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本期内容
大家好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。
第三模块的课程我们主要探讨债券的技术指标、投资组合管理和债券交易策略。通过学习这三个部分的内容
第一，我们会知道整个债券技术的百宝箱里，有哪些工具可以去衡量债券的风险和收益的情况；
第二，通过投资组合管理的学习，我们会知道如何管理一个组合，不管是自营的还是产品户。
第三，我们会学习如何通过丰富的交易策略，去增厚整个投资组合的收益。那么这三个内容在我们今天的课程里面都会提到。
我们先开始讲债券的技术指标，如果大家从事债券交易有一段时间，那么对其中涉及到的基本概念：久期、DV01（基点价值）、收益率、以及收益率曲线应该都非常了解。我们这里也会结合实际案例操作中的内容，去做一些概要的介绍。
首先，作为一个债券投资者的基本功，必须要对所有债券的全套技术指标工具箱特别了解。实际上，我接触过很多从事债券有一段时间的交易员，例如一年以上或两年以上，但如果和他们对这些债券的技术指标详细地、深入地探讨，你会发现他们对一些基本概念还是有些模糊的。
这就造成在市场上真正进行债券投资时，可能会犯一些错误。尤其是在一些细节上，像我每年在债券资讯终端都能看到一些含权债成交价是异常的。这很明显，是由于一些投资者对债券的到期收益率和行权收益率之间的关系，出现了一些理解偏差，导致在市场上真正成交的时候，他所拿到的行权收益率有可能是负的或者更低。
这些东西都是我们值得去仔细研究的。或者说，作为一个合格的债券投资者，有必要对全套基本工具有全面的把握，虽然有些概念其实并不复杂也比较简单。
我们这一章节主要的目的，是把这些基本的概念给大家梳理一遍。对债券来说，我们需要掌握的主要是收益率和净价、全价之间的关系，这是第一条，也是最基本的。
其次是衡量一只债券的久期和凸度。当然，从一个投资组合的角度来说，我们更关注的是组合的久期，组合的DV01。因为我们后面讲到很多债券投资策略的时候，需要用 DV01的指标去做一些久期对冲。最后是债券的收益率曲线的形态，以及它能所反映的市场的一些趋势。这些是我们作为债券投资者的基本功。
债券的收益率，具体的公式看起来很复杂，说白了也很简单。因为我们可以把任何一只债券看成是一系列未来现金流的贴现。对普通的债券来讲比较简单，它的现金流是固定的，比如说中国市场绝大部分的债券它都是固定票息的，一旦它发行之后，在未来的现金流是确定的。如果我们把这些债券的现金流都贴现到今天，用一个适当的贴现收益率。那么就可以得到今天的净价。
债券的贴现因子，或者说贴现率，就是债券的到期收益率。到期收益率如果是3%，意味着如果你持有的这个债券一直持有到期，那么持有期间的年化的复合收益率是3%。我们注意，这里面最重要的就是复合收益率，它不是一个单利概念。所以说对固定票息的债券品种来说，它的到期收益率相对比较简单。
但如果是我们扩展的含权债，这个问题就变得比较复杂，比如说，国内的含权债有这么几种，像浮息债，当然在国内浮息债并不是主流，但是浮息债有一个最大的问题是，它每期的利率都要挂钩一个基准利率，是不确定的。浮息债券的定价方式叫“先定后付“。如果它的付息周期是每年，也就是说在每个期初，在每年年初，它会定下来接下来这一年它的利率是多少。但你去预测未来的现金流的时候，你并不知道它未来两年或三年后的现金流是多少，因为它的基准利率你并不确定。
虽然我们知道浮息债的定价方式，是基准利率加上利差，但是每期的基准利率是不知道的。实际上，很多投资者在做浮息债券贴现的时候也有很多办法，就像我们之后会讲到的以收益率曲线做基础，我们很容易通过收益率曲线去预测一年之后的一年期基准利率是多少，或者两年之后的一年期基准利率是多少。这样的话，就可以通过当前的收益率曲线去预测未来几年的远期利率。所以相对来说，这种浮息债比较好处理。
那么比较难处理的是其他含权债，比如说有哪些呢？在国内市场最常见的就是我们所说的 A+B型债券，所谓的A+B例如3+2，这种债券就比较难分析，有3+2或者2+1或者1+1+1。
以3+2含权债为例，在3年以后，它同时赋予投资人回售权和发行人调整票面利率权。这时你就很难预测3年之后到底哪方会行权，所以比较难以估价。
像中债登或者是中证，都会提供这种3+2型含权债的收益率，它会同时推荐两个收益率。一个是假设它是3年期的，就是期限比较短的收益率，也叫行权收益率。另外是期限比较长的，是真正的到期收益率，拿前面的例子，3+2是5年期的。同时中债登也会给出在这两个收益率曲线之间的推荐估值。
但是如果大家去做这种IT系统的数据对接时，一定要小心它所谓的推荐，它是用远期利益曲线去预测3年之后，它的投资者以及发行人的行为，但实际上，它跟真实的市场是有误差的。所以很多时候我们做的结果都是用中债登推荐的方式去做，往往是误差比较大。
