B站又费钱了？继续破圈给你看

北京时间11月17日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了2021年三季度财报。

长桥海豚君整体观点

三季报的主要亮点在于用户指标以及增值服务上，广告变现算是预期内的高速扩张。但游戏已经成为近两个季度表现都令人失望的细分业务，作为以前B站的主要收入和现金来源，B站自研能力带来的劣势在行业逆风、竞争加剧下更加明显。

站在当下看B站，公司对于平台表现的指引和预期，以及长期战略就显得愈加关键。在市场大多数的估值逻辑中，B站的高估值主要靠用户规模不断扩张下，广告收入高增长来支撑。但如果游戏业务短期拖后腿超出市场预期，那对于广告的补位压力也将加大。

考虑到当下广告所处的大环境本身也面临增长逆风，因此海豚君对B站短期增长相对中性，长期下仍然认可B站的稀缺性，在同行竞争中具备独特的优势。目前B站估值领先同行，对应2022年一致预期（营收增速45%）8倍PS，虽然位于疫情前估值中枢，但与同行业相比，显然市场对 B 站隐含了更高的期望。

速览市场关注的问题

（1）用户增长指标是当下支撑B站估值的核心要素，作为暑期旺季的三季度，在清朗运动的监管下，用户指标是否受到影响？公司是否有对长期指引做调整？

尽管三季度位于监管中心，B站的用户增长仍然稳健，超出了此前指引，净增3010万人，季末达到2.67亿人，同比增长36%。

本季度用户粘性也有一定改善，亮点在于用户时长创了新高，我们猜测主要受到了直播、自制综艺以及暑期的驱动。

长期的用户指引，此次财报中未披露是否变更。可关注我们后续整理的电话会纪要。

（2）近两个季度发布的三款游戏自研/独代手游，三季度流水情况？游戏监管扰动下，对未来一年的Pipeline影响？

三季度游戏同比增长9%，低于指引和市场预期的15%。尽管有三款新游戏发布，二季度上线的《坎公》初期流水还不错，部分递延到三季度确认收入，并且三季度应该也有部分《原神》、《哈利波特》的联运收入确认，整体来看游戏收入还是很一般。

（3）三季度B站新增了Up主推荐广告位，拓宽了广告主范围，带来的广告收入是否继续出色？

三季度广告收入延续高增长态势，同比增长110%，达到11.7亿元，虽然略低于市场预期的120%，但在强监管下实现高增长，景气依旧。

（4）从同行已披露的财报来看，秀场直播依然很惨，长视频竞争愈加激烈。作为还在发展初期的B站，这两项增值付费业务有受到明显影响吗？

直播增值业务也是这次财报的亮点之一，同比增速95%，相比上季度未出现明显下滑，猜测二季度推进的Up主直播激励活动效果不错。

另外三季度B站出了几部自制综艺，热度话题都有，预计对大会员付费用户增长也带来了一定的提升。

整体付费用户在三季度净增了300万人，付费率进一步提升至8.9%。不过和其他直播、长视频平台一样，单用户付费同比继续下滑。

（5）虽然当下市场要求不高，但B站的盈利能力是否有边际改善迹象？

三季度经营亏损率相比上季度继续扩大，主要由毛利率的降低带来。从上季度的22%，环比下滑至本季度的19%。虽然公司在二季报交流中，已经对毛利下滑有过预期的指引调整（全年毛利率水平20%，去年为23.7%），但市场仍然关注后续毛利的变化，和未来改善的空间。

从近几个季度来看，影响利润的主要支出在于成本端Up主分成上，但在破圈关键期以及流量竞争加剧下，Up主作为核心资产，B站该给的激励还是很难降下来。

短期可能改善的地方在于费用端，B站经营费用与快手等同行对比，虽然已经比较克制，但仍然具备优化空间，整体上三季度环比基本保持稳定。

长期下，一方面如果B站自研游戏占比提高，或者竞争格局稳定，收入规模扩大下，Up主分成激励能够适度放松，也是一个能够期待的利润改善方向。

本次财报数据详细解读

1、整体业绩：小Beat预期，四季度指引未有惊喜

延续上季度表现，三季度驱动收入增长的主要业务仍然是广告、增值服务。尽管大环境不好，但好在B站两项业务仍处于发展初期，单从增速上来看羡煞同行。游戏收入虽然增速追上了行业水平，但三季度B站有三款新游戏，尽管B站自研游戏一直一般般，但市场原本还是相对积极的。并且上季度公司也给出了游戏的增长指引，三季度同比增速能够有15%，但实际情况则又令人失望了。

（2）利润端：收入结构变化带来毛利率波动

这次盈利端主要预期差在于毛利率。三季度公司毛利率环比下滑2.4ppt，主要受到收入结构变动所致。高毛利的游戏收入占比大步下滑，广告、直播等增值服务等毛利率较低的业务当下仍然在高速发展，对总营收的贡献越来越高。

