下滑至9月13日的1.40倍，主要下降时间段为2月中旬至3月下旬以及7月底至今。往后看，我们认为重仓股的相对市盈率调整已基本到位，估值分化的中枢水平适当抬高可能成为新的常态，基金重仓股的相对市盈率很难进一步下降至更低的平台。
从股价的影响因素来看，基金重仓股相对估值的回落受到估值和业绩两方面因素的共同影响。一方面，日常消费与医药行业在2月份的市盈率分别高达47.9倍、71.1倍，对于盈利增速较为稳定的逆周期行业来说，这样的估值要想维持确实面临较大压力。另一方面，能源材料与科技行业的业绩实在过于出色，尽管这些行业市盈率在下降，但股价依然大幅上涨。
这里简单讨论一下不同估值计算方法可能带来的影响。整体法下的指数估值计算简便，而且有指数提供商每日发布的最新数据，但是受少数公司业绩爆雷（例如一次性计提上百亿亏损）、巨无霸公司上市（例如电信服务行业受中国电信上市影响巨大）以及权重较高的大市值公司（例如A股中的金融两油公司）影响较大。在结构性行情特别是小盘股行情中，整体法下估值的参考价值要大打折扣。这也是我们在过去一年里，每个月持续发布主要指数的估值中位数、相对估值以及衡量估值分化水平的75分位数÷25分位数的重要原因。
从当前时点数据来看，以市盈率为例，沪深300指数通过整体法计算的市盈率为13.5倍，仅相当于按中位数计算的26倍市盈率的一半，沪深300指数受到金融两油等高权重大体量公司影响极大。另外创业板的市盈率中位数反而低于整体法计算得到的市盈率，充分反应了创业板龙头公司的高成长高估值属性。从市净率来看，也可以观察到类似的结果。
盈利方面：顺周期板块业绩大爆发
从盈利情况来看，经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业迎来了业绩大爆发。通过比较年内沪指两次高点之间的行情特征，我们充分见证了市场在一定程度上的领先性和准确性。如果排除疫情因素影响，以2019年二季度的单季净利润作为基准，按照可比口径计算各行业近两年来的净利润年化复合增速。可以发现增速靠前的行业为有色、钢铁、电子、化工、机械设备等，这些行业的涨幅无一例外都在行业涨幅榜前十名。净利润增速靠后的行业有农业、计算机、房地产、家用电器、银行等行业，这些行业除计算机外都处在涨幅榜最后几名。
往后看，从“中国+G7”同比增速来看，本轮全球复苏的高点大约在今年的5月份左右，参考以往历史经验，商品价格的高点可能出现在11月左右。这个具体的滞后时长每次可能都会不一样，但无论如何，在目前政策已经开始重视、供给持续收缩可能性降低、需求侧本轮全球复苏高点已过进入下行周期这样的背景下，我们认为商品价格的上涨已经进入尾声。
从估值来看，我们认为A股的估值分化再度收敛可能难以持续，基金重仓股相对估值的回落大概率已基本告一段落。由于经济结构的变化，基金重仓股相对估值调整已基本到位，很难再下降至更低的平台。除非外部环境发生巨大变化，否则这样的估值分化可能就是一个常态。在新的发展格局及产业趋势下，“内需、科技、绿色”结构性方向明确，经营良好、前景广阔的优质公司可以获得一定的估值溢价，在这些领域中最具成长性的公司，将带给我们更多的投资机会。
A股整体：估值提升，分化收敛
A股整体估值持续提升
从A股整体估值水平来看，5月份以来A股整体估值中位数持续提高。截至2021年9月13日，全部A股市盈率（TTM）中位数为35.2倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近，整体估值水平较低，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月的46.6倍以来已大幅回落。
A股估值分化再度收敛
从A股估值分化情况来看，分化程度自2021年5月以来内部估值分化程度持续上升，但自8月份以来再度收敛。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.17倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的79%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。
A股非金融估值小幅提升
从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年9月13日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为35.8倍，当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近，略高于全部A股的估值。
从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.14倍，估值分化程度略低于全部A股。当前估值分化程度处于自2000年以来的80%历史分位数附近。
主要指数：估值分化程度显著收敛
8月中旬以来，国内主要指数的估值分化呈现显著收敛。沪深300指数、中证1000指数估值小幅上升，创业板指估值中位数小幅回落，中证500指数估值基本持平。随着中报的披露完成，部分景气度较高的基金重仓股业绩有了明显提升，估值得到一定消化。同时部分前期热门板块股价表现不佳，基金重仓股的估值水平快速回落，相对市盈率也有明显回落。前100名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为49.2和9.2，处于2010年至今的77%和91%历史分位点处。前100名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.4和3.15,分别位于90%和92%的历史分位点。
主要指数估值与分化程度对比
创业板指估值中位数小幅回落，沪深300指数、中证1000指数估值小幅提升，中证500指数估值基本持平。8月份以来的主要市场宽基指数中，创业板指市盈率中位数从8月12日49.7倍降至9月13日48.7倍，历史分位数从41%下降至39%，估值水平处于历史上的中等偏低位置。其余指数估值水平多数小幅上升。截至9月13日，全部A股、全部非金融A股、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为35.2倍、35.8倍、26.0倍、24.3倍和35.7倍，位于历史分位数的31%、31%、61%、13%和39%位置。
