1.4 为什么汇率走势难以预测？深度剖析中国汇率制度的内涵及演化
本期内容
接下来我们来看一下我国实行的汇率制度是什么样的，以及它的内涵。
我国在2005年7月21日实行汇改，当时宣布了以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。该汇率制度自2005年7月21日宣布以来，到现在仍然实行，在汇率制度上的这几句话也没有改动。在十八届三中全会之前，我国的体法是让市场在资源配置中发挥基础性作用，会议把市场在资源配置中的作用由基础性提升为决定性，但是汇率制度没有因为十八届三中全会的这种对市场作用的提升而做出改变，就是到现在仍然是实行的以市场供求为基础的参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，但我们的汇率制度仍然是以市场供求为基础，市场在其中发挥基础性作用，并没有明确提出让市场发挥决定性作用。
人民币汇率制度有三个关键因素，理解了这三个关键因素的内涵，也就理解了人民币汇率制度的内涵。
第一个关键因素，市场供求为基础。基础不等于决定性，说明人民币汇率市场化仍在进行中，尚未完成。人民币汇率仍然不是一个高度市场化的汇率，这是市场供求为基础的关键要素。
第二个关键因素，参考一篮子。在2005年7月21日汇改中，我们提出参考一篮子，但实际推出货币篮子是在2015年12月11日。央行与中国外汇交易中心推出了三个货币篮子，并且按周来公布三个货币篮子指数。这里的核心是什么？是参考。
在2005年7月21日之前，有些国家采取过一篮子货币的方式，但不是参考，而是盯住，当然盯住是可调整的。一旦盯住，会在一段时间内，明确的或者不明确的情况下紧盯住，即本币对货币篮子是稳定的，然后通过货币篮子的稳定，衍生出对货币篮子中每一种货币的汇率。货币篮子包括主要的国际货币，即使该国家实行盯住一篮子货币的制度，本币对其中某一种货币的汇率也是变动的。
这个货币篮子一般是不公布的，公布可能导致投机的出现。在当时，其他国家都采用盯住制度，而我国则是参考。“参考”相对于“盯住”更加灵活可调整，“盯住”不是说一味的盯住，也会在政策上明确什么条件下可以改动，但相对于“参考”灵活度还是不够。参考实际有三种形态：
第一种，完全不参考。通过计算得到货币篮子的权重再推算得出本币对其中一种货币定价之后，完全不参考该指标。
第二种，完全参考。即算出来多少就是多少。
第三种，半参考。在参考和不参考之间取一个数值。
我们的参考一篮子非常具有弹性，什么情况下应该改动又如何改动都很难把握，灵活度也非常高。这样的好处是避免了国际资本利用可能有的漏洞进行偷袭、投机、恶意做空等；坏处就是对于企业等外汇市场的参与者来说，可预期性降低，很难把握调整节奏。参考是第二个关键因素。
第三个关键因素，管理。这里需要明确由谁来管理，对于我国来说，由中央政府、国务院及人民银行（国务院授权机构）进行管理。对于不同国家，具体的管理部门可能是不一样的。我国的汇率由央行、中国人民银行管理；美国、日本等国家的汇率管理权限在财政部；另有一些国家的管理权限在财政部，但可能通过授权的方式让央行来做日常管理。
上图是2005年7月21日汇改以来，人民币兑美元的中间价走势。大家可以看到汇改之初人民币汇率是 8.11元/美元，当前水平大概在6.70元/美元。在这期间人民币汇率最高在2014年年初，人民币兑美元的汇率一度达到6.04-6.06元/美元的高点。
从中间价的曲线来看，大家可以看到在2008年下半年到2010年6月19日之间，人民币兑美元的中间价都是一条很平的线，事实上这遵循盯住美元的汇率制度安排，而该安排也符合我们的汇率制度。汇率制度参考一篮子，可以完全不参考、完全参考或是半参考，并且考虑其中的一些特殊安排，我们可以对一篮子进行盯住，也可以对一篮子里的某种主要货币进行盯住。
当时的背景是在2008年9月15日雷曼兄弟破产引爆全球金融危机之后，一些国家的货币、汇率面临贬值压力，股市也出现了大幅下跌。我国在那时采取了盯住美元的政策，来保证经济、金融的稳定，尤其是对于国际上的一些机构及在华的大型跨国公司，对于稳定其对中国的经济信心以及股市等都发挥了作用。到了2010年，一些条件基本恢复，并在同年6月19日我国宣布重启汇改，重新回到有弹性、有管理的汇率制度安排上来。因此，在2008年下半年到2010年6月之间，我国实行盯住美元的汇率制度安排。
