一夜之间，头部量化机构九坤的一只海外产品，年内回撤近40%的消息在业内传遍。
这几乎是业内一线量化机构目前有据可查回撤最快、最深的历史纪录。
而且考虑该产品投资对象主要涉及A股，这更加引发了对于当下A股量化投资策略的关注。
这样的回撤会否在规模已十分庞大的私募量化行业内有所蔓延？
这个产品究竟是怎么操作的？
策略怎么会突然失灵，这个产品亏损点究竟是什么？
未来它们的应对是什么？
本文尝试探究下这些问题的答案。
这是一个怎样的产品？
根据资事堂获取的资料显示：涉事产品为“Ubiquant Asia Pacific Quantitative Hedge Fund ”，中文名为“UBIQUANT亚太对冲基金”，成立于2019年4月12日，
在2021年8月之前，该产品在两年零四个月内获得了140%以上的收益，年化收益接近50%，冠绝市场。
但此后半年内，该产品经历了巨幅回撤。回撤最差的今年1月份，该产品直接下跌了39%以上。
截至今年1月末，该产品单位净值回到了1.11元（换算成1元面值），曾经的丰厚盈利几近一扫而光。
对冲产品是怎么运作的？
根据资事堂获取的相关资料，该产品主要策略特点是：
- 运用量化多因子等模型进行选股，模型以量价为主，叠加基本面因子；
- 全市场选股，多头一篮子股票，同时做空一篮子股票，博取对冲收益；
- 通过收益互换叠加日内高频策略；
- 以股指期货、股票指数互换等衍生工具缩减组合波动率和回撤；
- 离岸基金可使用5倍杠杆，多空共10倍杠杆，放大产品收益。
翻译一下，该产品使用的基础策略主要是多因子选股、统计套利、衍生工具对冲等常规的量化对冲手法。
但离岸产品可使用5倍以上的高杠杆运作，这是境内产品所不具备的，也是此次1月份净值大幅亏损的主要原因。
为何使用高杠杆？
答案就是为了放大收益。
你当该产品历史上140%以上的收益率是怎么来的？
资料显示，境内量化机构的同类量化产品，在2019年到2021年中的净值增长率大概在30%~45%一线，亚太对冲基金的收益率足足放大了几倍。
当然，这么操作还有两个前提：
1.融资成本足够低。
境内量化产品的资金成本大致要在5%~7%一线，而海外市场据说只有1%以内。有些量化策略只有在海外才能放的起杠杆。
2.对策略收益有足够信心。
后者才是“所有问题的源头”。如果手持一个每年看似稳定收益比如年化20%的策略，通过杠杆放大几倍收益，难道不香么？
但，真的有这样稳定收益的策略么？
或许有些投资经理相信是“有的”，或许当年对冲失败的长期资本管理公司也是这么想的
策略为何失灵？
很明显的 ，在去年8月以后，该产品的策略开始经历回撤阶段，这个收益率在四季度曾经有所反弹，但最后在今年1月爆发。
去年8月以后发生了什么？就是中小盘股的跌幅开始大于大盘股跌幅。
以中小盘的代表指数中证1000和大盘股的代表指数沪深300为例，在去年7月份和8月份，小盘指数要跑赢大盘指数10.4和6.5个百分点，此后两个月则是分别跑输5个点和1.1个点。
11月份，小盘指数重新跑赢，同期可以发现九坤的对冲基金收益也是反弹的。
类似的指数跑输可能还只是部分原因。指数强弱切换背后，可能是市场内部结构的规律发生了变化，这可能带来更多策略上的回撤。
呼啸而来的“风险”
种种的情况在今年一月份铸成“呼啸而来”的风险。
根据亚太对冲产品的“一月报”，该产品在今年一月份的亏损主要集中第一周和第四周。
第一周基金净值下跌约-26%（杠杆后）第四周基金净值下跌约-13.7%（杠杆后），两者亏损接近全月总亏损。
去掉五倍杠杆后，第一周基础策略收益亏了5.2%，第四周基础策略亏了2.74%。
具体细分来看，在不考虑杠杆因素的情况下，该基金的收益在一月份回撤了约-7.8%“其中-4.7%来自 alpha，-2.1%来自市值敞口暴露，费用和基差（对冲成本）分别贡献-0.5%左右的亏损”。
翻译一下的意思是，选股上该组合亏了4.7%，市值偏向中小盘风格又导致了2.1%，对冲工具的使用和其他成本又亏了1个百分点。
也就是说，在1月份，UBIQUANT亚太对冲再度经历了选股策略和风格押注的全面回撤，而屋漏偏逢连夜雨，这样的大幅回撤叠加5倍杠杆后，把月度亏损推高到非常高的高度。
风控措施呢?
随之而来的一个问题是，产品的风控呢？回撤的控制措施呢？
这涉及到一个非常重要的问题，就是量化产品通常是怎么控制回撤的。
投资有一个原则叫“盈亏同源”，意思是每一个投资策略都有本质上的固有风险，你用什么方法挣的钱，也会从同一方向把钱亏出去。
早期的量化产品以套利策略为主，当时的风控是很简单有效的，日内收益不佳就可以对部分策略做修正了，所以，当年的量化产品回撤是很小的。
但如今的量化投资，考虑到大规模的资金容量，已经越来越多的使用交易杠杆和频率高中低兼有的投资策略。即越来越多的倾向于用承受一定的波动风险，来获取收益。
所以，对于量化产品的回撤，全行业的风控都在做相应的调整，私募量化产品的收益波动整体也越来越大。
我们以几家顶流机构的量化产品来看，各家的净值曲线虽然各有不同，但多数都是去年9月份后见顶的，而且过去半年内大波动都不小。
这表明，类似问题是这个行业的普遍性挑战。
未来应对
出现了这个问题，相应的管理人也已经给出对策，九坤投资在亚太对冲基金的一月报中表示，已经追加了3000万美元自有资金申购，和持有人共担风险收益。
此外针对前述的亏损原因，九坤还将做以下调整：
1.对因子配置做出调整，“将保持对风险因子暴露的更严格的管控”。
2.提高对冲比例，防范指数整体下跌，“将产品市值敞口调整至 0，对冲市场风险”。
3.承认高波动的风险特征定位不会发生改变，投资优化的核心将继续聚焦在策略、团队和技术上。
但其实还有两个问题，值得全行业来考虑。
第一、如何充分向销售渠道和投资人沟通部分量化策略现有的高波动特征？
第二、如何在受托资金规模增长的情况下，平衡好回撤和收益之间的关系。
莫种程度上，只有平衡好这两个关系，量化私募产品才有更好的未来。
