中概“东归”对港股流动性有何影响？

改革历程：2018年以来持续优化，更为开放和包容

2018年至今，港交所先后两次大幅优化上市制度，以开放和包容的心态欢迎中概股回归。2018年以前，A股和港股对具有未盈利、同股不同权等特殊框架的公司设置了上市限制，因此部分新经济龙头企业只得赴美融资。与此同时，业务以大中华为重心的公司一般无法在香港二次上市，且在2013年9月发布的《联合政策声明》中被再次明确禁止。

但这一局面在2018年港交所对上市制度进行改革后发生变化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，通过三大举措吸引新经济公司来港上市，主要包括：1）允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）开放同股不同权限制，以及3）接纳业务重心在大中华地区的企业在香港二次上市。该新规为中概股回归中国市场开辟了更具包容性的新通道。二次上市也为VIE结构及不同投票权（WVR）架构公司开启绿灯。

2022年，港交所再次放宽和降低二次上市门槛以吸引更多公司回港上市，同时为二次上市公司提供了对冲海外风险的“安全垫”。2021年3月，港交所进一步提出优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件，并于2021年11月中旬公布咨询总结[2]，已于2022年1月1日正式生效并实施（请参考《解读港交所优化海外发行人上市制度》）。

此次修订的核心变动包括：1）放宽和降低二次上市门槛：取消同股不同权大中华发行人第二上市必须是创新产业公司的规定，同时降低二次上市的市值要求。2）拓宽双重主要上市接纳度：对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。3）为已二次上市的公司提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市海外交易所除牌等几种情形。

图表2：港交所及其市场制度的发展改革历史

图表3：赴香港上市的中资股数量逐年增加

图表4：香港中资股市值占全球中资股的20%左右

当前条件：大幅宽松简化，中概股回归已无实质性障碍

中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。目前中概股回归港股主要途径，分别为私有化退市后上市（例如中国飞鹤）、双重上市（百济神州、小鹏和理想，百济神州为三地上市）及二次上市（如阿里巴巴、京东等）。其主要差异为：

私有化退市：在港交所开通二次上市通道和允许WVR和VIE公司保留特殊框架双重主要上市之前，私有化退市后再赴港上市是主要的回归路径。但由于直接私有化退市所需赎回资金规模大、对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股私有化退市成本较高、耗费时间长，因此在港交所上市制度持续优化的现在，已并非首选。

双重主要上市：则需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但可以主要上市地位抵御海外被迫退市等风险，也更易于符合纳入港股通的条件。

二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同时在港股二次上市的成本低、时间短，因此也是中概股回归的首选和主流，尤其是此前VIE结构还无法直接申请主板双重主要上市的背景下；但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。

海外发行人上市制度进一步大幅宽松简化。2021年11月，港交所公布针对海外发行人上市制度咨询总结，对海外公司在香港联合交易所（交易所）第二及双重主要上市的要求作出具有深远影响的修订，已于2022年1月1日正式生效。修订的核心变动包括：

1)放宽和降低二次上市门槛：将过往只有创新型公司、且上市时市值至少400亿港元或上市时至少100亿港元且最近1个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司才可以做二次上市的标准，均作了一定的降低和简化，现在同股同权公司无须证明是“创新产业公司”也可作第二上市，且降低了最低市值要求。

2)拓宽双重主要上市接纳度：对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，而无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。根据修订前规则，同股不同权和VIE结构公司如果申请主要上市则需要拆除特殊框架，而如果主上市地上市地位因为一些不可抗力（如监管或政策变数）出现变化，那么二次上市的地位也会受影响。

3)从海外主交易所摘牌：在降低和简化上市门槛的同时，针对已经在香港二次上市的公司，港交所此次修改建议也提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌等几种情形。

因此，最新修订后的现行上市规则对中概股回归已非绝对障碍。根据2022年1月1日生效的修订版《上市规则》（图表5）：

二次上市：根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：

•同股同权大中华发行人，无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；

•同股不同权大中华发行人，仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。

双重主要上市：上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。

•同股同权大中华发行人，需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；

•同股不同权大中华发行人，须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。

图表5：已在海外上市的大中华发行人赴港上市路线图

百济神州、小鹏和理想汽车3家公司通过双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合A股市场监管纳入港股通。截止2021年年底，已有百济神州（2018年8月8日）、小鹏汽车（2021年7月7日）和理想汽车（2021年8月12日）完成港股双重主要上市，其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。

