伴随着光伏行业的快速增长，部分产业链上游的企业资本化之路迎来“开花结果”。
12月12日，江苏美科太阳能科技股份有限公司（下称“美科股份”）的创业板IPO迎来上市委的审议。
美科股份此次IPO计划发行不超过1.46亿股、募资50亿元，投向包头美科硅能源有限公司三期20GW单晶拉棒项目以及补充流动资金。
美科股份报告期内业绩实现了“三级跳”——2019年至2022年上半年，营业收入分别为5.51亿元、8.67亿元、36.12亿元和48.19亿元，同期归母净利润分别为-1.35亿元、-0.35亿元、2.01亿元和4.42亿元。
美科股份业绩增长的重要“推手”源自旗下最重要的子公司——负责单晶硅业务的包头美科硅能源有限公司（下称“包头美科”）2021年贡献收入达37.63亿元，占同期合并口径下收入的比例高达104.18%，这也让美科股份呈现出明显的“子强母弱”的特征。
如此重要的子公司虽然系美科股份全资控股，但其中28.38%的份额却根据此前由当地产业基金——包头市重点产业基金昆都仑区伍号子基金（有限合伙）（下称“昆都伍号”）所掌握。
从投资形式来看，该基金对包头美科的出资属于IPO中通常需要清理的“明股实债”情形——即根据协议，昆都伍号仅对其所持权益享有本金及固定收益。
IPO操作中对“明股实债”的清理范围通常仅限定为发行人，却鲜少包括发行人的子公司，这或许成为美科股份一路闯关至上会的原因之一。
但另一方面，美科股份收购包头美科的时间点仅在其申报IPO两年前的2020年，加之包头美科对美科股份的业绩重要性，如此运作或许存在“以母公司作为发行人来规避子公司‘假股真债’的清理要求”的嫌疑，而这是否会对其闯关带来不确定性或许仍待论证。
若美科股份此次IPO能够顺利过关，则意味着该方法或可在同样存有类似“假股真债”情形的拟IPO项目中得到复制。
规避“明股实债”？
早在三年前，美科股份还是一家收入仅数亿元量级的中小硅片选手——2019年收入归母净利润分别为5.51亿元、-1.35亿元。
真正让美科股份收入平步青云的节点，正是其从控股股东江苏环太新材料开发集团有限公司（下称“环太新材”）处收购包头美科100%股份的2020年。
2021年、2022年上半年，装入包头美科后的美科股份收入分别达36.12亿元、48.19亿元，其中包头美科的营业收入分别为37.63亿元、43.23亿元，对美科股份合并口径下的收入占比分别达104.18%、89.71%。
这一IPO前的收购背后，本身有着环太新材推动旗下资产上市并整合同业竞争的诉求。
“因为控股股东控制的其他公司与发行人经营相似业务，所以为了避免同业竞争，正常操作就是发行人收购存在同业竞争的兄弟公司，或者是存在同业竞争的公司终止经营相似业务。这里控股股东选择把它并入发行人的体内也是许多IPO企业的常规操作。”一位北京的投行人士指出。
可关键在于，环太新材并未选择让收入规模更大的包头美科收购美科股份，而是进行了“蛇吞象”的反向操作，其中的深层原因或许指向了包头美科的股权结构问题。
工商信息来看，美科股份持有包头美科100%的股权，但从实际投资关系来看，其中28.38%的股权归属于昆都伍号。
昆都伍号由美科股份、包头市重点产业发展投资基金（有限合伙）（下称“包头基金”）及内蒙古恒久通资产管理有限公司（下称“久通资管”）共同发起设立，并由久通资管担任昆都伍号的执行事务合伙人，其中包头基金和久通资管均由内蒙古当地国资控制，二者合计对昆都伍号的出资额、持股比例分别为1.40亿元、46.67%。
作为入资条件，昆都伍号则有权以1.85%/年的固定收益率享受包头美科的分红，同时后者须在2024年4月以“投资款+固定收益金额”回购昆都伍号所持有其全部股权。
换言之，昆都伍号享有来自包头美科不与业绩、IPO等条件挂钩的固定收益，这无疑是一种“明股实债”的结构安排。
“享有约定的分红比例，同时还要到期回购，实际上是一种买断式股权回购融资安排。”北京一位从事结构化融资业务人士指出，“实质关系上属于明股实债，相当于出资方拿到了融资方股权并以此为担保条件享有来自融资方的分红收益，相当于一种附带回购条款的优先股。”
在IPO的实践中，拟IPO企业通常需要对“明股实债”做出清理，但这仅限于发行人层面，而并未对子公司做出约束。
