2022年宏观经济最大风险之一便是海外极其“凶猛”的通胀，和由此可能触发的美联储极端“加息”。上周美国公布的1月通胀再度爆表，通胀形势继续扩散。对如此不寻常的通胀走势，欧美央行也是如坐针毡，鹰派的呼声越来越强。昨天美联储会议纪要也提示加息步伐会更早更快。另外，市场对联储紧缩的预期开始不断升级，一度形成了年内加7次息叠加主动缩表的“极端”预期。
那么海外的通胀形势到底会如何演化？美联储是否会采取“极端”紧缩？金融市场在这样的情况下又将何去何从？
嘉宾：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师 张瑜
摘要
1、美国通胀的构成以及与以往的不同。本轮通胀走高主要来自两个因素的拉动，一是房租，二是汽车价格。二者合计解释了30~50%的额外通胀。租金到今年年底都会是上涨。所以我们不能低估美国的通胀水平。有通胀现实，有通胀预期，同时还有工资薪金的上涨，这其实就已经是通胀螺旋在实质生成了。
2、加息开启之后美国经济能不能扛得住？美国经济目前的景气度还是相当不错，背后有几大隐藏动能。首先是美国的地产链条。从买建库融四大方面来看，全部指向一个非常稀缺的房地产市场；第二个动能就是美国的汽车；第三个隐藏动能是补库；第四个动能是美国居民手里面还很有钱。
3、美联储的行为。在通胀和经济的组合之上，理解美联储的最优行为，用一句话总结应该是“大姿态小动作”。大姿态对应的是通胀螺旋中的通胀预期，但是美联储又不想真心的伤害经济以及美股市场。很可能美联储表态似乎要加7次，可能最后可能就加2次到3次。
4、在这样的美联储行为之下整个全球金融市场会如何去定价？我们把3月加息第一次落地之前，称为对美联储定价第一阶段。它表现为紧缩加息。整体市场会偏强一点，利率也偏高一点。第二阶段也就是3月加息落地之后，市场会进入到一个缓和交易。加息和加息交易含义完全不同，大类资产的表现也会大相径庭。
美国通胀房租汽车占主因，已处于通胀螺旋加速过程
美国通胀开始成为市场敏感的焦点，是突破3-4%这个水平。也就是从2021年的4、5月份至今，通胀一直没有缓和。这个过程当中通胀走高，拉动其实很明显来自于两个主因：
第一个主因来自于美国的房租。美国房租占比无论是PCE还是CPI，在所有的通胀指标中，权重虽然不太一样，但都有百分之三四十。第二个是美国的汽车价格，而且主要是二手车价格。
这二者的大背景是疫情之后的短缺。全球缺芯片导致新车生产有限，伴随二手车一车难求。美国房屋建造业也是同样，因而房屋库存下得特别快，美国一房难求。也就是在疫情之后，发达国家进入到了一个缺房缺车的短缺经济状态。
汽车价格对美国CPI的拉动在以前是个什么感觉呢？以前美国CPI在1-2%左右，汽车的拉动只有0.1%都不到。但现在的贡献水平在1.5~2个百分点，同样，租金现在大概也有1.5~2个百分点，这两个加在一起就能解释至少30~50%的额外通胀了。原来的通胀，加上这两个项目就显得非常高。
当然由于产业链问题，全球的很多重要商品，包括油价其实都是普涨的，只不过这两个结构性特征特别鲜明是主因，而且是非常大的一个变化，是当前美国通胀最大的一个结构性变化。
那么下一个问题就是它那什么时候涨完。汽车的话，大致是2022年的一二季度。我们主要行业专家认为顺利的话，能在2022年的上半年完成汽车芯片的生产和补库，芯片产能上来了，汽车生产能释放出来，理论上二手车价格就要回落。
我们知道2020年下半年到2021年，最高峰的时候二手车价格已经涨了50%，这是一个非常可怕的数据。所以拐点还是要看芯片，汽车价格可能要到四五月份才会回落。
