“另类”中金：资金供给快于融资需求回升，利率或将延续下降

中金公司陈健恒、范阳阳等

2022/02/11 08:14

1月社融超预期，但结构改善不甚明显，持续性仍需观察；短期经济受到一定支撑，但后续关键还是房地产。

事件

中国1月社会融资规模增量 61700亿人民币，前值 23700亿人民币。1月人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元。1月末，M2同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。

1月对实体信贷达4.2万亿元（剔除非银贷款）的历史高点，较上年同期多增约3800亿元，1月政策推动银行加大投放，新增贷款明显增加，不过实体融资需求不足，信贷结构较弱。1月社融同比多增9842亿元，主要是信贷、政府债券和企业债券同比多增，社会余额同比增速小幅升至10.5%。1月新增财政存款明显低于去年同期，结合政府债券发行较多，可以看到财政投放规模较大，这可能有利于短期资金面。我们认为尽管信贷投放力度较大，企业新增贷款增加较多，政府财政发力也明显提前，但是M1增速持续低迷，这背后反映的是实体经济活力不足。

随着社融增加和M2回升，投资者担心利率调整风险。其实社融扩张会不会带来利率回升，关键还在于融资需求有没有上升，如果实体融资需求持续低迷，那么投放出来的大量资金就会淤积在金融市场，反而可能体现为债券配置需求。我们之前用贷款需求指数减M2衡量利率走势，现在是融资需求仍然低迷，而资金供给增加，这种情形不会马上带来收益率明显回升。后续只有实体融资需求起来之后，投放资金进入到实体经济，才会通过经济反弹对债券市场形成不利影响。

今年政策强调提前发力，所以我们看到信贷投放提前，财政投放提前，我们认为这可能使得社融和M2呈现前高后低的特点。随着政策提前发力，短期经济可能受到一定支撑，但是后续关键还是要看房地产。当前房地产政策放松仍然有限，商品房销售持续低迷，房地产投资仍有较大下行压力，预计政策发力过后，经济下行压力将继续体现。在融资有所扩张和财政发力之后，央行可能倾向于观察经济表现，后续随着经济下行压力更多体现，央行可能仍需要加大放松力度，届时收益率仍有进一步下行空间。此外，海外货币政策要进一步收紧，海外利率上升是一种对全球经济的收紧效果，要抵消海外货币政策收紧带来的负面影响，国内货币政策也需要进一步放松，包括利率和汇率层面的放松。因此，我们认为1月份社融和M2回升并不是利率回升的信号，相反，后续货币市场利率和债券利率还会进一步下行并创新低。

具体而言：

一、信贷总量符合“开门红”预期，但结构改善不甚明显，“宽信用”拐点言之尚早

1月新增人民币贷款3.98万亿元，同比多增3944亿元，符合市场“开门红”预期。从细分结构看，支撑主要来自短贷和票据融资，且以企业端为主，居民端偏弱。具体来看，1月新增居民贷款8430亿元，同比少增4270亿元，其中新增短贷1006亿元，同比少增2272亿元，新增中长期贷款7424亿元，同比少增2024亿元，主要受疫情反复以及地产销售偏弱影响。即便考虑去年高基数，与2020年和2021年两年均值相比，新增居民短贷同比少增58.5亿元，中长期贷款同比少增1045.4亿元。1月新增企业贷款3.36万亿元，同比多增8100亿元，但主要贡献来自短贷和票据融资；其中新增短贷1.01万亿元，同比多增4345亿元，新增票据融资1788亿元，同比多增3193亿元，新增中长期贷款2.1万亿元，同比多增600亿元；与2020年和2021年两年均值相比，企业端新增短贷、票据融资、中长期贷款分别同比多增3373亿元、692.5亿元、2500亿元。虽然1月信贷总量实现“开门红”预期，但结构改善不甚明显。初步估算来看，企业端票据融资余额同比增速进一步攀升至22.1%（上月17.91%），短贷同比增速升至4.25%（上月2.9%），中长期贷款同比增速则进一步降至13.78%（上月14.15%）；居民端短贷余额同比增速降至10.23%（上月11.71%），中长期同比增速则降至12.07%（上月12.8%）。

整体来看，1月信贷数据基本符合我们此前预判，总量实现开门红，但同比增量未有大幅超越，同时结构仍偏弱，中长期贷款同比增速仍处于下滑通道，“宽信用”仍任重道远。从21财经报道的草根调研看[1]，1月中上旬部分中小行仍感受到了不低的信贷投放压力，下旬方有好转，我们认为触发因素可能在于价格让利，即银行主动引导实体融资成本下行，包括下调LPR等，刺激了实体融资需求的部分反弹。展望而言，我们认为如果想要达成信贷支撑的持续反弹以及结构的真实改善，仍需政策层面进一步的放松加码，即通过降低政策利率，鼓励金融让利实体，引导实体融资利率的进一步下行，进而刺激实体融资需求的真实反弹，以达到“宽信用”的最终目的。基于此，考虑到货币政策在价格层面进一步放松的可能性仍在，我们认为债券利率仍有一定的下行空间，近期利率的反弹也提供了比较好的入场配置机会。

二、社融超预期改善，但持续性仍需观察

1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比2021年同期多增9816亿元，比2020年同期多增11165亿元，社融存量增速微升0.2个点至10.5%。从各分项来看，1月社融支撑项主要源于信贷、非标和政府债券。贷款方面，扣除票据融资的一般贷款增量41243亿元，同比2021年同期多增1656亿元，表内外票据融资为6519亿元，同比多增3022亿元；1月政府债券净融资6026亿元，同比多增3589亿元；企业债券增加5799亿元，同比多增1882亿元；非标融资也边际改善，委托贷款和信托贷款合计减少252亿元，降幅较去年同期缩小。根据用益信托网的数据，1月房地产相关信托净发行为108.9亿元，房地产信托净发行结束数月萎缩的态势，出现小幅负增长，说明地产非标融资出现边际改善。

整体来看，1月社融增量超出市场预期，信贷、非标、企业债券等融资支持都同比改善，政府债券发行也明显加快，这与今年政策发力前置的方向也较为吻合。然而需要注意的是，由于今年财政等支持经济政策明显前置，我们认为今年社融可能整体呈现出前高后低的态势，因此社融改善的持续性仍需观察。

三、居民存款大幅增加推升M2，而M1增速持续低迷

1月M1同比增速从3.5%降至-1.9%，即便考虑春节移动假日因素影响，M1同比增速也仅为2%，由于商品房销售仍然低迷，实体企业流动性压力仍然较大，M1增速持续处于低位。1月M2同比增速从9%升至9.8%，由于下旬银行加快信贷投放，加上财政投放加快，存款从企业部门转移至居民部门后，居民部门存款大幅增加，带动广义货币增速回升。

1月新增存款38300亿元，较2021年同期的35700亿元小幅增加，存款余额同比增速从9.3%小幅降至9.2%。从主要分项来看，1月财政存款增加约5850亿元，较去年同期的11700亿元明显下降，结合政府债券发行较多，可以看到1月财政支出力度较大，符合今年财政提早发力的政策基调；1月企业存款减少14000亿元，而去年同期增加约9500亿元，1月居民存款增加约54100亿元，同比多增39300亿元，结合1月企业新增贷款较高，可见企业存款向居民转移力度较大；1月非银存款减少约1840亿元，去年同期减少约1120亿元，非银存款小幅多减。总体来看，1月新增贷款同比多增，政府财政投放较快，实体部门存款有所增加，不过实体融资需求有限，货币派生效果并不明显。

图表1：1月社融各分项同比增减