已经15家公司通过二次上市回归，新募资约3000亿港元，约12%股份已转移至香港交易。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有15只中概股赴港二次上市，新募资规模2,953亿港元（图表6）。从新发股份比例来看，市值越大的公司新股发行比例越低，并随市值递减而增加。具体来看，流通市值在5000亿港元以上的阿里巴巴和京东，平均新发4.0%的股份；流通市值在1000亿到5000亿港元区间的公司，包括百度和网易等，平均新发6.8%的股份；而流通市值小于1000亿港元的公司，例如哔哩哔哩、华住等，新发行股份比例则相对较高，平均在8.6%左右。

加权平均看，二次上市公司约12%股份已转移至香港交易。中概股二次上市后，公司在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换。目前来看，15家二次上市公司有12.2%的股份转换到港股交易（通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算），其中阿里巴巴、京东和哔哩哔哩等大市值公司转移至香港的股份比例较高，平均在28%左右。

图表6：2018年上市制度改革以来，已有15支美国中概股赴港二次上市

根据现行的上市规则，我们梳理了在美国上市的中概股，剔除已经回归港股的公司，最终筛选出共60家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股（根据问责法，发行人如在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：

1）35家当前已符合修订要求的公司（根据2021年每月末平均市值）。

2）25家在未来3年内或将满足上市条件的公司。此外，还约有179家公司的静态市值距二次上市30亿港元的最低市值有较大差距，但其合计市值仅占总体规模的9%左右。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。

基本符合二次上市条件的中概股：约35家

我们估算，约有35家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,722亿美元（约为1.34万亿港元）。假设这些公司回归港股，且参照已回归公司不同市值的平均新发行股份来计算，合计新增融资可能在1,204亿港元左右（流通市值大于5000亿港元的公司平均新发4.0%；1000亿至5000亿港元公司平均新发6.8%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发8.6%，如图6所示）。具体来看（图表7），

图表7：35家美国中概股或基本符合港股二次上市规则；部分优质头部公司可能选择双重主要上市

26家同股同权公司，合计市值380.4亿美元（约2934.3亿港元）。1）按照2022年1月14日市值来看，22家同股同权公司满足二次上市条件，其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司10家，合计美股市值298.2亿美元（约2321.8亿港元），如唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共12家，合计美股市值72.2亿美元（约562.3亿港元），如世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12个月末平均市值来看，另有4家公司满足二次上市条件，合计市值23亿美元（约179.4亿港元），如金融壹账通、斗鱼等。

9家同股不同权公司，合计美股市值1318.5亿美元（约1.03万亿港元）。1）按照2022年1月14日市值来看，8家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司有3家，对应美股市值为1188.4亿美元（约9,254亿港元），如拼多多，蔚来和腾讯音乐等；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有5家，对应美股市值130亿美元（约1,013亿港元），如欢聚、360数科等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12个月末平均市值来看，小牛或也满足二次上市要求。

未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约25家

另有25家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出25家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约899.7亿美元（约为7,006亿港元）。假设这些公司都回归港股，且按照已回归公司不同市值的平均新发行股份来计算，合计新增融资可能在576亿港元左右。具体来看（图表8），

图表8：若将上市历史和市值稍作放宽，另有25家公司或将在未来3至5年内符合赴港二次上市要求；部分优质头部公司可能选择双重主要上市

1)上市达到2年即满足条件：贝壳、陆金所和BOSS直聘等16家美国中概股虽上市未满2年，但其静态市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。假设在未来2年内市值和收入不变，一旦上市满足2年，既满足回归港股二次上市的条件；

2)上市达到2年后市值有望满足条件：根据Factset盈利一致预期，假设估值不变的情况下，盈利提升将带动秦淮数据的市值在2023年超过100亿港元，或可满足二次上市要求；

3)上市达到5年即满足条件：斗鱼、信也科技等8家公司上市满5年后，在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。

暂时不满足二次上市条件的中概股：约197家

78%的美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占总规模的9%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显，从静态市值来看，约67%的公司市值小于30亿港元（约0.385亿美元）。通过对美国中概股市值的筛选，截止2022年1月14日，我们发现约有197家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述197家公司市值共计1,959亿港元（约251.4亿美元），占未两地上市公司总市值的8.8%。

