美国是否会重蹈上世纪70-80年代滞胀的覆辙？

今年2月以来地缘政治冲突加剧，能源、金属、粮食价格均出现跳升，美国1月CPI同比为7.5%，2月CPI同比录得7.9%，再次创1982年以来最高值。虽然1月美国服务消费支出以及投资增速仍较高，但1月美国商品消费支出增速继续回落，制造业PMI与非制造业PMI自2021年3月开始呈现下降趋势。美国经济增速放缓而通胀持续高企的背景下，今年美国滞胀风险如何？美国会重蹈上世纪70-80年代滞胀时期的覆辙么？

滞胀定义为经济停滞的同时物价上涨，而美国滞胀时期为上世纪70至80年代。滞胀定义为经济增长缓慢，失业率较高，或经济停滞，同时伴随着物价上涨(即通货膨胀)。更为广义的类滞胀也可以定义为通胀处于偏高水平时期，通胀上升的同时国内生产总值(GDP)下降。对于滞胀而言，美国滞胀仅发生于上世纪70至80年代，整体持续时间从1970年初开始，直至1982年末美国进入复苏期。这一轮滞胀时期具体的滞胀阶段为三个：第一个阶段为1969年末至1970年末；第二个阶段为1973至1975年，1975年通胀率逐步回落，美国经济开始一定程度复苏；第三个阶段为1980年至1982年。在1970至1982年期间，美国平均失业率为6.67%，最高值为10.8%（1982年11月与12月录得），1965年12月，美国制造业产能利用率为90.51%，至1982年12月，该指标已下降至69%以下。而通胀在此期间持续远高于4%，最高达到两位数增速。

当代经济理论对滞胀有两种基本解释：一种是基于总需求激增的后果，另一种是基于某种资源稀缺等导致的总供给受限（Blinder，2013）[1]，而在上世纪70至80年代的滞胀中总需求与总供给均出现了冲击。当时供需冲击共同导致价格上涨，对需求产生了收缩效应，导致经济陷入停滞泥潭。而供需冲击由多重因素导致，首先是两个经济政策的颁布为滞胀埋下伏笔，其次宽松的货币政策以及激进的财政政策推动总需求骤升，而极端天气、战争因素、石油危机导致供给面临巨大冲击。由于1972年-1975年期间滞胀更为典型，下文以1972年-1975年滞胀环境为例进一步具体解释各个因素在滞胀危机中的具体影响。

首先，尼克松总统颁布的两项经济政策为美国1972年以后的滞胀经济埋下种子。1971 年 8 月，尼克松总统宣布单方面废除布雷顿森林体系，暂停美元与黄金的自由兑换，随后十月宣布实行强制性工资价格控制。一方面，越南战争后，过量的总需求推升了通货膨胀，限制性货币和财政政策虽然推动通货膨胀率缓慢下降，但是失业率却显著上升，从1969年底3.5%上升至1970年底6.1%，GDP也持续下滑至负增速。为在不加剧通胀的情况下增加产出和就业，尼克松总统通过对价格和工资进行强制冻结90天以抑制通胀。但价格管制刺激了需求并扭曲了供给，人为囤积居奇导致供给短缺，管制取消后价格彻底失控，后续1973年夏天至1974年4月的再次冻结也依旧没有抑制物价上涨。另一方面，由于越南与朝鲜战争导致美国赤字严重、黄金储备不足，叠加货币投机风潮导致布雷顿森林体系——以美元自由兑换黄金为基础的固定汇率体系于1971年8月彻底瓦解，随后美元持续下跌，国际贸易的原材料价格上涨推升了美国的通胀水平，Blinder（2013）[2]研究表明1972 年 2 月至 1973 年 2 月之间，美元贬值使通货膨胀率增加了 2 个百分点以上。此外，布雷顿森林体系崩溃导致央行货币发行不受约束，为后续滞胀埋下伏笔。

