宏观时钟带来的投资机会:如何选择配置最优大类资产?「大师课入门串讲·综合策略13讲」

作者: 凌鹏
我把策略的研究称为技巧,而产业和宏观层面的研究才是真正的大道,因为技巧的东西存在随机性。

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本期内容

第二个层面是宏观经济变动带来的行业配置机会,什么概念?其实就是投资时钟。

投资时钟就是根据通胀和产能缺口,把经济周期分成过热、繁荣、复苏、萧条4个象限。通过统计研究,发现在每一个象限,会有一种大类资产表现得最好。比如在过热的时候可能是黄金,在萧条的时候可能是债券,在复苏的时候可能是股票,在滞胀的时候可能是现金。

然后在每一个象限,会有某一个行业表现得更好。比如在萧条的时候,类债券的资产,像公用事业,会表现得比较好。在复苏的时候,所谓的先导型的行业,像房地产、乘用车,会表现得很好。到过热的时候,一些资源品会表现得很好。这就是所谓的投资时钟。

投资时钟也是一种行业选择的方式,这种方式比第一种方式降维了一个层面。它的研究重点根本不在行业,而在宏观。

这种宏观的轮动在历史上存不存在?是存在的。特别是对于2005—2011年的A股,这套方法非常实用。我们就是在那个时候入行的,当时宏观研究员和策略研究员几乎是统一的,因为大家研究的是一个问题,就是宏观的定位。一份21页的策略报告,前面20页都在论述目前处于投资时钟的第几象限,第21页突然出现行业配置的结论,这在当时很常见。

而且那个年代有一个很重要的特点,就是投资时钟轮动得很快。比如2007年属于繁荣,2008年突然衰退了,2009年又复苏了,2010年、2011年又滞胀了。在这个过程中,大类资产配置和行业选择全部是根据投资时钟进行的。

但是2012年以后,你就会发现投资时钟开始变慢了。一开始行业研究员、宏观研究员、策略研究员还乐此不疲地去讨论现在对应到投资时钟是第几象限,但是讨论到后面,他们自己都觉得无聊,因为大家争论的焦点无非是今年的GDP是7%还是7.1%。

而我们刚入行的时候,讨论的是今年的GDP是6%还是12%,尺度很大,通胀也可以从2008年年初的8.7%,一下下降到2008年10月的-4%。这种情况下,投资时钟轮动很快,投资定位很重要。

后来投资时钟的轮动变慢了,大家争论的是分线、秒线,到后来大家就不再去讨论投资时钟了,因为它基本不动了。

但我想说的是,这种方法本质上是有效的,投资时钟会回来。我在自己的公众号上也曾写过,时钟醒了。这个世界上有一种东西是,它可能一直趴在那里睡,直到你把它忽略了,但有一天它一醒,它就会告诉你谁是老大,我认为忽略这种东西会造成很严重的结果。宏观是不可忽略的,你可以一直不怎么待见它,但是不能等同于你的投资环节里没有这一环,否则会给你造成很大的损失。

第三个层面是资金和市场的波动带来的投资机会。比如我们在申万的体系里经常运用相对估值法,什么叫相对估值?比如周期品和消费品,它们之间的比价关系应该在一个区间内波动,但前提是产业和宏观都没有发生变化。如果产业和宏观发生变化了,这个方法就是失效的,因为基本面发生了巨大的变化。

在产业和宏观都没有变化的情况下,这个市场的很多波动,某种程度上是一种资金的行为。产业和宏观不会频繁变化,但是资金可能时时刻刻都在发生变化。

我把策略的研究称为技巧,而产业和宏观层面的研究才是真正的大道,因为技巧的东西存在随机性。现在很多人在研究技巧,它有随机性。但是当大道来临的时候,它就是摧枯拉朽,因为不可改变。当产业趋势来临的时候,当投资时钟开始轮动的时候,这种机会是抗拒不了的,不以人的意志为转移。但是到了策略层面,某种程度上,资金的优势、投资的意识,都会改变一些东西。

我给大家举一个最简单的案例,这几年市场上的所谓抱团就是策略层面的行为。

一个明星基金经理,由于以往业绩非常好,募得了几百亿的资金,之后他的第一个行为就是把自己的所有重仓股全部打一遍,这会直接导致这些股票的股价上一个台阶。这个行为从产业和宏观的角度是解释不了的,从策略角度可以解释,这就是人的一种行为。

