招商张夏下半年投资展望（上）：全球交易衰退，中国交易复苏，价值股逆袭

1. 中国经济有望进入新一轮上行周期

在过去的一年左右时间内，随着前期国内信用紧缩，出口增速下滑，加上今年以来疫情突然反复，经济经历了加速下滑的过程。

随着疫情缓解，新增社融增速明显回升，上一轮下行基本告一段落，过去一轮信用周期结束，新一轮周期开启。

（1）三大领域的融资需求均有望改善

今年年初开始，由于经济迎来新的下行动力，因此流动性明显放松，超额流动性和M2增量增速明显提升，金融机构和实体部门的流动性明显改善。但是，到今年的5月，尽管新增社融增速已经明显改善，但是新增中长期社融增速依然为负。随着后续稳增长政策的落地，地产销售的边际改善，制造业投资需求回升，新增中长期社融增速有望进入一轮新的回升期。

超额流动性向新增社融的传导往往需要半年到七个月左右的时滞，前期流动性边际改善后，下半年新增社融有望在政策加持下持续回升。

（2）消费边际改善的趋势确定

如果将消费分为日常消费和可选消费，其中日常消费增速一般保持相对稳定，约在10%。可选消费中又可分为地产链消费和汽车消费，地产链消费如家电、家具、装修材料，依赖于地产销量的改善，从前文的描述来看，地产销量下半年负值收窄，单月转正的概率正在明显提升，则地产链消费的边际改善也是大概率事件。

而在汽车方面，本轮各地方政府推出了大量行之有效的促销政策，因此，在6月以来前两周汽车销量已经出现了明显了改善。

除了正常的购车需求之外，换电车也成为汽车销量改善的重要动力，5月新能源汽车销量大幅反弹，重回翻倍增长，而当前中国新能源汽车的渗透率已经大幅提升至20%以上，新能源汽车销量对于汽车整体销量的改善起到了关键作用。

（3）从下行期逐渐过渡到复苏期——从国内因素而言，未来社融进入上行趋势，企业盈利将触底回升

我们在“A股三段论”将A股划分为下行期、复苏期和转折期，经历了去年下半年至今年二季度转折后，目前中国经济正处在下行期，随着消费和投资需求的改善，下半年将会逐渐走向复苏期。

2. 全球经济进入下行周期

直观的，我们将欧美日发达国家的生产、库存、进口、信用等增速加工成一个经济周期指标，目前的位置如下图所示，经济逐渐从复苏期进入下行周期。

（1）欧美日在高通胀压力下被迫收紧货币

欧美日央行组成的发达国家货币体系，是目前全球主要的交易和储备货币，以美元为首，欧美日分享了全球铸币权，只要美国央行超发货币，那么欧洲和日本央行就可以同比例超发，在汇率波动不大的情况下实现货币扩张。因此，欧美日总是倾向于超发货币，除非通胀压力，否则不轻易缩减负债表。

（2）货币紧缩最终会导致需求下滑

货币紧缩最终会以高利率环境打击融资需求，导致信用增速下滑，信用增速下滑会带来需求下滑，目前这个传导过程已经开始。

美国制造业已经见顶回落，美国房地产销量也在持续回落。

（3）下半年全球通胀可能会在高基数下回落，利率亦可能见顶

随着需求的边际回落，大宗商品最快速上行的阶段已经过去，目前CRB综合指数同比增速已经回落至11%，而历史上，当CRB综合指数同比增速回落到这个水平附近，美国的CPI同比基本见顶。

未来，大宗商品价格可能还会保持高位很长一段时间，不会明显回落，但是CPI是一个同比数据。因此，大宗保持高位，对通胀贡献逐渐趋向于0。

所以，任何持续的痛苦，造成的伤害终究会被时间被抹平。但是，当下一次美联储超发货币，来自通胀的报复将会更加剧烈。究其根本原因，随着美国对世界控制力的削弱，美国铸币权在一次又一次的反复使用后，信用逐渐丧失。

全世界不再愿意为美国的铸币而买单，美元超发越来越多造成的只有通胀效应而没有实际产出效应。这是一个新的世界。正如1900年前后英帝国的衰弱——所有霸权终将没落，新的秩序终会建立。

本次货币超发后，美联储行动的过慢，市场早已定价和反应，美国的十年期国债收益率最高攀升至3.5%。无风险收益率的攀升导致全社会借贷成本的攀升，美国的十年期国债收益率可能已经超出了其潜在经济增长率。