其次，供给冲击方面主要为食品与能源供给冲击。1972年由于厄尔尼诺现象全球粮食歉收导致其供给骤降、粮食成本大幅上升，随后1973年成本端价格上涨传导至下游，带动食品价格飙升。随后1973年10月第四次中东战争爆发，由于美国政府支持以色列，沙特阿拉伯等国家降低石油产量并随后采用石油禁运对抗美国，由于当时沙特阿拉伯等OPEC国家为全球石油的主要供给来源，因此石油带动其他能源价格一同骤升，汽油和机油的零售价格在 1973 年 9 月至 1974 年 5 月期间飙升了 39%，燃料油和煤炭的价格在3 个月内上涨了 26%（Blinder，2013）。而石油和能源相关产品在CPI中的权重超过11%，食物权重为25%，因而能源、食品价格上涨大幅推动了CPI上行。又由于居民对于食品和能源的需求缺乏弹性，而居民名义收入一般变动较小，在此情况下，需求低弹性的商品价格突然上涨侵蚀了其他商品花费金额，使得居民消费需求趋弱，因而导致经济低迷不振。

再次，宽松的货币政策与财政政策推动需求大幅提升也推升了通胀水平，而随后快速转向紧缩的货币政策与财政政策导致了经济停滞。1971年-1972年宽松的货币政策导致货币供应量骤升，M1增长率同比超过9%，M2同比增长超过13%。同时，由于政治商业周期，即尼克松为了增加选举时的支持率，1971年将之前紧缩的财政政策转为宽松，财政支出大幅增加， Blinder（2013）[1]的测算结果表明1971 年至 1972 年财政对于实际GNP影响的最高水平甚至超过了越南战争时期，财政政策大幅刺激了需求、推升了通胀。但随后1973年至1974年货币供应量与财政支出大幅收缩，导致经济逐渐走入衰退。

与上世纪70至80年代的滞胀背景类似的，当前美国经济也面临能源供给冲击，疫情冲击、极端天气冲击叠加近期地缘政治冲突升级，能源价格长期持续攀升。2020年开始由于疫情席卷全球，能源价格骤降，但是随着经济复苏、极端天气加剧，能源价格提升至疫情前水平后继续上涨。在俄乌战争爆发之前，俄罗斯的出口约占全球石油供应总量的7%，近期由于俄乌冲突、俄罗斯与欧美关系恶化，欧美对俄采取制裁导致能源价格再一次急剧上升，原油从1月31日92.66美元/一桶跳升至3月7日130.32美元/一桶。牛津经济研究院表示，油价每持续上升10美元，就会使整体通胀率同比增加0.3%，而俄乌关系近期不断恶化，欧美制裁也持续扩大，各方利益诉求难以调和，预计俄乌军事武装冲突短期内将持续，因而短期内能源价格预计难以回落，将支撑CPI高位运行。

与上世纪70-80年代类似的是极端天气导致粮食供给冲击，但是不同的是相比于当时价格限制政策以及极端天气导致的粮食供给短缺，新冠疫情对于供应端的冲击更深、波及领域更全面，目前供应链瓶颈问题虽然边际缓解，但是在一年至两年内预计供应能力仍将受限。上世纪70年代初，通胀主要是由不太依赖跨境贸易的相对封闭的经济体推动的局部问题，但随着贸易全球化、供应链全球化，疫情外部冲击使得全球供应链更为脆弱，新冠疫情对于供应端的冲击更为深远、更为全面。虽然近三个月非农新增就业人数超预期增加，劳动力市场回暖，但是劳动力市场仍较紧张，弥补劳动力缺口仍需要较长时间，未来薪资增速虽可能放缓但预计仍将持续增长。原材料短缺问题，例如芯片等预计将至少持续到2022年底，福特首席财务官约翰•劳勒表示“预计芯片的限制将持续到2022年，并可能延续至2023年”。由于相应劳动力短缺严重，并且港口运力扩张较为缓慢，运输环节拥堵仍存在较大制约，虽然目前存在边际缓解，但制约真正消退预计仍需较长时间。1月议息会议后鲍威尔预计今年下半年供应链限制将取得进展，并会持续至2023年。因而整体而言，预计供应链瓶颈仍将至少持续至今年年底。