后面我们会碰到很多这种案例,比如2013年白酒崩盘了,问题是白酒里面囤积了大量资金,这些资金去哪里?买白酒的基金经理不太可能直接跳过去买煤炭,也不太可能直接跳过去买半导体,因为他有一种思维惯性,他会去看食品饮料领域有没有某一个子领域还不错。当时基金经理们找到的子领域就是调味品,所以2013年调味品的基本面没有太大的变化,但是它的估值提升了50%,就是因为白酒的崩盘带来了资金的迁移。这个行为在产业和宏观层面是没有办法解释的,只能在策略层面解释。

再比如基金经理每年都会考核,一般来讲,两年都不达标就有可能要下岗,下岗了以后基金经理的钱给谁?肯定是给那些当红的基金经理,所以钱会向一些业绩好的基金经理那里聚集。然后有些基金经理可能第一年坚持己见,到第二年如果还不行的话就随大流了,所以钱就会往一个方向偏,促使这个行业的泡沫走向极致。

类似的这种行为,已经不是产业层面所能解释的,也不是宏观层面所能解释的,还是要从策略层面去解释。

当然,有一点我必须要强调,这样做的人,最终一定是说自己是基于产业和宏观,不会说自己是基于策略,虽然实际上他是基于策略,但是他会说自己是基于产业和宏观。

在我们的投资实践中,选择哪种方式就看资金的长度和属性了。如果是那种很长的资金,自己的钱,完全可以依赖产业和宏观做决策,因为这两个层面的稳定性比策略层面要大得多,策略是有点随机性的。

其实基金经理的考核期不长,可能也就是1~2年,而策略层面的行为,持续时间是有可能超过两年的,所以我们日常都是被策略层面的事情所折磨。

讲完行业比较的三个层次以后,大家就知道我的行业轮动的分析框架了。总结一下,产业和宏观层面是大道,但是可能并不占据我们的主流时间;策略层面可以做一些总结,能够形成技巧跟经验,它占据了我们的主流时间。到底选择走哪条路,取决于你自己,取决于你的资金性质。

在申万的历史上,基于不同的行业比较层次,曾经出现过三代行业比较体系。其中后面两代是我亲身参与的,第一代由于年代太过久远了,我没参与过,但是我认真分析研究了这个体系,并且跟当时的主创人员有过深入的沟通。

这三代行业比较体系,第一代行业比较体系是2002年以景气、盈利、估值、催化剂为核心的行业比较体系。第二代行业比较体系是2009年以驱动力和信号验证为核心的行业比较体系,是我主导建立的。第三代行业比较体系是2012年以市场特征为核心的行业比较体系,当时我快要离开申万了,只写了几篇相关的文章,我离开以后这个体系也就没有持续下去了。

我之前讲到的行业比较的三个层次没有优劣之分,重点是在实战的过程中如何取舍和应用,而且有些时候它们是重叠的。行业比较体系也是这样,这三个体系到今天为止,我们都是在重复应用。

这三个体系有什么样的内容今天不展开,今天我们主要是复盘历史。大家如果想要理解这三个体系是什么,可以去看《策略投资方法论》,书中专门讲到了行业比较是怎么发展过来的,也讲到了2009年的驱动力和信号验证体系,大家如果有兴趣的话可以去看。

到今天为止,这些体系应该留下了一些日常可跟踪的数据框架。

比如第一代行业比较体系,它的产品其实就是下面这些表格。当然呈现在这里的表格只是所有数据中的一小部分。其实最终是有一个很大的数据库的,这个数据库应该是从2005年就开始积累了,它的盈利数据是以季度去跟踪的,它的估值数据是以周度、日度去跟踪的。这个数据库现在其实很大,这里只放了一部分。

再比如第二代行业比较体系,最终我们形成的可跟踪的数据,就是像这种产业层面的中观的数据库。这里也只是一部分,我没有把它全部放在这里,因为根本放不下。日常我跟踪四十几个指标,而一般的跟踪指标有一百多个。

总结一下,第一部分我们主要讲了行业比较体系。在讲行业比较体系的时候,我介绍了几个问题,第一个问题是在整个的策略框架中,行业比较的任务是什么、我们为什么要认真做行业比较。第二个问题是历史上,行业比较分为多少个层面、每个层面所需要关注的点是什么。第三个问题是现有的行业比较体系有三个,每一个体系带有哪些框架性的产品。

 

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