1月金融数据解读：“开门红”成色十足，可对地产乐观些

1月新增信贷、新增社融分别高达3.98万亿、6.17万亿，双双创单月历史新高，同比在极高基数的基础上仍分别多增达4000亿和近万亿，取得了来之不易的信贷“开门红”，一扫年初以来市场预期分歧的阴霾。信贷社融结构更是成色十足，信贷方面，企业中长贷的迅速改善最为亮眼，单月新增高达2.1万亿，较去年同期的超高基数2.04万亿仍有600亿的多增，两年平均视角，已经从21Q4月均少增230多亿，一举扭转为多增2200亿，考虑到21H2基础设施相关融资环境本身就比较好，企业中长贷的惨淡主要源于地产开发贷持续抽贷的拖累，可以说1月大幅的反弹也主要体现出地产产业链整体融资的明显改善。

此外，社融口径中表外的委托、信托贷款合计单月仅减少252亿，不但未因资管新规正式落地而进一步令地产融资雪上加霜，反而同比少减约500亿，显示表外的地产融资渠道也在年初有相当程度的畅通之效果。居民中长贷新增7424亿，尽管较去年同期超高水平少增约2000亿，但已经回到20年1月的水平，与较19年4季度还明显偏冷的21Q4相比，或显示年初地产销售情况也已经企稳甚至有小幅改善。

二、社融强劲主要源于专项债年初提前下达、以及企业债券融资的活跃，两者均指向基础设施建设融资环境持续获得良好支持，基建“一年之计在于春”稳增长力度可以期待。

1月社融超预期新增6.17万亿，同比多增9816亿，存量同比反弹0.2pct至10.5%，除主要由地产融资改善所推动的信贷超预期高增（同比多增3818亿）之外，还有两大走强的因素：其一是企业债券净融资明显回暖，单月新增5799亿，同比多增1882亿，城投平台在企业债券融资中占了大头；其二是在专项债提前下达的拉动下，1月政府债券净融资达6026亿，同比多增达3589亿，这两项强劲表现都为上半年基建投资发力提供了更加充足的融资端的支持。

三、M2的大幅反弹，剔除春节提前因素外，还包含有0.5个百分点左右的信贷高增拉动，信用扩张年初即获成效。

1月M2同比9.8%，较12月上行0.8pct，一方面是今年春节提前至2月1日所带来的春节效应自发影响，另一方面则直接体现信贷发力的作用。1月居民存款新增5.41万亿，同比多增3.93万亿，较2020年1月多增1.2万亿；非金融企业存款减少1.4万亿，同比多减2.35万亿，较2020年少减2100亿，两者合计与春节更可比的20年1月相比仍明显多增，这部分对应信贷高增对存款的拉动作用。财政存款新增5849亿，同比少增5851亿，是正常的春节错位表现，1月财政支出强度并未大幅提升。M1同比下滑5.4pct至-1.9%，剔除春节影响后表现也偏弱，反映年初商品房销售仍表现平平。

四、信贷社融“开门红”成色十足，地产产业链融资迎来暖冬，预计地产投资二季度起触底反弹，全年1%左右正增长概率大幅提升。基建投资则约束在于遏制新增隐性债务，而并非在融资侧，前高后低较为确定，全年反弹幅度不宜期待过高。后续货币政策操作方面，全年预计不会再调降LPR，降准不降息可期，2022年货币政策仍是“温暖的中性”的一年。

1月信贷社融强劲开局，有利于打消市场对于地产产业链融资堵点的强烈担忧。我们在前期报告中多次强调，我们认为我国居民地产需求尚未出现趋势性拐点，21H2地产产业链困境主要源于个别房企风险暴露强化了开发融资迅速收缩的局面，并向居民房贷一侧蔓延，因而我们较早提出，只要2022年年初能够见到信贷社融“开门红”，那么在稳定的需求释放过程中，地产投资预计将有望自2季度开始改善，全年有很大希望可以避免地产投资负增长，1%左右的全年小幅正增长可以期待。1月信贷社融数据显示商业银行并非固守对地产产业链的风险厌恶，一些涉及住宅项目处置的微观堵点也正在积极化解，对地产投资建议可以乐观一些了。

而基建投资的主要约束本来就并非在融资端，良好的融资环境已经出现，传统基建前高后低的格局确定性很大，但当前的分歧在于幅度，中央经济工作会议对“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的强调意味着“资管新规”以来问基建要现金流、要可持续性的根本纪律并不会因经济有下行压力就有所妥协，我们仍维持全年广义基建、传统基建分别6%和3%左右的增速预测，地产的问题并不能由基建掩盖。

货币操作方面，地产产业链融资既然已经回暖，后续再出台降息一类政策的概率就大幅降低，因为这种环境下降息可能再度带来一二线城市地产泡沫化过热迹象、以及三四线城市结构性抛售压力的雪上加霜，这对于央行而言是相当危险的。预计2月央行仍可能增量净投放2500亿左右MLF，静待下半年（尤其是9月）流动性缺口较大时期的一次性降准100BP左右的操作。降准不降息“温暖的中性”是既能稳定融资环境、又能避免经济结构扭曲的最优路径。

节选自申万宏源宏观研究报告《“开门红”成色十足，可对地产乐观些——1月金融数据速评》