10月21日夜，美日汇率再度发生明显异动，美日汇率一度从152的高点下行至144.50附近(外汇交易专用系统EBS(Electronic Broking System)所显示的最低值)，最终美日汇率收盘在147.61附近，日元在1天内升值约1.70%，成为了当天最强的G10货币。我们认为日元短期内快速升值的主因较大概率来自于日本当局的外汇干预。近期、考虑到日本当局多次的外汇干预的实施，我们决定以9月22日的《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》为开篇，本篇为第二篇，开启外汇干预系列报告以对该事件定期追踪。
问：如何看待10月21日的外汇干预？
我们认为10月21日的外汇干预与此前9月22日的外汇干预存在三大不同(图表1)。
干预的官宣：9月22日的外汇干预当中，在出现干预迹象的15分钟之后，主管汇率的日本财务省随即宣布正在实施外汇干预。而有关10月21日的行情，截至10月23日为止日本当局都拒绝评价是否实施了外汇干预。《日本经济新闻》引援知情人士称[1]“由于美日汇率触及了时隔32年高点的151.90，日本当局为了阻止过度的日元汇率波动从而实施了日元买入型外汇干预”。我们认为日本当局可能特意拒绝官宣，提高外汇干预的不透明性，从而让市场随时警戒外汇干预的可能性、加大威慑力量。早在10月14日、日本财务大臣铃木已对外表示[2]“有关外汇干预实施后的公布，有时会公布，有时不会公布”。但10月期间总体的外汇干预额度将于10月31日北京时间18:00公布，届时可以判断外汇干预的有无。
干预的时间：9月22日的外汇干预起始于北京时间16:00左右，在日本交易时间的尾盘。而10月21日的外汇干预起始于北京22:30左右,在日本交易时间之外，实属罕见。我们认为原因有两点：其一是想借助美元走弱的短期趋势，北京时间22：00左右、WSJ著名记者Nick Timiraos发表文章表示[3]“一部分美联储官员希望放慢加息步伐”，市场随即出现美联储加息退坡的猜想，美元短暂出现走低；其二是打破市场认为日本交易时间外无干预的固定思维，不少投资者此前认为日本当局的外汇干预或仅限于日本交易时间，因此汇率市场中曾出现过“日本交易时间日元走平、欧美交易时间日元快速贬值”的行情。
干预的力度：本次外汇干预当中，有关美日汇率的低点，彭博资讯(Bloomberg)显示在146.22附近，而外汇交易专用系统EBS(Electronic Broking System)所显示的最低值在144.50附近，本次汇率干预带来的美日汇率最大降幅为7日元左右，幅度大于上次干预的5日元，由此可见日本当局的强烈决心。有关干预金额，10月期间总体的外汇干预额度将于10月31日北京时间18:00公布，我们认为10月期间的整体外汇干预额度会高于9月的2.8万亿日元。
图表1：最近2次日本当局外汇干预的基本数据对比
资料来源：彭博资讯、EBS、中金公司研究部
图表2：9月22日外汇干预美日汇率日间走势图
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：10月21日外汇干预美日汇率日间走势图
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
问：日本当局的本次外汇干预会逆转日元的走弱趋势吗？
答：可以起到减速板的左右，但仅凭干预难阻贬值趋势。
我们的观点同此前一致(详细参考《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》)，日本当局外汇干预可以起到“减速板”的作用，放缓日元贬值的速度。9月22日的外汇干预成功地起到了减速的作用，直至14个交易后的10月12日，美日汇率才涨回至干预前的水平(图表4)。1997-1998年期间的日元买入型外汇干预之后，也出现了美日汇率的短期回落(图表5)。但中长期来看，仅凭外汇干预无法逆转日元贬值的趋势，过去的日元买入型外汇干预之后，日元汇率又重回了贬值趋势 (图表4、图表5)，此外日本目前超宽松的货币政策也同现有的外汇干预相悖，会起到弱化干预效果的作用。我们认为最终日元相较美元贬值趋势的逆转或需①货币政策收敛(美联储加息预期退坡或出现降息预期)、或②大型的金融性风险事件(以此发挥日元的避险属性)。
图表4：9月22日至今的美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：1997-1998年期间的日元买入型外汇干预
资料来源：彭博资讯、日本财务省、中金公司研究部
问：日本当局今后还会再进行外汇干预吗？
我们认为若日元继续贬值，日本当局存在再度实施外汇干预的可能。但我们认为日本当局或不会频繁干预。对以往日本当局的外汇干预研究发现，比起“少量多次”的干预，日本当局更偏好“大量少次”的外汇干预，即一次干预规模达到数万亿日元以上，并使得美日汇率明显回落。今年以来的两次外汇干预的间隔为1个月左右，1997-1998年的日元买入型外汇干预当中，干预间隔为2~4个月之间。此外，以往的外汇干预当中也显示日本当局并没有死守特定点位的前例。比起美日汇率的特定点位，日元贬值的速度或更值得关注。
问：日本外储余量还有多少，会卖出美债吗？
9月期间日元外汇干预额度约2.8万亿日元(约193亿美元)。根据日本财务省公布的外汇储备数据发现，9月底日本外储约为1.24万亿美元、相较上月共减少540亿美元，其中外国证券(其中债券约占7成以上，我们认为其中以美债居多)减少515亿美元(图表6)。外国证券的减少，一方面是来自于利率提升带来的资产价值减值、另一方面我们认为日本当局可能对到期的美债并未进行再投资，而是作为现金用以外汇干预，同时我们认为日本当局可能也在卖出一部分的未到期的外国证券。