例如2020年11月上市的中伟股份（300919.SZ）就曾与贵州大龙汇源开发投资有限公司（下称“大龙汇源”）签署具有“明股实债”性质的投资协议，但其在2018年底向大龙汇源偿还了投资本金，并按照年化利率8%支付了资金占用费，完成了“明股实债”的清理。
然而在子公司层面存在“明股实债”情形的发行人却并未在上市前做出相关的清理安排，例如2021年登陆科创板的汇宇制药（688553.SH）的子公司——四川汇宇药物研究有限公司存在“明股实债”安排，但该条款在上市前并未终止。
这一要求的背景下，美科股份最终选择“蛇吞象”装入包头美科而后申报IPO，客观上免除了对重要子公司包头美科“明股实债”的清理要求。
但需注意的是，包头美科对于美科股份而言是极其重要的子公司。
截至2021年底，包头美科的资产总额为60.04亿元，占合并口径下美科股份的资产总额比例为81.75%；2022年上半年，包头美科的收入和净利润分别为43.23亿元、1.75亿元，占合并口径下美科股份的收入、归母净利润比例分别为89.71%、39.59%。
事实上，美科股份收购包头美科至今未超过三年时间，参照实质大于形式原则，美科股份此次IPO的真正主角是包头美科，但包头美科却因存在明股实债安排并不适合成为IPO主体。
事实上，该问题也的确容易给美科股份带来影响，即对包头美科的持股权益若受到“明股实债”因素干扰，则有可能对其业绩构成潜在冲击，但该事项似乎并未在美科股份的风险提示中获得足够的披露。
但在业内人士看来，若此次美科股份若能够顺利闯关，这意味着“子公司化”有可能成为存在“明股实债”问题项目证券化的一种可行方案。
“如果一家拟IPO企业存在明股实债等障碍，那么通过将其整合为一家关联公司的子公司，再以关联公司名义申报的可行性将有所提高。”北京一名投行人士表示。
商票曾遭三轮问询
在上会前的审核过程中，美科股份被广泛关注的问题之一，是其所持有的商业承兑汇票的激增。
截至2021年底，美科股份应收票据中的商业承兑汇票从无到有的增至2.28亿元，均由作为“硅料之王”的通威股份（600438.SH）所开具。
“商业承兑汇票一般由一些规模比较大、信用好的公司所开出，但由于承兑人是公司，所以承兑风险上来说会比银行承兑汇票来得高。”华北一家上市公司财务人士指出。
从商业信誉来说，通威股份作为行业龙头确实具备较高的承兑能力。但美科股份所持有的通威股份承兑的商票最后并未由后者完成支付，而是以向通威股份供应商采购材料实现了背书转让。
这引发了深交所的连环追问。
首轮问询中，深交所质疑该交易是否具有真实性。
“说明报告期各期向通威股份销售及采购的主体、开票主体、销售及采购内容、金额、收付款方式及占比、信用期、实际收付款时间等，相关票据是否具有真实商业背景。”深交所指出。
申报材料显示，美科股份向通威股份销售硅片的同时还向其采购多晶硅料，销售金额与回款金额相匹配，同时采购金额与付款金额相匹配，且均有相应的合同作支撑。
但在二轮问询中，美科股份要求中介机构详细披露票据交易真实性的核查比例。
保荐机构国信证券（002736.SZ）对美科股份和通威股份之间的交易合同进行了100%的核查，并明确指出该交易具备真实性背景。
在真实性核查后，审核中心意见落实环节又要求美科股份说明其与通威股份的票据交易是否符合行业惯例，并要求补充披露是否存在票据无法转让的可能。
“说明发行人与通威股份合作的账期、结算方式及与同行业可比公司是否存在明显差异，是否存在相关票据无法背书转让的风险。”深交所指出。
美科股份表示该结算方式尽管与同业之间不存差距，但还是表示2022以来不再接受通威股份以商业承兑汇票的方式支付货款。
但值得注意的是，通威股份的商票规模颇为有限，且存在与美科股份应收票据未能“对应”的情形。截至2021年底，通威股份应付票据（商业承兑汇票）余额仅为1.24亿元。
但也有业内人士认为，上述的科目差异可能与具体的会计核算方式不同有关。
“这应该是会计核算方式不一样导致的，有可能美科股份收到的票据是通威股份其他关联方开出的，然后又流回了通威股份，那合并口径统计的时候可能就会抵消掉。”一位上海的财务人士指出。