目前，美国经济增速已经明显削弱，通胀的领先指标CRB同比增速已经明显回落。因此，未来随着美联储加息，美债收益率的反应将会越来越迟钝，美国十年期国债收益率见顶在望，甚至在3.5%左右已经见顶。

（4）全球衰退交易开启

美债名义收益率见顶，实际利率通常都会同步见顶，实际利率见顶回落，确定性最高的当然是做多美国国债，其次黄金价格也会上涨，第三，A股大概率会上涨。

2014年之后，随着中国资本市场走向加速开放，美债收益率对A股的间接影响明显增大，美债收益率下行，A股往往呈现震荡上行趋势，其中，又以成长风格占优。

3. 总结：全球交易衰退，中国交易复苏，A股开启新一轮上行周期

当前，A股正处在社融增速边际转正，未来将会加速改善，中国经济将会从下行期逐渐进入复苏期，A股开启新一轮两年至两年半的上行周期。下半年A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。

当前流动性十分充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面支撑。体现为流动性驱动的特征，后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，下半年新增社融增速有望震荡走高。去年下半年盈利基数较低，自2021年三季度开始A股盈利将会进入上行周期。

全球方面，美联储持续紧缩打击需求，欧美发达国家将会从滞胀走向衰退，大宗商品价格高位回落，随着美联储加息逐渐落地，利率中枢下移。但是人民币有望保持相对强势，吸引外资流入，对A股外部流动性产生正面支撑。在内外因素同时改善背景下，A股将会在下半年保持震荡上行的走势。

但是，考虑到刚刚经历2019~2021年的居民资金加速入市，市场的“阻力位”效应非常明显，形成增量资金正反馈的概率相对较低，市场大幅上涨的概率较低，更多的是类似2016~2017年一样的震荡上行走势。在未来两年，新的投资结构将会逐渐形成。

风格与行业——从成长到价值

1. A股所处的状态——从下行期到复苏期，从流动性驱动到基本面驱动

2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。

从流动性的角度来看，当前超额流动性增速为23%，M2增量增速为43.2%都是在历史上较高的水平。流动性是当前A股重要的支撑，也使得在风险偏好改善之后，成长风格相对占优。

●  阶段一：浅黄色标注：小盘成长的流动性驱动

流动性驱动一：超额流动性明显回升，社融增速触底回升但增速不高，市场拐点出现。

这个阶段，随着流动性改善，社融增速转正，市场拐点出现，此时，风险偏好明显改善；前期跌幅较大的小盘成长在风险偏好和流动性改善的背景下出现明显反弹。

占优风格：小盘成长

●  阶段二：深黄色标注：大盘风格的社融驱动

流动性驱动二：超额流动性仍高，社融增速触底大幅回升，企业盈利触底但增速不高

这个阶段，随着社融增速大幅改善，经济复苏预期明显加强，此时与经济复苏相关的板块如银行、周期、可选消费表现较好，但由于盈利增速不高，市场并未开始交易中小弹性标的。大盘价值和大盘成长表现较好，又根据央行收紧流动性的情况，如果流动性尚可，则大盘成长占优；如果流动性不佳，则大盘价值占优。

占优风格：大盘成长、大盘价值

●  阶段三：红色标注：小盘风格的盈利增速驱动

基本面驱动：社融增速回升后盈利增速大幅改善，此时，社融增速见顶回落，流动性恶化

这个阶段，随着盈利增速大幅改善，市场开始追求盈利弹性，而中小市值风格体现出更强的盈利弹性，中小风格受到市场青睐。此时如果大宗商品大幅回升，则小盘价值超额收益明显，如果有新产业趋势加持，则小盘成长表现更占优。

占优风格：小盘成长、小盘价值

●  阶段四：绿色标注：大盘价值风格的防御驱动

戴维斯双杀：社融增速转负，企业盈利见顶回落，流动性边际恶化

这个阶段，由于经济改善，通胀升温，往往触发货币信用政策的紧缩，新增社融增速转负，盈利增速见顶回落。此时，无法交易流动性改善，亦无法交易盈利改善，流动性恶化和盈利恶化双杀估值，市场呈现明显回调的格局，此时大盘价值因为估值低，盈利稳定，受到到市场青睐。

占优风格：大盘价值

因此，风格轮动将会如下图所示轮动，展望2022年下半年，根据前文所描述，当前流动性充裕，体现为小盘成长风格相对占优，如果在地产改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明显回升，则大盘价值和大盘成长有望明显占优，考虑到前一部分所描述的中期风格变化因素，下半年将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。

本文节选自《【招商策略】开启新周期，重塑新结构——A股2022年中期投资策略》，作者：张夏团队，来源：招商证券