抓住新能源汽车产能周期的研究核心——行业壁垒!「大师课入门串讲·行业赛道17讲」

作者: 陈子坤
行业壁垒主要来自两方面,一方面是技术创新,一方面是资产壁垒。

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本期内容

了解了长周期的变动之后,我们就可以在正确的路线中挑选爆发力最强的、“最靓的仔”。

子行业的供需怎么跟?我们就看整个行业的基础框架,主要就是量和价提升的部分。你比别人的增速更快,就意味着你可能会比别人的产能更缺;你比别人的产能更缺,就意味着你的价格涨得更快,你就有更好的量和价。你再找到其中的一个厉害的企业,技术路线押对了,到时候它能扩产、其他企业不能扩产,这个企业的市场份额就能比其他的更大。

每一波大Beta里面都会出现Alpha的公司,这是技术路线决定的。我的技术路线和你的不一样,所以我能扩产、你不能扩产。产能弹性也是一个很大的弹性。因为企业最终追求的是收入和利润率,而收入是由量和价两部分组成的,量的弹性也是很大的。比如行业是40%的增长,子行业可能是80%的增长,而我这个企业的市占率又翻了一倍,你说我是多少倍增长?这种收入的公司当然应该享受高估值。

但是资本市场不能只凭估值,股价涨上去了以后,要有业绩跟踪和验证。首先,想象到空间以后,先要研究看看产业趋势是不是在往这个方向变,如果是在往这个方向变,再去跟踪数据,如果数据也可以,再看下个季度公司业绩能不能体现。

新能源汽车这个行业非常好,中游的所有东西都是有价格趋势的,它的产业链的变化和前景也都是有可跟踪的具体的财务指标。比如价格周期里面,中游的核心,像三电加隔膜,可以看毛利率、价格变化率;正极材料、负极材料,这些偏资源品的、行业供需的,其实是有产品价格定力的,还有就是核心成本端,资源禀赋如何、行业供给如何、单吨净利如何。

核心影响价格周期的,你需要去跟踪的,其实就是技术路线,它会影响产能周期。产能里面包括有效产能和名义产能,有效产能和名义产能之间裂口越大,证明这个行业的壁垒越多。行业壁垒有很多种,一些是技术壁垒,一些是资金壁垒,一些是商业模式壁垒。

动力电池的价格周期,长期看,电池的价格已经过了最高的阶段,呈现一种稳步下降的态势。将来看,它还是一个制造端。

电机、电控的价格周期,其实跟我们所说的政策周期是一样的。

隔膜也是如此,但是因为现在隔膜在价格中的占比已经很少了,它的净利率会维持在一个相对来说比较稳定的水平,而且它的净利率会比较高。但是我说过,因为隔膜的绝对价格已经很低了,而且又是一个重资产行业,当然需要非常高的毛利率和净利率,但是毛利额和净利额并不多,所以它的ROE并不高,资本回报率并不高。

电解液的价格有周期属性。电解液和隔膜、铜箔、正极材料会有一定的区别,这也是预期差的核心点。

我觉得核心点很简单,就是要看到行业的变化。当然资本市场会超前反应很多,你也要随之变化,不要固守传统的概念,那就是不学习,不学习在这个行业非常容易掉队,尤其是新能源汽车行业。不光是新能源汽车行业,我觉得整体投资行业都是这样。

我觉得短期来讲可能会有“躺赢”,但长期不存在“躺赢”的概念。而且随着经济社会的发展,“躺赢”的概率会越来越小。我觉得一个企业所赚的超额利润和价值,包括企业股价的上涨,和它给这个社会创造的核心价值是相关的。我为什么那么强调技术进步?我觉得作为一个制造企业,不做技术进步,不会给社会创造价值,就不可能有超额利润,不可能做着梦“躺赢”,不可能成长为一家伟大的公司。

正极材料的价格与原材料价格挂钩。为什么我说既要看产品价格,又要看单吨净利?因为它会受到原材料价格的影响。

负极材料的价格相对来讲就稳定许多了。这个行业也是我认为后面我会重点花心思去研究的,因为它是少有的过去几年行业集中度没有提升的环节。当然,我觉得后面也会有一个所谓的大宗化的技术变革和行业变革。

下面这幅图比较重要,它反映了产能周期的研究逻辑,核心就是竞争壁垒。有效产能和名义产能之差就是行业壁垒,我觉得这一点非常重要。

行业壁垒主要来自两方面,一方面是技术创新,一方面是资产壁垒。技术创新一方面体现在产品性能的差异性,另一方面体现在产品制备工艺的区别带来的成本曲线的差异性。

为什么我们说电池赢?锂电池是赢在产品化、商品化方面。其实我们靠电化学赢过日韩还是很难的,日本有多位诺贝尔化学奖得主,比如旭化成。能够进入日韩供应链是一个公司产品能力的核心证明,这里面肯定是日本大于韩国,动力类大于消费类。

研发核心的壁垒,电池的一半来自材料体系,四大材料体系如何研发与技术路径的变动和创新相关度非常高。

电池的研发壁垒更多的来自制造层面。宁德时代提出了极限制造的概念,将产品缺陷率从PPM(百万分之一)提升到到PPB(十亿分之一),这是非常难得的。

我在2016年刚接手新能源汽车这个行业的时候,中国的PPM都是20~50,而韩国的PPM在3~7,宁德时代当时的PPM大概在10,是唯一和韩国水平比较接近的企业。现在宁德时代的PPB是4 ,而韩国的PPB在30,这体现了我们制造能力的核心水平。而我们制造能力的提升就是依靠之前的补贴政策。

说白了,制造能力是什么?宁德时代是靠一些数学家、物理学家,然后结合一些电化学的核心能力。我们在电化学方面的势力较弱,我们是靠数学家和物理学家,在制造层面解决了在电化学、材料层面没有解决的问题。我们不是要找出一种原材料,既便宜又完全不起火,我们是在制造环节解决问题,多安几个喷淋头,然后在喷淋头里面装一些灭火剂,这样就能解决问题了。这可能跟中国人整体的实用思路和传统哲学也是相关的。但这要有数据进行验证,需要大量车的安装这种电池,所以买过电动车的人都是为这个行业做贡献了。

资产壁垒相对来说粗暴一些。我们根据资产轻重做了一个排序,隔膜大于负极材料,大于动力电池,大于正极材料,大于电解液。

之前我们说过,能否进入日韩产业链是验证一个企业技术能力的标准。在下面这张象限图中,横轴的左侧是韩国、右侧是日本,纵轴的上面是动力、下面是消费,肯定是越靠近右上角,越能证明企业的产品能力。别看它怎么说,看它的客户是谁,我觉得这是核心点。

资产周转率其实就是一个轻资产的概念。根据资产周转率排序,电解液大于正极材料,大于动力电池,大于负极材料,大于隔膜。所以说隔膜的资产周转率比较低,你别看它净利率高,它的ROE并不高。净利率的排序刚好反过来,这都是公平的。

所以中周期的核心,主要就是行业壁垒。

短周期,我觉得就是库存周期。首先,新能源汽车库存有一个季节性变化,它跟下游汽车的制造和排产相关,一般每年一季度是淡季、四季度是旺季,中间两个季度是比较平的,环比是有一个提升的状态,跟汽车的消费是蛮像的。然后中游开工率,因为存在一个提前的备货周期,所以基本就是两头低、中间高的这么一个水平。

 

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