日本当局对美债投资的减少的确容易扩大美日息差，从而存在进一步抬升美日汇率的可能。但我们认为日本当局或有意打破美日息差与美日汇率之间的关联。日本央行行长黑田一直以来否认美日息差与美日汇率之间的关联，我们也认为美日息差与美日汇率之间在特定的中短期存在一定联动，但是在长期来看关联并不明显(图表7)。我们也发现，自日本9月22日实施外汇干预以来，美日息差与美日汇率的关联有所下降，此举或有助于缓解美债利率进一步上升后、日元进一步大幅贬值的风险。
此外作为风险提示，我们认为今后日元如果出现更为剧烈的贬值，日本当局或需动用更多外储去实施外汇干预，则美债或面对更大的卖出压力。届时美债利率的大幅上行，则会给全球风险资产的定价带来明显影响。但我们认为当该种情景发生时，美国或能同日本协同进行外汇干预，通过强烈的信号效果来稳定汇率，从而起到少用外储、少卖美债的作用。
图表6：9月底日本外储相较上月的变化额 (10亿美元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表7：美日汇率与美日息差的长期走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：2022年8月末的日本外储 (百万美元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
问：日本为什么要在此时进行外汇干预？
答：或主要为了防止日元贬值带来的输入型通胀加剧。
今年以来截至9月22日、日本首次实施外汇干预之前，日元相较美元贬值约21%，成为了最弱的G10以及亚洲货币。由于日本企业在海外进行了大量直接投资、以及日本民间金融机构在海外拥有大量外币计价的金融资产，大部分时期日元的贬值对日本经济整体而言是利大于弊。日本当局为何在此时实施日元买入型外汇干预去遏制日元贬值，我们认为主要原因或来自于日元贬值所带来的通胀压力。日本自身为能源与食品的进口大国(能源自给率约11%、食物自给率约38%)，在今年美元计价的能源与食品价格本就高涨的背景之下，再叠加日元贬值的影响，进口物价的层面给日本带来了明显的通胀压力。今年9月日本的CPI同比为3.0%，其中能源与食品对整体CPI同比的贡献高达2.3个百分点、即日本目前约8成的通胀都来自于能源与食品两个大项(图表9)。今年6月以来美元计价的国际大宗价格已出现回落趋势，但是日本的进口物价同比依然处于高位，今年9月日本进口物价同比为48%，其中日元的贬值贡献了约27个百分点(图表10)，即一半的进口通胀的压力源于日元的贬值。如果日元进一步加速贬值，则会加剧日本的成本推升型以及输入型通胀，从而可能迫使日本央行不得不收紧货币政策，最终加剧日本陷入滞胀的风险。
图表9：日本综合CPI同比走势 (%)
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
图表10：进口物价同比走势分拆(%)
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表11：弱日元对业绩的影响如何
注：调查期间为2022年7月15-31日，向2万5723家公司发送了网络问卷，共收到1万1503家的回答，其中1844家为大型企业、9659家为中小型企业。
资料来源：读卖新闻、帝国数据银行、中金公司研究部
问：日本最坏的情况会是如何？
我们先后从汇率与通胀两个角度去探讨日本经济的小概率极端场景。
通胀方面：由于日本在能源与食品领域高度依赖进口，日元的持续贬值会加速推升日本国内的成本推升型通胀。如果汇率出现持续的大幅贬值，日本企业也会被迫调高商品价格，届时日本的通胀同比会迅速抬升至5%以上。届时过度的日元贬值，对日本经济的影响会弊大于利，日本央行会陷入更为两难的境地：加息守汇率会使得经济承压、债券市场发生恐慌；不加息日元汇率或继续贬值、通胀继续上升。我们认为日本央行或两害相权取其轻，选择不加息从而保住经济与债券市场，最终日本经济在边际上或趋近于实施了“埃尔多安经济学”后的土耳其。
总之、上述场景为小概率的极端情况，若情况进一步恶化，我们会对此做出详细分析。
图表12：日本家庭外币存款与日元汇率的走势
资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部
问：日本外汇干预是否做出了外汇冲销？
理论上、日元买入型外汇干预的实施会导致市场中的日元流动性有所收紧，进而给日本利率带来了一定的上行压力，为了抵消该影响，日本当局可以向市场购买债券，释放日元流动性，该操作称为外汇冲销。外汇冲销的实施可以维持国内货币供给量的稳定，但是在资金移动自由的背景之下，实施外汇冲销后的外汇干预效果会被一定程度削弱。
通过对外汇干预之后日本央行的操作观察发现，截至目前日本央行并未实施类似外汇冲销的操作。我们认为背后原因或与外汇干预额度有关。9月的日本外汇干预的额度约为2.8万亿日元，占日本基础货币约0.4%(日本基础货币约645万亿日元)，规模相对较小，对利率影响有限。今后若外汇干预多次实施，国内货币流动性大幅收紧进而影响利率之时，我们认为日本央行会做出外汇冲销的操作。
有关货币流动性减少多少才能影响利率的阈值问题，我们认为阈值可能相对较高。受疫情逐步好转的影响，日本央行近期结束了疫情相关的贷款支援项目，因此带来了日本央行资产负债表的缩小 (10月上旬同比缩小39万亿日元，图表12)，对应日本的基础货币也从今年4月底的688万亿日元的高点降至9月底的618万亿日元(图表13)。但是截至目前来看，日本央行资产的缩表以及基础货币的减少并未带来短期利率的提升。
图表13：日本央行资产负债表的同比变化(万亿日元)
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表14：日本基础货币(M0)的走势 (万亿日元)
资料来源：日本央行、中金公司研究部
本文作者：中金外汇研究丁瑞 李刘阳 张文朗，来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)，原文标题：《中金 | 日本外汇干预#2：“隐形”外汇干预》