租金方面，美国的租金它和房价存在滞后关系，也就是说房价涨房租就会跟着涨，这个滞后关系大概是在三、四个季度左右，美国房价到现在为止都还没有涨完，所以租金到今年年底都会是上涨。这个是美国通胀当中最大一个确定性，所以说到目前为止我们都不能低估美国的通胀水平。
我们再从更高的角度去考虑美国通胀，一些学术机构，包括美联储经常讲说比较担心会形成通胀螺旋。通胀螺旋本身的学术机理比较复杂，简单理解，其实就三个因素。有通胀现实，有通胀预期，同时还有工资薪金的上涨，这其实就已经是通胀螺旋在实质生成了。
工人预期价格上涨，于是索取更高的工资薪金，工资薪金上涨了，企业成本上涨，企业就会将商品卖得更贵，企业商品更贵，价格上涨有进一步强化工人的通胀预期，螺旋就形成了。
目前第一点通胀现实已经存在了，那第二点来看通胀预期。2021年上半年有通胀交易，但没有通胀预期。比如我们看到铜价在上涨，全球都在交易通胀，但是那个时候美国的调查问卷方面，3、5年的长期居民通胀预期其实还没有抬升。反而是2021年下半年通胀交易缓和了，但通胀预期却真的起来了。从9月份开始，美国公布一系列低频中长期通胀预期指标9月之后全面上行。于是通胀预期在去年下半年也真实的发生了。
第三点就是工资薪金也快速上涨，大概3-4%的水平。这是什么概念？2018年特朗普上台之后做了一个大规模的减税，那时美国经济特别好，创了08年以后单季较高的增速。当时的情况下能承受的住4次加息。那时候公司薪金的涨幅也就是3%多一点。而现在的增幅比那时候还高。
那么工资薪金上涨的问题不能很快解决？似乎也不能。美国现在的这个就业缺口大概在三百七八十万。而现在美国的失业人口一共才一百八九十万，不考虑匹配问题，就算这就业者全部就业，也还剩一百多万的缺口，这就对应薪资的增速是很难回调，依然会保持一个比较高的水平。
这里面主要的问题是，疫情之后美国的临退休人员提前退休的非常多，而这部分人要再回到劳动力市场的概率是非常低的，他可能永久的退出了劳动力市场了。这个缺口需要较长时间来消化。
所以整个通胀螺旋的三个因素都有启动的迹象，所以当前美国通胀已经不是简单的静态通胀的问题，它已经处在动态螺旋加速的过程，这是第一点要通胀。
美国经济不弱，仍有四大增长隐形动能
第二点美国经济通胀很大的背景是供给稀缺，全球的运输产业链受扰。一方面美国居民端在财政美联储直升机撒钱后，消费力很强。大家的直观感受是如果之后供给修复，同时直升机又不发钱了。那么就会面通胀回落的同时，是不是经济也会很快就下来？这个结论要下的很谨慎。
美国去年四季度GDP已经超预期了，其在当前情况下已经展现出它的经济动能了。它还有一些隐藏动能还没释放，包括四大隐藏动能。
第一个动能就是美国的地产链条。美国房地产如果用一句话总结，就是买方“居”卖方“建”，即买建库融4个方面，我们梳理了近百个指标无一利空。全部指向一个非常稀缺的房地产市场。美国房价大幅上涨显然就缺房子，证据是什么？我们看到美国的房屋空置率是过去二十年级别的低位。美国一手房二手房的库存库销比都是30年级别的低位。美国居民资产负债率是08年以来最健康的状态。然后融资利率虽然最近有点反弹，但长期按揭利率也是在一个历史绝对低位上。所以美国房子真的是一房难求，但房地产投资却一直没有响应。
过去一年多它没有响应的原因，一方面是因为美国建筑业的劳动力稀缺。美国建筑业劳动力跟中国不一样。中国缺房子，劳动力甚至可以从写字楼下到工地直接当农民工，但在美国是需要考执照的，这对他劳动力的补充是需要时间的。