如果债券的期限是A+B，B比较大的话，它的短期行权收益率和长期的到期收益率之间，它的估值净价差异会非常大，多的能到一块钱以上。所以在这种情况下，就有必要去了解这种债券应该怎么交易。实际上，由于像A+B这种类型的债券，不管发行人怎么去调整票面利率，上调也好，下调也好，最终的决定权还是在投资人手上，投资人可以不管发行人怎么调整票面利率，都选择回售。所以在这种情况下，我们默认投资者会回售，用行权收益率率去做交易。
像在QB这种资讯终端上，这种含权债的报价会特别标明：投资者即offer的人，他是用到期收益率报出来，还是以行权收益率报出来。实际上在几年前，大部分的offer投资者都是用行权收益率报价多一点。但是大家发现，从过去一年的资产荒以来，尤其是地方经济区域比较发达的城投债，很多投资者在卖出这种含权债时，不愿意吃亏，于是经常报到期收益率。但如果你把它倒算成行权收益率，往往发现它是负的。它这种债券处置的目的就是：你买了它之后是不能行权的，因为你一行权，实际所持有的收益就是负的或者很低。那么你只能被迫再续期一次，收益率才能得到保证。
所以在大家真正在市场上交易这种含权债时一定要注意。否则你买了一个A+B的含权债，买完之后你会发现这债到真正行权的时候，你不敢行权，你一旦行权的，收益率就非常低或者为负，只能被迫续一下。但在续的过程中它也有风险，就是发行人下调利率的风险。
如果募集说明书上写发行人只能上调票面利率，不能下调票面利率还好。而有的募集说明书上写的是，发行人调整票面利率，这就需要注意有点糟糕了，因为发行人可能在那个时候不愿意再续一次这个债，它就会把利率下调到一个很低的水平，比如1%，迫使投资者选择回售。这样的话你被迫回售，最终获得的收益就非常低了。所以我们在看债券的到期收益率时，一定要注意这种含权债还是看行权收益率比较好。
另外的含权债，像商业银行的二级资本债和商业银行永续债，这些债券它都含有很强的权利。在第一部分我们在关于债券种类的详细介绍中，也有提到这些债主要是有些减记条款，当银行出现准备金不足，或者出现信用风险时，有权利对债务进行部分或者全部减记的。直接冲抵二级资本，或者直接冲抵一级资本。
在这种情况下，我们对它的定价就变得比较困难。实际上我们在投资的时候，往往不考虑这些。比如说国有银行，只要它的基本面没有出现大问题，我们就默认它是不会出现这种资本充足率严重下降，甚至资不抵债。所以过去的一年里，整个市场的二级资本债和永续债的流动性都非常好，交易也非常活跃，主要原因就在于此。
当然如果说下沉到那些城商行、农商行，它们所发行的永续债或者是二级资本债时，就可能不一定是这样的情况了。因为过去几年像包商银行的事件，都发生过银行的破产清算或者是破产重组。对于持有这家银行的次级债或者是二级资本债的持有人来说，遭受了重大损失它的普通债券，像存单或者金融债，最后清算时都已经遭到打折。对于二级资本债肯定是雪上加霜。
所以对于含权债这一块，更重要的是掌握它的行权收益率，只要是含权债，我们都尽量去看它的行权收益率。有了这个收益率之后，那么净价和全价就很明白了。债券成交价格，其实就是全价，即结算价格。但是在这个结算价格里面，它含有有一部分是确定性的，有一部分是不确定性的。
它跟股票不太一样，债券里面有一项永远是确定性的，那就是应计利息。比如说我们买了某个债券，每年付一次息，但实际上它每天的利息都在累积，对于债券投资者来说，每天都会产生应收而未收的利息会不断地去累积在会计记账上，会把它记成应收利息。累计到一年后，就一次性地把这些利息全部给投资者。这样的话应收利息直接就转成现金的利息收入了。所以说在债券逐步累积应计利息的过程中，这一部分永远是确定性的，因为它可以通过公式直接算出来。
但是另外一部分的波动就跟股票有点像，是它的净价的波动，这是由市场的收益率的涨跌所带来的。这两者加起来是债券的全价。
我们之所以把债券的结算价格，或者说全价它拆分成净价和应计利息，主要原因是我们要把确定性部分和非确定性部分分离出来。那么我们对它的预测与交易主要就以净价为主，以变动的部分作为基础，应计利息是确定性的部分。
这一点在股票市场可能不太容易成立，原因在于股票市场的股息率不是很确定。当然如果我们假设股票市场有一只完美的股票，它每年的分红、每年盈利都是确定性的。那么这支股票的成交价格就有点像债券的结算价格了。
也就说股票的波动很多时候是除掉股息之外，真正的市值波动。所以一只股票在真正的派发股息的时候，它会进行除权。那么除权当天股价马上就会掉下来一点，这点就跟债券的全价一样。当利息支付完成后，债券的全价直接就一次性地掉落了几个点。这就是利息的部分，但实际上它的净价并没有变，所以这就是净价和全价对于债券的意义。
这是本期课程的主要内容，我们下期再见。
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