目前美国经济增速已见顶回落，今年经济增速将进一步放缓。美国经济增速顶峰出现在2021年第二季度，随后增速逐步放缓。具体而言，财政刺激退坡后，商品消费回落明显，尤其是耐用品，同时消费者信心指数八个月内暴跌近24个点。除了私人存货变化增速仍较高，其他项目私人投资额增速相比于去年二季度末已大幅放缓。工业制造方面，制造业PMI与非制造业PMI从2021年一季度开始走弱，2月非制造业PMI超预期大幅回落至56.5。劳动力市场虽近期回暖，但仍持续供不应求格局，劳动参与率提升缓慢，较难恢复至疫情前水平，劳动力短缺问题仍较严重。

预计与上世纪70-80年代滞胀类似，高通胀将大幅抑制消费，导致经济增长放缓风险加剧，消费反弹时点取决于通胀回落时点。密歇根大学消费者调查表明，因为居民认为物价太高而减少耐用品的比例大幅提升，甚至超过1980 年美国滞胀危机水平，反映高企的通胀将抑制居民的消费需求。同时，历史数据显示CPI同比与人均个人消费支出同比存在显著的负相关关系，也反映高通胀将减缓消费增速，尤其是在通胀高位运行时，对消费的抑制更为显著。因此预计消费将在高通胀背景下进一步趋弱，但若通胀较快开始回落，预计将推动消费快速反弹，因此消费趋弱时间长短取决于通胀回落时点。

由于之前财政刺激推升了居民储蓄水平，高通胀对于消费的抑制作用一直未显现，目前储蓄水平已回归常态，预计高通胀对于消费的抑制作用将显现。之前由于大量的财政刺激，居民储蓄水平大幅提升，支撑消费在高通胀的背景依然强劲增长，但是由于财政刺激于去年9月开始逐渐消退，目前储蓄水平已回落至常态化水平，可支配收入也已出现下滑。虽然Omicron主导的新一轮疫情冲击已消退，居民对于疫情的敏感性也已提升，但是若居民收入较快下滑预计将难以支撑消费高速增长，若通胀较快回落，居民就业意愿增加，有望支撑收入企稳，以支持消费增长。

2021 年下半年私人库存投资对于GDP的拉动较为显著，预计补库存增速将放缓，对经济拉动作将趋弱。私人库存投资周期性较强，1994年3月至今美国经历了10个库存周期，平均库存周期为32个月，其中补库存周期一般为12至18个月，去库存周期一般为12个月至21个月。此次美国私人库存投资从2019年5月开始去库存，从2020年7月开始补库存，由于供应链瓶颈问题此次补库存前期节奏偏慢，整体持续时间预计较长。由于供求缺口仍较高，补库存的领先指标制造业PMI：新订单从去年第四季度开始回落，预计补库存将持续至今年第四季度，并且受供应链瓶颈的制约以及需求回落的影响，预计补库存增速将放缓，私人库存投资对于经济的拉动作用将逐渐趋弱。

住宅投资预计将止跌企稳，非住宅投资中，设备投资预计增速趋缓，建筑投资或止跌企稳。在美国住房仍存在较大短缺并且房价预计将继续增长的背景下，虽然加息可能会推动贷款利率上升，但贷款利率预计上升偏缓慢，因此预计劳动力短缺等供应瓶颈问题缓解后，住宅投资将止跌企稳。疫情后需求激增推动设备投资增长，目前制造商、批发商、零售商销售同比增速已回落，零售商与批发商库存销售比呈现上升趋势，预计将进入被动补库阶段，目前需求增速仍偏高，预计设备投资对经济的支撑作用将随需求增速放缓而逐步趋弱。而建筑投资中采矿业投资占比较高，预计原油价格上涨将推动采矿业投资反弹，叠加医疗保健建筑投资将继续增长，非住宅投资或将止跌企稳。