而第二点疫情之后因为供应链稀缺，美国木料价格的飙涨也拖延了开工个投资补库的进度。美国木材占美国房屋原材料成本大概10-20%，美国房子以木头为主，这跟中国不太一样。另外也有些影响进度的因素，包括疫情之后南方多雨，因为南方占美国房屋新开工的50%。这些因素导致地产供给的这个动能一直没有释放的很好，所以房屋价格创出了新高。
目前美国房产投资依然没有起来，同时美国建筑商的预期也非常乐观。这个扩散型指数显示大家对美国未来的房地产市场非常看好，这个动能会随着供给条件逐渐成熟之后慢慢释放出来。对于这个动能我们不能太悲观，因为所有指标都实在一个10-20年级别很紧绷的位置上。
第二个动能就是美国的汽车，刚刚说到因为却芯所以汽车供给不足。汽车这块其实对美国GDP拉动也很大。整个汽车产业链对经济拉动的纵深程度仅次于房地产。美国三季度，因为汽车产业链修复不完整，拖累GDP有两三个百分点。这当中整个私人设备支出都不足。汽车生产之后的起来，也是不小的动能。
第三个隐藏动能是补库的问题。疫情之后我们看到美国的名义库存量，比如经销商制造商这些名义库存，可能2021年上半年就补完了。但其实这个是名义量，这当中价格上涨占主导。但实际量是不够的。
打个比方美国人以前一年喝三瓶矿泉水，一瓶水10块钱，那一年是30块钱的库存量。现在你可能看到库存还是30块钱，但那是因为一瓶水变成30块了，实际库存量只有一瓶，还是缺水的。
证据是什么呢？就是美国剔除价格因素的GDP当中的库存，从疫情之后大概连续有六个季度一直都是负的。一直没有补出来。去年四季度GDP超预期，主要的原因就是我们终于看到了补库开始启动了。但是从量上来看，很难说补一个季度就补完了，这第三个动能算是刚刚开始启动。
第四个动能是美国居民手里面还有没有钱。财政不发钱的话居民是不是就没钱了？据我们观察还是有钱的。很多人可能用一个指标去看，就是美国超储率，认为超额储蓄率已经比较正常了，就没有额外储蓄。这个指标是有偏差的，因为现在收入变大了，超额储蓄率是正常，但实际储蓄还是很多。我们可以看美国居民资产负债表，整个美国居民部门就是多了2.4万亿美金，这个钱现在还在手里还没花完，还有超额储蓄。当然这笔钱很难说是花还是不花，随着之后服务业进一步放开，汽车生产房屋制造也跟上了，我们不能对居民购买力过分悲观。
这就是美国经济的四大隐藏动能。如果这四个隐藏动能共振释放，就意味着美国经济有可能在短期经历一个非常好的过程。如果他们是交替实现，可能某一个比如汽车产业链先修复了，也会保持美国经济在一定程度上的复苏。复苏状态会比较平稳，时间也会拉得比较长。不会像我们想象中说财政补贴一停经济立马就掉了。所以也通过通胀和经济这两点可以看到，美国经济其实是有能力支撑一个相对稍快的加息周期。
今年虽然市场预期美联储加息7次，我们认为最后可能还要看抉择。但至少加一两次确实是有基本面支撑的，而且不会对美国经济形成损伤，所以确实跟15、16年不一样。15、16年美国也就一年加了一次，那个时候其实经济和通胀条件都没有现在这么鲜明。
美联储最优组合“大姿态小动作”
当前，虽然经济是很好，但因为通胀更明显，美国是经历了一个30年最高的通胀。做个对比，这就类似于一个5分的经济配了一个8分的通胀。或者说，一个正常较好的经济和一个超配通胀的组合，它们不是正常匹配的。