8月中旬以来，A股主要宽基指数内部估值分化程度迎来大幅显著收敛。截至9月13日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.17、3.14、2.37、3.41、3.34和3.24，位于历史分位数的79%、80%、62%、82%、88%和77%。估值分化程度较上月普遍大幅收敛。
沪深300：估值分化显著收敛
截至9月13日，沪深300指数的市盈率中位数为26.0倍，位于历史分位数的61%，估值中位数水平较上月有所提升。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.41，受前期高估值热门板块股价下跌和低估值品种股价修复影响，这一比值较上月的4.0有显著回落，目前处于历史分位数的82%，估值分化水平仍然较高。
中证500：估值持平，分化小幅收敛
截至9月13日，中证500指数的市盈率中位数为24.3倍，处于历史分位数13%位置，与上月基本持平。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.34，处于历史分位数的88%位置，内部分化程度较上月有小幅收敛。
中证1000：小盘股分化大幅降低
小盘股上月股价表现较好，内部估值分化程度大幅降低。截至9月13日，中证1000指数市盈率中位数为35.7，位于历史分位数39%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.24，较上月的3.8比值大幅降低，目前位于历史分位数的77%位置。
创业板：估值小幅回落，分化明显收敛
截至2021年9月13日，创业板市盈率（TTM）中位数为48.7倍，当前估值水平处于自2010年以来的39%历史分位数附近。估值中位数在上月有小幅回落。
从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.37，处于自2010年以来的62%历史分位数位置。估值分化程度较上月有明显回落。
从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.38，处于历史分位数70%位置，相对估值较上月有所回落。
基金重仓股：估值大幅回落
随着中报的披露完成，部分景气度较高的基金重仓股业绩有了明显提升，估值得到一定消化。同时最近一个月部分前期热门板块股价表现不佳，基金重仓股TOP100的估值水平大幅回落，相对市盈率也有明显回落不过仍处于历史较高水平。具体来看，截至2021年9月13日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为49.2和9.2，处于2010年至今的77%和91%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.4和3.15,分别位于90%和92%的历史分位点。
基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.5，位于84%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值3.0，位于61%历史分位点。
基金重仓股TOP400估值大幅回落，内部分化程度明显收敛。截至2021年9月13日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为42.8和6.6，处于2010年至今的70%和91%历史分位点处；相对市盈率中位数和相对市净率中位数分别为1.21和2.25，分别位于92%和96%的历史分位点。
基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为3.4，处在2010年至今的89%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为3.0，处在2010年至今的86%历史分位数，内部估值分化程度明显收敛。
具体来看，2021年二季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中，有9家公司的绝对市盈率处于历史中枢水平以下，这一数字较此前月份有所增加。有7家公司的相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值，特别是相对市盈率仍处于历史高位。
海外市场估值多数下行
自7月份以来，海外市场经济复苏明显。随着公司盈利逐步走出疫情冲击，海外股市估值正在向疫情前的正常水平接近。在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中道琼斯工业指数估值最高，标普500市净率也处于极高水平，恒生指数处于极低水平，沪深300指数次之。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。
市盈率：沪深300与恒生指数持续下行
沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平较上月继续下行，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年9月13日,在全球主要股票市场中，德国DAX市盈率为17.9倍，法国CAC40市盈率为23.0倍，日经225市盈率为17.5倍，标普500市盈率为27.5倍，道琼斯工业为26.7倍，恒生指数为11.1倍，沪深300指数市盈率（整体法）为13.5倍。
市净率：恒生指数处于价值洼地
在全球主要股票市场中，法国CAC40指数、日经225指数市净率持续下行，道琼斯工业指数市净率高位小幅回落，沪深300、恒生指数市净率较上月基本持平。恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止9月13日，道琼斯工业指数市净率为6.9，标普500市净率为4.6倍，日经225为1.8倍，德国DAX为1.8倍，法国CAC40为1.9倍，恒生指数为1.2倍，沪深300为1.7倍。
分位数：沪深300PE、PB处于历史中等