与上世纪70-80年代类似，今年美国也面临货币与财政转向紧缩，若货币政策过于激进，经济硬着陆风险将大幅提升。今年加息进程若可以较快推动通胀回落，或将较快扭转消费趋弱态势，经济或将软着陆，但又由于经济增速处于减速阶段，过于激进的紧缩政策可能会过快增加居民和企业财务压力，导致经济急刹车。考虑到目前由于居民与企业杠杆压力仍偏低，初期尽快连续的加息可能会在更为有效的抑制通胀的同时避免经济失速。财政政策支出力度今年相比于2020与2021年大幅回落，但仍处于历史偏高的支出水平，预计对于经济的拉动作用较往年有限。

目前美国经济背景与上世纪70-80年代滞胀背景有一定相似性。首先，目前通胀水平以及通胀预期均较高，虽然目前通胀水平没有像上世纪70-80年代滞胀时期达到两位数水平，但是已经是1982年以来的最高水平。其次，通胀高企均是由需求激增和供给冲击导致。上一轮滞胀时期宽松的货币政策与财政政策刺激需求骤增后货币政策与财政政策转为紧缩为经济陷入滞胀的原因之一，而此次疫情冲击后，美国通过超宽松货币政策以及大规模财政政策刺激需求快速反弹，且今年美联储即将进入紧缩周期，财政支出大幅缩减与当时滞胀时期情形相似。上一轮典型的后两次滞胀时期存在极端天气导致粮食供给短缺以及地缘政治冲突引发得能源供给冲击，而2020年新冠疫情在全球爆发后，粮食供应链受到阻碍，导致美国粮食供给受到一定影响。近期俄乌关系升级后，全球粮食供给将再次受到重创，粮食价格大幅上涨将一定程度影响美国食品价格。

再次，相似性体现在由于关注经济与就业，货币政策对于通胀的反应均存在一定滞后。1969年末经济出现衰退迹象后，尼克松政府关注就业采用扩张信用政策未能解决滞胀问题，福特政府采用调整税收结构与偏紧货币政策执行贯彻力度较弱，政策转向频繁，导致政策未能起效，卡特政府依旧采用减税与扩张的财政政策以及宽松的货币政策以促进就业和经济仍失败，直至卡特政府任命沃尔克为美联储主席，沃克尔在以通胀而不是就业为首要目标，通过激进的紧缩政策有效抑制通胀后，虽然随后引发了经济危机，但卡特政府持续减税政策叠加回落的通胀导致经济在经历衰退后终于逐步走出了反复滞胀的境地。而聚焦目前的经济环境，在宽松货币与财政政策已刺激经济快速复苏后，美联储仍持续保持宽松的接近于零的利率水平，以及较大规模的资产负债表，对于通胀的容忍度过高，以至于目前一定程度陷入两难境地，美联储此次货币政策的决策也存在一定程度的滞后。

但目前经济背景与上世纪70-80年代的滞胀背景也存在较大的不同。首先，近日乌克兰总理表示已不再热衷加入北约，俄乌冲突边际缓解，3月8日德国表示不会加入对俄罗斯能源的制裁行列，北约部分成员国对于俄罗斯的制裁有所转向，预计通胀不会达到上世纪70-80年代两位数那么高的水平，不会达到恶性通胀。同时当前公会力量较弱因此工资与物价螺旋上升可能性偏低，并且通胀预期没有上世纪70-80年代那么糟糕，虽然市场对于一年后通胀水平较为悲观，但是对于5-10年的通胀水平预期在3%左右，虽然偏高但远低于当时滞胀时期人们的长期通胀预期（接近10%）。其次，疫情导致的供给冲击重点以及冲击程度与上世纪70-80年代滞胀时期不同，新冠疫情对供给短缺的影响更为深远、全面，重要原材料、运输、劳动力等多个因素均出现大规模供给限制，并且近期俄乌冲突、俄国与欧美冲突升级也造成了较为严重的粮食冲击、能源冲击以及金属供给冲击，在此背景下，目前供给端冲击较上世纪70-80年代滞胀时期更为深远，需要缓解的时间需更久，因此通胀水平受供给冲击影响更大。