双重主要上市

除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，我们预计未来越来越多的海外发行人将选择以双重主要上市的方式回归香港，同时现有或已申请二次上市公司或将在香港申请主要上市地位。列示在图表7和图表8中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。

对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。

上述三类潜在回归公司，基于现已满足二次上市的35家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的25家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算，我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约1,800亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约600亿港元募资金额（图表11），这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的18%，因此单纯的增量也算不上很高。

图表11：潜在二次上市公司所带来的新增募资规模测算

回归节奏可能如何？二次上市流程短，但可能受制于当前审核能力

二次上市从秘交A1至上市挂牌平均仅需50个工作日。在正常情况下，港股主板IPO从项目启动至挂牌上市一般需要8-12个月时间，可大致分为八个阶段：1）聘请中介机构、2）准备相关材料、3）上市申请、4）审核、5）聆讯、6）市场推介、7）发行和定价，8）和后市支持。其中从发行人向联交所递交A1上市申请及相关材料开始到上市一般至少需要4个月时间，且由于联交所一般会提出多轮反馈意见及补充材料要求，因此各个项目经历的审核时间差距较大。

相对首次公开发行来说，二次上市由于所需审核流程较少，例如一般无需进行非交易性路演（NDR，Non-Deal Roadshow）和预路演（PDIE，Pre-deal Investor Education）等市场推介环节，因此所需时间较短。2021年登陆港股二次上市的携程、哔哩哔哩和百度等公司，从秘交A1开始至上市平均基本均为50个工作日（图表12）。

图表12：近期二次上市公司上市流程及进度

不过由于当前排队公司较多，中概股回落市场也可能受制于港交所审核能力。在中概股回归和生物科技等创新企业上市的推动下，香港市场在2021年的募资总额（3,323亿港元）维持在过去十年的较高水平，随之而来的是港交所也肩负着越来越多大的审核压力。万得资讯数据显示，截止2022年1月3日，港交所正在处理的聆讯申请共有146家，其中最早呈交资料的日期在2021年7月9日。展望2022年，我们预计在持续优化海外上市人架构及引入SPAC上市制度的推动下，香港资本市场将持续保持对内地和海外高增长、创新和新经济发行人的吸引力，同时为在美国上市的中概股回归提供了便利条件。但在IPO宗数持续增长但审核尺度依然严格的背景下，港交所的审核和处理能力可能成为瓶颈。

短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。

1)新增融资：未来三年平均新增融资规模600亿港元。如前文所述，当前潜在中概股回归（按不同市值规模历史发行比例测算）新增融资规模1800亿港元，平摊至未来三年，每年平均新增IPO融资规模约600亿港元。相比之下，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。即便所有符合回归条件的公司都加速回归，我们测算港股新增的IPO融资规模仍可能低于2019和2020年水平。

假设未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。由于市值最大的中概股基本已实现回归，我们预计未来中概股潜在的新增融资需求可能不及2019和2020年。

即便在监管风险压力下，假设拼多多和蔚来等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在800亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。

图表13：假设未来三年港股非二次上市融资规模维持近5年平均，中概股回归新增的融资需求平均而言并不高

图表14：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融资规模仍在历史较合理的范围内

2)投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。

从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约800亿港元。用彭博数据测算，截至2021年12月31日美股市场散户持有的阿里巴巴存托凭证的总规模就超过了1900亿港元（约250亿美元），前3大中概股存托凭证的散户持股合计达2200亿港元（293亿美元，约总市值的6.3%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归60家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在2500亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年800亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。

图表15：前三大中概股散户持股规模可能约有293亿美元

图表16：基准情景下，中概股退市投资者损漏可能未来每年达823亿港元（约市值3%）

当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，如果港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果。

新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。

不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。

此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示，截至2021年3季度，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。

图表17：南向资金虽然整体规模不大，但交易活跃

图表18：南向资金整体偏好新经济标的

图表19：二次上市中概股持有现金合计约2.2万亿港元

图表20：头部中概股IPO认购倍数普遍较高，意味本地投资者对部分中概股需求旺盛

图表21：2021年下半年以来，港股市场回购持续增多

图表22：2H21港股市场回购金额创2016年以来新高

纳入港股通后影响：小市值公司交易活跃度提升更明显

从历史经验看，平均来看纳入港股通后标交换手率相比纳入平均抬升24%左右，市值偏小公司更为明显。从纳入前后换手率变化的分布看，大多标的交易的活跃度保持在原先的水平（变化的中位数仅有4.5%），也有不少标的的平均换手率反而较纳入前下滑。若按市值大小进一步分析，我们发现市值较小的标的往往更受益于港股通的纳入。流通市值低于20亿港元的公司纳入后换手率平均改善60%左右。而市值较大的标的换手率的提升相对平淡。

