最近一段时间,债券市场快速调整,从11月份以来,在半个月时间内,利率大幅回升,目前多数期限的利率债收益率已经回到了年初的水平。每一次市场波动,都需要我们仔细的思考和反思,并总结出一些有意义的结论和投资上需要注意的问题。我们认为:
(1)尊重价值投资的理念,这是唯一可以把握的事情。
本轮的债券市场快速调整的理由表面上无非是资金利率的回归,疫情防疫政策的优化和房地产政策的放松。但是内在的根源还在此前利率太低,禁不起任何的利空的冲击。当时的资金利率,10年国债利率,已经到了2002年以来的最低水平的区域。这个时候,需要敬畏和尊重过去历史数次形成的最低刻度,因为历史总是相似。尽管每一次危机的原因不一样,但当时市场极度悲观的经济预期背景下,利率形成了底部,这么多年一直保持稳定,似乎这个底部有点坚不可摧。
因此,当前期利率太低后,从投资价值的角度看,即使当时没有利空,也是需要警惕的。毕竟债券价值的高低是可以把握的,而市场变化的趋势拐点,则相对难把握一些。从债券投资价值的角度去分析,基本不会范太大的错误。
此外,还需要多说一点,在利率出于底部的时候,投资上是不能拉长久期的,因为一旦利率反弹,长久期面临巨大的亏损。之前,有不少农商行,为了追求利益,去大比例投资30年,本身就是存在问题。因为债券投资不能只是看静态收益,或者票面利率的高低,价格的波动也是需要关注的,尤其是利率在底部的时候。
(2)择时是困难的。
很多投资者说,我们也知道债券市场利率很低,但是市场情绪强的时候,我就在里面玩,发现市场不对了,我及时下车就可以了。这就涉及到一个择时的问题。我们认为,首先这个市场很内卷,要承认自己并不比别的人聪明和敏感;况且在做多才能赚钱为主的市场,市场都有惯性做多的习惯,叠加人性的贪婪(从历史上看,债券牛市尾部持续的时间相对熊市的尾部持续的时间要长,也体现出这个特点),所以希望在债券大跌之前提前跑出来本身就是很难的事情。其次,有些政策的变化,例如疫情防疫优化,具体发生的时间,方式,都是很难去预测的,所以要择时就更难。
最后,和机构持仓的体量也有关系。如果持仓规模很大,及时投资者可以比较敏感的发现市场不对了,由于持仓规模大,也不太能跑出来。
(3)本轮债券市场的调整也是有迹可循,并不是突发的。
例如在调整之前,资金利率明显低于政策利率,1.3%的7天利率明显倒挂于2.0%的政策利率。未来二者一定是要靠拢的。除非是政策利率大幅下行去靠近市场利率,否则都意味着市场资金利率要反弹。实际情况是,从10月下旬开始,由于受到汇率的约束,资金利率开始回升,到11月中旬到达高点。这长达一个月的时间,也是给机构充分的减仓的机会。
即使是政策的调整,虽然时间不可预知,但也是有迹可循。因为疫情防疫政策的变化是大事,只有高层定调之后,下面才会进行政策的调整,所以关注高层的态度变化就好。
当然,除了思考过去的故事之外,更重要的是经历过最近的调整后,后期市场怎么看?我们认为,利率波动张弛有度,对债券市场的看法不能走极端,不能从之前市场的过度乐观陡然变成过度的悲观。大趋势上,利率还是处于上下区间的窄幅波动的阶段。所以,前期利率太低,风险很大;最近利率大幅调整后,风险逐步释放,并且投资价值逐步回升。具体而言,需要关注:
首先,资金中枢在什么位置?2020年4-5月份的故事市场还记忆犹新,资金利率也出现大幅波动。但我们认为这一次还不会表现的那样剧烈。目前的经济情况要差于2020年第一波疫情后的状态,所以资金利率只是从过低的状态适度回归,未来一段时间,大概率还是要低于政策利率。如果这个判断没问题,那么存单—3到5年金融债的收益率已经调整的逐步合理。
其次,疫情的变化。目前只是防疫政策的优化,并不代表防疫政策的完全放松。如果优化后,人群流动加大,必然带来疫情的反复。一旦出现疫情,该管控的还是会管控,也就会对经济产生一定的冲击。所以,不管疫情政策的变化如何,盯住疫情数据的变化—经济的影响,短期内还是判断债券市场的主线之一。
第三,房地产政策刺激的效果。房地产刺激政策也是导致最近利率反弹较多的一个原因。我们也不能因为房地产政策的刺激就盲目的对房地产市场开始乐观,还是要看实际的效果。考虑到人口周期的影响,房价收入比的高企,居民杠杆的空间已经相对有限。房地产刺激政策在需求端的效果可能较为有限,所以我们需要持续跟踪房地产市场成交的情况,尤其是一手房的销售情况。
最后,我们依然认为,债券市场处于区间波动,围绕政策利率变化。策略上,利率超过政策利率,就可以逐步买入,越高越买;利率低于政策利率,就可以卖出,越低越卖。当然,由于资金利率系统性的回升了,疫情政策总体还是放松了,所以债券利率波动的中枢水平也较之前要高一些了。
本文作者:华创证券屈庆,本文来源:屈庆债券论坛,原文标题:《对本轮债市调整的反思——华创投顾部海外宏观周报2022-11-16》