这个组合里面当中包括通胀螺旋表现出实现的过程，我觉得今年美联储用一句话总结，它其实最优的组合应该是一个“大姿态小动作”。大姿态对应的是通胀螺旋中的通胀预期，所以诸如加息时点提前，表态非常“鹰”，美联储会营造一个非常大的阵仗，去积极应对通胀预期。但是美联储又不想真心的伤害经济，以及损害美股市场。特别是美股，它已经不是一个资产的问题，而更类似于是个经济的问题，因为它包含了大部分的居民财富。所以美联储会搞一个非常大的阵仗，但最后的动作是个小动作。
很可能美联储表态似乎要加7次，可能最后可能就加2次到3次。这可能就是个最好的组合，尽量降低对美股和经济的影响，同时又压制通胀预期。这就是一个理想状态。
对于市场的反应，3月份加息第一次落地，可以参照2015年12月首次加息，其实美元指数、美债利率都是一个阶段性的顶点。它其实是一个完全price in的过程。我们把3月加息第一次落地之前，称为对美联储定价第一阶段。目前还有一个月多一点。第一阶段整个全球交易是以紧缩为主，即交易加息。整体市场会偏强一点，利率也偏高一点。然后到第二阶段也就是3月加息落地之后，美国就要评估自己的经济，包括美股会不会有很大的反应，是不是真的需要加5次到7次。如果不及现在的预期，市场可能会对经济本身的关注度更高一些，对经济本身关注度更高一点，后面就会进入到一个假缓和交易。虽然还在加息周期里面，但是整个交易是倾向于最大冲击落地，后面会趋于缓和。美贷利率也好，美元也好，今年上半年会以3月份加息起点成为分割。
是不是美联储加息一定就是黄金暴跌年，美元暴涨年或者股票大跌年？其实不一定的，因为加息跟加息交易是两码事。我们来看两个很经典的年份，美联储2015年加息一直加到2018年底。但2016年和2018是完全不同的。2016年就是加息周期当中的宽松交易年，那一年很重要的一个特征是什么？是加息不及预期。一开始预期打的很高，2015年底加息，12月的点阵图是2016年要加三次，结果全年就12月磨磨唧唧加了一次，大幅不及预期。2016年全年黄金是涨的，美元是跌的，美债利率下行，全球是一个宽松交易。交易方向都是反的。但18年不同了，18年就是很典型的加息交易。美元很强，全球权益价格波动非常大，新兴市场的冲击也很大，这就是典型的加息交易。
所以加息是不是有加息交易？这个事情就这两句话的含义是完全不同。有可能3月份之前是很典型的加息当中的加息交易，但3月份之后我们可能会面临一段加息当中的宽松或者缓和的交易。然后再看后面的节奏。
精选问题：
Q1：市场当前对缩表的预期也很强，时点已经提前到年中附近。对缩表时点以及整个影响是怎么一个看法？
缩表时间点目前按照年中做预期，效果取决于采取什么样的方式缩表，如果是被动缩表，比如说到期的资产不购买。其实对资产的影响比较可控。如果是主动售出式缩表冲击就大了。
我们目前认为主动售出应该还不在合意的政策篮子里面，因为对资本市场冲击可能会过大，可能会过大，目前6月被动缩表操作可能性会更高一点。
Q2：因为这一次整体通胀的动能其实是非常强的，美联储通过预期管理如果没办法达到压制通胀预期的目标，您觉得美联储最“鹰”的情形可能是怎么样？
美国当年经历过70年代石油危机的大滞胀，所以骨子里是有谨慎性的。如果后面通胀真的超预期，是有可能加息以损害一点点经济作为代价。其实上一轮最紧的加息频率也就是1年4次了，我觉得今年4~5次已经是非常“鹰”的状了态。
Q3：加息导致美债收益率曲线非常平甚至可能倒挂，而收益率曲线倒挂又是衰退的预兆，您是怎么看？
这也是我觉得现在美联储加息很难加太多次的原因，因为曲线过于平坦化，短端加的特别多的话，如果没有长端配合，有可能就会出现倒挂，而收益率倒挂历史上来看，对美国经济衰退的指引意义非常强。这毫无疑问就等于是资金没有时间价值了，你往外放信贷是不值钱的，是亏损的，长期利率比短期利率还便宜，借短放长就没有意义了，所以它对经济衰退的指引性是非常强的。