进一步来看，小市值公司受益程度更为明显。以腾讯（0700.HK）和小米（1810.HK）为例，腾讯作为第一批纳入港股通的标的南向交易规模一直靠前。但是，腾讯的交易活跃度并没有因为纳入港股通明显抬升。2014年11月加入港股通后，腾讯日均换手率基本维持在0.2%左右。可能说明腾讯原本的投资者交易活跃度并不逊于南向投资者，因此南向投资者持股占比上升并未能提升腾讯的整体成交活跃度。相比而言，小米的交易活跃度却在纳入港股通后翻番，由0.45%跃升至0.9%左右。

图表23：标的纳入港股通后部分标的交易活跃度大幅抬升

图表24：分不同市值的标的来看，纳入港股通后市值较小的标的换手率提升较为明显

图表25：腾讯纳入港股通后平均换手率中枢并没有明显上升

图表26：小米纳入港股通后平均换手率翻番

长期影响：聚集效应、强化香港金融中心地位

从更长期的角度来看，中概股回归将优化香港市场结构，强化香港作为区域金融中心和“新经济”桥头堡的地位。尽管短期的流动性冲击，我们认为中概股回归从中长期角度而言对港股市场意义重大。中概股市场包含了中国新经济企业中最具有活力与创新力的龙头企业。回归后，这些龙头企业将带动其他新经济公司入驻香港市场，形成正反馈效应。随着香港市场新经济占比不断壮大，其港股投资者对于新经济企业的认知与定价能力也随之而增强。久而久之，港股将逐渐替代美股市场成为中国创新企业（尤其是美元基金所投资的企业）的首选融资地之一。同时，更多中概股回归从中长期角度对港股市场的意义重大，将进一步巩固港股市场作为区域金融中心、以及中国“新经济桥头堡”的地位，也将有助于吸引更多资金在香港沉淀。

近期，港交所正式施行SPAC上市机制，正是为新经济企业开通新的上市和融资渠道和选择。向前看，我们预计香港将持续吸引海外优质企业与中资公司赴港主要上市或第二上市，港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司的优势将不断显现，对来自全球包括大陆的投资者吸引力也将进一步增强。

整体对比：美股整体估值和流动性都明显高于港股

美股市场整体流动性远高于港股市场。港股市场流动性相对于A股以及美股市场较差一直是其饱受投资者诟病的一点，港股市场作为全球市值规模第四大的交易所，其成交和换手率却明显低于美股市场以及内地A股市场。在中概股公司选择回归港股上市时，投资者存在对于港股市场是否能够提供给这些上市公司足够流通性保障的担忧。不能否认的是，中概股市场在过去十几年来不仅是诸多中国企业融资的渠道，也是美国及海外投资者参与投资中国企业的重要途径。其中美股市场不仅成功帮助诸多中国企业融资，更是为国内一级投资者提供了退出路径，同时引入海外投资者接触并参与投资中国市场。

对比来看，美股市场在整体成交额以及换手率层面的确均领先于港股市场。2021年，美股市场日均成交额为约2300亿美元，远高于港股市场的166亿美元。与此同时，美股市场的年化换手率也达到了109%，高于港股市场的~80%。因此，从整体流动性层面上看，美股与港股市场存在着较大差异。

图表27：全球市值规模排名靠前的交易所成交与换手率对比

从估值中枢层面来看，美股市场整体估值也要高于港股市场。除了在流动性层面上的差异，美股与港股市场在定价体系以及投资者结构层面均存在一定的差别。例如美股市场作为全球最为成熟的资本市场，其IPO定价体系与资本体系更为完善，对未盈利和新兴行业（如生物科技）的定价能力更强。而且，在当前诸多中国企业赴美上市后，形成聚集效应。投资者更容易对比同类和竞争对手定价。与此同时，尽管美股与港股市场主要均为机构投资者主导，但港股市场对国内（南下）与海外资金的依赖程度高，缺乏本土流动性，这一系列因素也导致两者之间估值存在价差。通过对比港股恒生指数以及美国标普500指数的长期估值PE，我们发现美股市场整体估值要高于港股市场。