再次，不同于上世纪70-80年代滞胀时期美国经济内生动力不足，目前美国经济内生动能仍较高，并且美联储紧缩步伐不会像沃克尔那么激进。上世纪70-80年代美国反复滞胀存在内生经济动力不足的问题，战争对于美国固定资产投资、消费的支持作用在上世纪70-80年逐渐减弱后，叠加科技发展更新也处于低谷的背景，劳动生产率较低。而目前美国经济动能仍较强，虽然消费预计会一定程度受高通胀抑制，投资或放缓，但疫情推动的医疗保健的创新以及地缘政治冲突、反全球化浪潮、供应链短缺推动的科技产业投资预计仍将持续。因此预计美国劳动生产率仍将保持较高位，经济内生动能仍较强，预计全面滞胀发生的风险仍较低。此外，沃尔克采用激进的紧缩货币政策以快速收紧流动性、抑制通胀导致了美国1982-1983年严重的经济衰退，目前美联储紧缩政策倾向于在稳定经济、就业的背景下抑制通胀水平，不会像沃尔克采取那么快紧缩的政策，因此紧缩的阵痛会比沃尔克时刻轻，不太会出现经济衰退。

历史给予目前美国经济的启示为货币政策与财政政策的转向要坚定但不能过于激进，同时在高通胀环境中货币政策需要先关注高通胀问题再关注经济与就业市场。上一轮沃克尔激进的紧缩货币政策也引发了经济衰退，当时福特政府货币政策与财政政策频繁转向也导致政策预测性、有效性降低。此外，需要高度重视供应端的冲击对于通胀的抬升，因为供应端冲击可能持续时间超出预期，例如上世纪70-80年代滞胀时期OPEC对于美国禁运了近半个世纪，而此次地缘政治冲突具有高度不确定性与复杂性，持续时间若较长，将导致通胀难以迅速回落，并且由于美联储货币政策工具对于供给端限制的解决能力有限，因此通过较快开启连续紧缩抑制需求从而有效抑制通胀或许是当下的最优解了。

由于地缘政治冲突、供应链限制、劳动力市场仍持续紧张，通胀预计短时间内仍将高企，在此背景下，美国消费增速对于经济的拉动作用或将较快趋弱，投资增速整体放缓，美国经济软着陆风险较高。虽然目前美国经济与上世纪70-80年代美国经济滞胀背景相似，均存在财政与货币政策转向紧缩，存在供给与需求冲击推升的高企的通胀，甚至此次供给冲击更深远、全面，但是由于此次通胀没有那么高，通胀预期没有那么糟糕，且经济内生动能仍较高，叠加美联储不会像沃尔克那样激进的紧缩，因此真正发生类似上世纪70-80年代经济停滞的风险较低。但是后续也需要关注美联储紧缩力度与节奏以及通胀的走势，目前美联储前期尽快开启连续紧缩以压制通胀增速是较为合适的。若通胀仍长期未回落，或美联储紧缩过于激进，美国经济可能存在一定硬着陆的风险，因此需注意地缘政治冲突升级导致通胀持续高企、美联储加息对通胀抑制作用偏弱、偏慢以及美联储紧缩过快的风险。

本文作者：中信证券明明研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《美国是否会重蹈上世纪70-80年代滞胀的覆辙？》