18、19年很多人看美联储放弃加息是因为每股跌太多了，我们宏观研究眼中就是因为曲线倒挂，曲线倒挂本身也是美股跌的一个原因，历史上来说美股大顶其实都跟曲线倒挂高度相关，18 19年连续两年美股大波动，也是因为那个时候曲线倒挂了。所以现在也是一样，这个问题它限制了加息，那如果美联储不想倒挂，通过主动缩表把美债利率砸上去，它面临着一个问题，因为现在美国是一个超充裕准备金的体系，跟以前的货币框架是不同的，现在整个回购市场可能比联邦基金市场还要更重要，就类似大摩高盛这些大投行，他们对流动性的管理能力是更重要的。
那么以国债作为一个重要的抵押物，或者是质押物的市场，当它利率大幅反弹，它在质押价值降低的时候，就很容易形成一个流动性收缩。就是一个回购市场不再是一个流动性提供的场所，它变成了一个流动性的虹吸场所了。这也是当年美国钱荒的一个主要原因。因为如果从超额准备金来看的话，美国永远不缺钱，因为那个体系现在已经不能真正表达它流动性和波动性了。
Q4：加息怎么样来影响新兴市场？
加息对新兴市场影响的标准逻辑是美联宽松，发达货币去追求比较高的收益，流入新兴市场，新兴市场加杠杆，新兴市场经济可能会过热，因为他们主要是大宗商品国和制造国。然后这边资本流入。当发达国家货币进行收紧和转向的时候，那么资本就从新兴市场国家回流，带来整个新兴市汇率贬值，资本外流，经济崩溃也是屡见不爽。
但这一次可能跟以前又都不太一样，因为现在我们看到的情况是整个新兴市场国家的分化特别鲜明，就好的特别好差的特别差，比如说在疫情之后经历过明显经济过热的或者说出口，在全球这一波生产产业链暂停之后，出口大幅的占到了全球份额提升的红利的，比如说我们中国，还有印度、墨西哥、越南，整个从宏观总量来看，是赚了出口的红利。但是还有大部分新生市场国家它是两头挨打，一是国内疫情，财政就要赤字，然后同时国内停摆没法生产，出口红利也没赚到，那么它出口的经常账户也是逆差的。所以它是国内赤字然后经常账户国际收支也是赤字的双赤字。这基本上是很多新兴市场国家的噩梦，后面如果美联储收紧的话，美债利率再高一高，整个资本回流发达国家，这些新兴市场都会面临非常大压力。
所以以前14年的时候是整个新兴市场的普遍冲击。这次可能不一样，有站得住的也有躺下的，分化比较大。
Q5：当前国内是处于稳增长的政策中，中美的利差收窄的速度也是比较快，怎么看中美政策周期的背离？
在周期背离里面，我们跟以前不一样的地方是以前往往会出现两个东西同时出现。
第一就是汇率到达了前期敏感位，比如像15年、18年汇率都在一个敏感位上要走向无人区，同时基差收窄到历史较低位置。这个时候政策节奏背离的影响力可能会比较大，但现在的好处是什么呢？
首先，息差虽然相对来说收窄，但是现在汇率的占位非常好，汇率占位预留了百分之十几的战略空间。前期敏感位应该是7.2左右。这个战略空间非常充足，我们就可以充分的运用汇率弹性来做稳定器，保证我的国内货币政策独立性。
同时这一轮汇率甚至比较健康，没有积压贬值压力，也没有积压过度超调升值。汇率整体比较健康，我称之为强而不贵。因此息差收窄甚至小倒挂又怎样？我们担心倒挂的本质原因是中美息差倒挂带来资本外流，交易出来了一个贬值的汇率。但如果只是息差收窄，汇率弹性依然是很稳定的，并没有太多资本外流的依据。因为后面我们稳增长，包括经济的这种稳定性上其实还是要比海外更高一点，海外毕竟现在目前还是一种脉冲式的上涨，我们经济相对更为稳定。