我们盯住美元还有另一个阶段，就是亚洲金融危机期间。这里多说一步，1994年汇率并轨，实行了以市场供求为基础的有管理的汇率制度。人民币兑美汇率从1994年年初的8.7元/美元逐渐升值。1994年之后，中国经济也实行社会主义市场经济体制，出口及整个经济都在高速增长，贸易持续顺差，并且顺差额不断加大。人民币也从1994年年初开始逐渐升值，到1997年年中发生了一个大的事件，就是亚洲金融危机。首先是外部环境发生了变化，另一方面是多年来快速发展积累的一些问题集中爆发。外部有泰国泰铢、马来西亚林吉特、韩国韩元等的大幅度贬值，出现了货币危机。国际上对人民币也出现了看空的声音，并且在一些外汇市场，尤其是外汇黑市场，人民币出现了明显的贬值。当时的时任副总理朱镕基力排众议，在国际上率先承诺人民币不贬值。
如何做到呢？一方面就是要动用外汇储备；另一方面则是实行盯住美元的汇率制度安排。这个汇率安排从1997年年中亚洲金融危机爆发以来一直到2005年7月21号汇改才退出。这是1994年人民币汇率并轨以来，两个特殊背景下的对美元“盯住”的特殊时段。
这种有管理的汇率制度，实际上赋予了中央政府和央行随时出手干预汇率的权利。过去两年，有一种说法是央行放弃了对人民币汇率的管理权，完全交由市场来决定，这种说法并没有得到官方的证实，甚至在一些特殊的时点，例如今年4月份人民币又出现了一波贬值，央行的一些官员再重申汇率制度的时候，并没有提到汇率完全由市场来决定。另一方面从国际上来看，即使是一些主要国际货币国家，尽管表面上实行自由浮动的汇率制度，汇率完全由市场决定，但也没有某一国家政府或央行或财政部明确声明对汇率放弃不管。
浮动汇率制度和汇率管理是两码事。当然在我们这种明确采用有管理的汇率制度的国家，管理的程度要更多。但即使是那些明确表明实行浮动汇率制度的国家，实际上仍然对汇率有管理权。基于个人的长期研究，我认为中国特色社会主义市场经济体制决定了人民币汇率可能要长期处于一个有管理的状态。这种有管理的浮动汇率制度仍然会长期实行，即使在未来，我们宣布让市场发挥更大的作用，可能也不会完全交由市场，至少不会像这些发达国家一样，主要由市场来决定汇率。我们对于汇率的日常管理不单纯是极端情况下的管理，日常管理也会比发达国家更多。我们的市场经济体制是在往前推进的，市场在我国的资源配置中的作用由基础性提升至决定性。同样的，市场在人民币汇率中的作用也会提升。尽管我们保留了更多的有管理，保留了参考一篮子货币进行调解这种有管理，但市场在人民币汇率形成中的作用还是在逐渐提高的。
这里可以看到2014年至今，年度汇率的升贬值幅度以及年度波动幅度。2014年，人民币的年度波动幅度是3.69%；2015年是4.96%；到了2016年提高至7%以上，7.73%；2017年是7.88%；2018 年幅度更是达到了11.13%；去年相对少一点，只有3.71%。尤其是2016-2020年，基本都在8%以上。8%就是主要国际货币汇率年内波动的基本幅度。日元兑美元、欧元兑美元、英镑兑美元等一年的正常波动幅度基本都在8%以上，除非有特殊情况或是汇率先贬后升、先升后贬在某个区间震荡。如果不是区间震荡，而是一个阶段性的上涨或者是下跌，汇率的年内波动幅度往往要在8%，甚至10%以上。当然对于这些大国来说，波动幅度往往也不会太大，超过15%或是20%的情况也是比较少的。大体上来说，无论是区间震荡还是阶段性的主动上涨或下跌行情，波动幅度一般集中在8%-15%。
从2016年开始，就波动而言，人民币汇率实际上一直在和主要非美货币接轨。这里也可以看出人民币汇率更多的由市场来决定，尽管央行保留了日常管理权，但干预确实在减少。
个人的经验是，一定要充分把握我国有管理的汇率制度的内涵实质和发挥市场作用的关系，这样才能够比较容易理解过去一段时间汇率为什么这么走以及在一些特殊时点下人民币汇率为什么会不涨了或者是不跌了。做汇率预测也要充分理解、把握人民币汇率制度的内涵，及人民币汇率制度和市场之间的关系。
说了这么多，大家可能会感觉人民币汇率的预测和分析有一定难度，因为我们的汇率制度更加有弹性或者是赋予了管理方更大的自由权，这就意味着在分析和预测走势上会更难。
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