长期来看，美股的估值中枢是要高于港股市场的估值中枢，其中美股的代表性指数标普500指数的长期PE均值约为16，而近三年的均值更是已达到了20。而从港股来看，其代表性指数恒生指数的长期PE均值则为12左右，而近三年来的均值更是已经接近11。与此同时，由于两者市场的估值体系存在一定差距，因此两者的PE绝对值可能并不直接可比，因此我们可以从当前各指数的PE历史分位数来进行对比。当前港股恒生指数的估值分位数为53.1分位，明显低于美股标普500的89.9分位。

图表28：港股恒生指数长期PE约为12，且近三年均值已接近11

图表29：而美股标普500指数长期PE则约为16，且近三年均值已达到约20

图表30：从各指数历史分位数来看，恒生指数已远低于美股标普500以及A股沪深300指数

图表31：这一现象在MSCI中国指数上也有所体现

结构差异：港股头部集中效应显著

虽然港股市场整体估值和流动性不佳，但是由于内部结构分化且头部集中特征显著，因此一些头部公司依然可以获得总量有限下的不错的成交和估值。

港股市场存在一批市值规模小、且成交清淡的公司，这些往往被投资者称为“流动性陷阱”。根据万得资讯统计，2021年约有40.7%的港股上市公司日均成交额不足50万港币（图表32），而日均成交额超过5000万港币的上市公司仅约有338家（约13%）。与此同时，有相当数量的公司股价持续低于账面价值（即市净率小于1）；即使是在市场最好的2007年，仍有超过30%的港股上市公司的市净率在1倍以下，当前这一数字更是达到了约58%（图表34）。相比之下，从日均成交分布以及PB分布这两点上来看，当前美股市场的成交整体分布则较港股均衡的得多。

港股市场成交总量主要集中于大市值港股，且换手率也随市值上升而提高。尽管港股市场中存在许多流动性非常差的小市值小盘股，但如果将全部港股按照市值分布来看，2021年港股市场内部80%以上的总成交额均来自于总市值排名在前10%的上市公司，分布不均衡。从换手率角度来看，总市值排名分位数越高的公司其年度平均换手率也呈现逐步走高的趋势。在上文中提到，我们筛选出当前可能回归港股市场的中概股市值基本都处于美股市场整体市值的前30%以内，而这一市值换算回港股市场基本都可以处于港股整体市值的前10%以内。因此，从这个意义上讲，头部的中概股公司回归后，可能依然能获得不错的成交流动性。

图表32：港股市场内部约有41%的上市公司2021年日均成交额不足50万港元

图表33：而美股市场的成交分布相较于港股市场则平均得多

图表34：目前港股市场上，股价低于净资产（PB<1）的公司数量占比高达58%

图表35：而美股市场PB分布也比港股市场更为平均

图表36：港股市值排名前10%的上市公司2021年成交总额占港股市场年度总成交额的80%以上

图表37：港股市场年度平均换手率也呈现随市值上升而走高

从估值角度看，港股和美股的差异也不是绝对和必然的。尽管港股与美股市场估值逻辑与其它各方面或多或少存在差异，但通过分析美股与港股市场内部各行业按照总市值分布的估值水平，我们也可以明显看到两个市场内部的差异与相同之处。

根据我们的筛选，当前可能回归港股市场的中概股基本都集中于信息技术、可选消费、日常消费以及医疗保健这四个新经济领域，且这些企业的总市值基本都处于美股市场整体市值的前30%以内。随后我们将当前美股以及港股市场上市的所有股票按照总市值以及其所在行业进行分类，并且计算了各行业中在不同市值区间的个股的P/E中位数。

我们发现，尽管由于估值体系等差异导致美股与港股市场在可比板块中的估值绝对值存在差异，但整体来看，可回归港股的中概股所集中的新经济领域的估值在美股与港股市场中均处于领先地位，尤其是总市值分位数处于市场领先地位的个股。因此，我们预计这些可以回归港股的中概股回归后也将获得在港股市场内部相对领先的估值。