在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，沪深300、恒生指数、德国DAX指数估值处于中等水平，日经225指数估值较低。沪深300、标普500、道琼斯工业、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的47.1%、91.7%、95.5%、73.3%、51.1%、39.5%和9.0%。
在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的47.0%、94.9%、99.5%、99.1%、83.8%、19.6%和90.3%。
一级行业：估值分化有所收窄
多数行业市盈率中位数低于历史中枢
从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异有所收窄，低估值板块估值有所修复，高估值板块估值有所下行，多数行业当前估值仍然偏低。28个一级行业中有26个行业市盈率中位数都低于历史中枢，其中国防军工和通信行业估值最高，市盈率中位数分别为71.5倍、50.9倍，分别位于历史分位数61%和46%。化工行业估值上升较多，市盈率中位数为42.3，位于51%的历史分位数水平。
行业相对市盈率两极分化严重
从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。11个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高，电气设备的相对市盈率历史分位数已接近历史最高水平。电子、医药等行业相对市盈率大幅回落。
19个行业内部分化程度超过历史均值
从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。19个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔内部分化程度大幅攀升，分别为4.7、4.6，位于历史分位数的96%、98%。银行、食品饮料内部分化程度较小，市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.7、2.0，分别位于历史分位数的87%、15%。
各行业估值历史数据一览
上游原材料：行业估值开始分化
上游原材料方面，8月份以来行业估值开始分化。采掘和化工行业估值继续上行，有色金属、钢铁行业估值开始回落。公用事业行业估值也有明显提升，不过所有行业估值中位数仍处于历史中枢水平以下。截至9月13日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的市盈率中位数分别为46.6、11.1、20.6、33.8、22.4，分别位于2000年以来历史分位点的42.1%、20.7%、25.5%、31.4%和7.5%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.4、2.1、2.9、3.0和2.5分别位于历史分位数的15.2%、38.4%、36.8%、81.3%和52.6%。
中游工业品：多数行业估值上行
中游工业品方面，8月份以来交通运输和建筑材料估值明显回升，国防军工估值从高位有所回落，电气设备、机械设备估值小幅上行。截至9月13日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为27.1、20.9、71.5、43.8、40.5和20.5，分别位于历史分位点的11.0%、22.5%、61%、45.4%、41.1%和6.3%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.7、2.7、2.1、2.9、2.6和3.6，分别位于历史分位点的50.7%、70.1%、17.3%、78.9%、72.5%和77.3%。
下游消费品：估值涨跌互现
下游消费品估值中位数涨跌互现，食品饮料和医药生物估值继续下行，休闲服务、商业贸易等行业估值有所抬升，家用电器估值小幅升高，汽车估值小幅下降。农业领域龙头公司盈利受到“猪周期”的明显冲击，估值被动提升，估值分化程度处于历史高位。医药生物的估值分化程度也处于历史较高水平。截至9月13日，休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为39.5、38.4、36.6、24.4、27.3、21.0、42.3和31.0，分别位于历史分位数的26.2%、32%、22.2%、16.6%、20.9%、6.3%、40.7%和40.7%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.7、2.0、3.1、2.6、2.3、3.1、4.6和2.5，分别位于56.7%、14.8%、93.3%、54.6%、20.7%、69.1%、97.5%和16.2%。
大金融板块：估值小幅回暖
大金融板块银行、非银金融行业估值小幅回暖，房地产行业估值仍维持底部，总体来看，大金融板块市盈率中位数处在历史极低水平。截至9月13日，银行、非银金融、房地产、综合的市盈率中位数分别为6.9、21.6、12.8和48.5，分别位于历史的分位点的27.3%、2.4%、6.3%和28.0%；市盈率75分位数和25分位数的比值为1.7、2.8、4.7和2.8，分别位于历史分位点的87.3%、34.4%、95.7%和36.1%。
TMT板块：电子、通信估值大幅下降
TMT板块表现有所分化，电子、通信行业估值大幅下降，计算机行业小幅下降，传媒行业估值受“元宇宙”概念影响明显回升。截至9月13日，计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为49.9、44.8、50.9和31.1，位于历史分位点的32%、33.6%、45.8%和5.8%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.5、2.5、2.7和3.4，分别位于历史分位点的83.5%、64.1%、62.3%和84%。
本文摘录自《指数年内两次高点的估值变化（国信策略）》，作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗，来源：追寻价值之路