B站的直播业务对Up主的分成比较很高，分成比例超过80%，远高于行业的60-70%。另外，花火平台的广告收入的大头也主要分给了Up主，因此B站的整体广告毛利率60%左右也会明显低于其他平台70-80%的水平。

主营业务经营亏损情况与市场预期差不多，三项经营费用基本保持稳定。虽然环比未有明显改善，但考虑三季度为暑期旺季，B站在此期间又有三款新游上线，需要的投放也不会少，因此销售费率保持高位能够理解。如果与同为高速发展的快手比较来看，B站的营销投放一直都相对克制，单从获客成本上来看，显然靠内容和社区调性取胜的B站转化效率更高。

而在研发投入上，主要体现在B站的游戏研发的员工成本。三季度B站新游戏发布会上，共亮相了16款手游，其中7款为自研，主要为MMO、ACG等类型居多，研发任务变多，再结合同行的情况，长桥海豚君预计未来B站在研发费用上的开销将继续保持高位。

在上季财报点评中，海豚君曾经对B站能否实现2023年4亿用户目标表达过担忧，认为至少今年的增速需要超过30%，否则按照正常的增长消减速度，4亿目标有点难实现。三季度用户增长亮眼，如果能够四季度继续维持这样的增长趋势，对于未来两年的增长压力也会相应减轻。

海豚君猜测，可能有三方面原因：

1）暑期旺季效应。

2）随着3-7月对Up主首次直播分成提升的运营活动以来，B站直播用户渗透率有了一定提升，不仅拉长了用户时长，还促使了更多的增值付费。

对应这次增值收入增长明显超出市场预期，另外在游戏表现不佳下，整体付费用户提升明显，也就是说，大部分的用户付费贡献主要来自于直播与大会员。

3）B站在三季度还推出了一些热度和反响都不错的自制综艺，比如《90婚介所》、《我的音乐你听吗》等，应该也对用户时长提升有一定的贡献。

跳出公司，从同行对比来看，B站的用户时长在整个行业中仍然有优势。用户时长一般也是广告主在做投放渠道选择的时候重点关注的指标，因此用户时长的拉长，也会给B站提供更多的商业变现路径。

Up主端不仅规模扩张，并且更多的是用户内部自主转化而来，体现了一个“外部引流+内部转化”的存在内生增长动力的健康生态。

3、广告业务：受环境影响低于市场预期，但景气依旧

三季度B站广告收入实现11.72亿元，增速110%，低于市场此前预期水平128%。如果说一二季度有走经济回暖广告修复的逻辑，那么三季度以来，消费低迷与行业监管的双重压制下，整个互联网广告板块都表现不佳。

但B站从去年下半年以来才逐步推进广告的商业变现，并且由于考虑到用户体验以及不做贴片广告的初心，动作并不激进，并且主要发力做的是用户相对不反感的Up主内容营销，因此我们认为后续的高增长趋势仍然可以持续一段时间。

值得一提的是，三季度B站引入了一种新的广告模式——允许Up主在它的视频下面展示广告信息。虽然没有贴片广告效果好，但至少也是一个新的banner位品牌广告，同时对用户体验也没有产生多大影响。在“Up主内容营销+视频下展示广告+平台品牌广告+效果广告”的组合拳下，B站的广告变现路径明显比传统平台拥有更多的想象空间。

另外，本季度B站还对外展示了当前的新游储备，多处于研发中。从游戏类型上来看，仍然主要为B站渠道宣发相对占优势的ACG、MMO类的二次元游戏。

5、增值服务：远超市场预期，传统行业玩出新花样

我们一直说，秀场直播、长视频在国内要么已经发展非常成熟，要么就是商业模式玩不转。但B站仍然要靠着特殊的平台生态，把一个传统行业玩出了新活力。

三季度直播与增值业务实现收入19亿元，同比增长95%，延续二季度的高增长趋势，超出市场预期的80%增速预期。

海豚君在前面用户付费情况已经简单做过分析，直播与大会员的付费用户应该在这个季度得到了显著的提升，说明二季度推行的Up主直播激励活动（对于Up主首次直播打赏分成比例从80%提升到90%）效果还不错。另外B站的增值服务本身基数也不高，因此增势打破了传统秀场直播的萎靡，走在持续扩张的道路上。

6、电商等其他业务：或受消费低迷影响，增速显著放缓

三季度电商增速环比显著放缓，同比增长78%，单季收入7.3亿。虽然有行业淡季的影响，但作为高消费的二次元手办等商品，本身用户群体也不大，因此在消费大环境低迷下，这一块的收入出现短期的波动也无需过度解读。

目前电商等其他业务对整体收入的贡献仍然最小，为14%。但随着Z时代用户中二次元群体的不断壮大，未来的前景也不可过分小觑。我们仍然建议投资者随着用户消费趋势变化，适度关注这一块业务。