图表38：可回归港股市场的中概股集中在新经济领域且市值较高，两地在此类别个股估值均处于市场高位

回归后的成交与股份转换：大市值部分成交活跃度提升且股份持续转换

中概股二次上市后，公司在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。我们注意到，中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。当前已有相当部分股份转换到港股交易，其中阿里巴巴香港部分股份在其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前的38%左右。与此同时，京东和网易的港股部分占比也均有所提升。

随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持在29.5%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。

与此同时值得一提的是，当前MSCI中国指数成分中，已经将包括阿里巴巴、京东集团以及网易等在内的多只已回归港股的中概股的成分代码转换成为了其在港股市场的交易代码，并且上述提到的三只已回归股票也成为了MSCI中国指数权重排名前十位的个股。这也代表着回归港股二次上市的中概股影响力将逐步提升，随着中概股回归进程的不断深化，我们相信将会有更多回归港股的中概股公司将会被纳入进以MSCI为代表的全球主要指数当中，并且逐渐提升其全球范围内的影响力。

相比大市值公司，部分已回归的中小市值公司流动性仍可能面临成交活跃度不足的问题。此外，我们也关注到除了阿里巴巴、京东、百度和网易等大市值公司更受港股投资者欢迎，其港股成交占比相对稳定先呈现稳步上升态度。相比之下，中小市值公司港股成交占比逐步下降，相对美股的交易投资则更为活跃等。还有部分公司港股成交占比在上市日后逐渐减少，整体流动性并未得到明显改善。

回归后的股价与交易结构演变

中概股二次上市后股价未有明显重估。当前ADR与港股完全可兑换的属性使二次上市股票在香港市场价格与美国市场紧密相连。赴港上市后，中概股虽然香港交易占比不断提升，但股价与估值水平的重估并不明显。二次上市中概股价差基本可以忽略。由于两地股份完全可兑换，加上港币挂钩美元，因此在忽略的一些税费、以及交易时间与成本的摩擦后，两地价差基本可以忽略。

其背后可能的原因在于：一方面，中概股二次上市理论上在一开始并非直接触达了更多的新增投资者，而是对于原有的投资者有更多的交易地选择。另一方面，港股上市部分占比相对较小，再加上美股和港股两地完全可兑换的特点，也使得股价表现很难完全因为单纯的在香港二次上市就出现系统性的重估。当然，如果后续能够得以纳入沪港通投资范围的话，则将可能因为有新增的投资者群体而更为受益。

投资者结构：海外资金仍占主导，但南向资金不断增多

机构主导与外资占比高是香港市场的特色。香港市场以机构投资者为主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2019年海内外个人交易额仅占据香港市场的21%，而A股市场这一数字则高达接近50%。除了机构交易额占比高于A股，外资主导也是港股市场一大特点，自2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，差距逐年拉大。因此，机构投资者的长线价值投资理念在港股市场更加得到彰显，公司基本面情况也是影响公司中长期股价走势的重点指标。

与此同时，在前文中我们也提到，港股通南下资金也已经成为港股市场中不可忽视的重要力量。自2014年11月港股通开通以来，南下资金从占比与交易角度都不断壮大，截至目前南下累计流入已达到1.88万亿人民币。

公司基本面仍是长期核心因素

通过分析几只仅在港股市场交易的中国新经济龙头企业（例如腾讯与美团），我们可以发现公司的基本面情况以及近年来南下资金的走势情况是支撑港股市场优质企业股价走势的核心。

以腾讯为例，自2005年以来其股价的长期走势与其EPS的演变十分吻合。与此同时，南向资金自2018年以来的流动情况也对其股价走势有着一定的先行引领作用。尤其在2021年初南向资金大幅流入推动的股价屡创新高，体现得尤为明显。美团也是类似，其上市以来的EPS走势与股价长期走势也息息相关，而且自2019年纳入港股通以来，其股价走势也与南向资金的流入存在明显正相关性。由此可见，即使中概股回归港股市场短期内难免会受到例如流动性环境、投资者损耗以及估值体系变化的影响，但如果公司基本面走势良好，我们认为依旧能够支撑公司股价未来长期走势。

图表50：腾讯股价长期演变与其EPS走势十分吻合

图表51：南向资金流入是影响腾讯股价演变的重要指标

图表52：美团股价走势与公司基本面表现同样息息相关

图表53：南向资金流入对美团股价走势存在明显领先性