摘要
近期市场有声音预期日央行可能完全放弃YCC，这一意外如果发生，其影响与再度上调目标不可同日而语。虽然我们认为这仍为小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦变化的巨大影响，都值得我们做一些压力测试的分析。
一、政策判断：进一步调整有其“合理性和可能性”，完全放弃则是“明显意外”
日央行去年底上调YCC目标，实际效果却并不理想。近期日债利率依然顶在0.5%的新上限，导致日央行仍不得不继续以较大代价购买日债，因此进一步YCC上调也有其“合理和可能性”。当然如果像2018年底那样能借助美联储宽松预期升温进一步大幅下行，也就自然缓解压力，但目前看是“远水解不了近渴”。正因如此，如果进一步上调YCC目标也有其合理性和可能性。但是取消YCC则完全是另一回事，不排除引发预期混乱。
二、影响机制：通过收缩全球流动性供给（套息交易）
日央行政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转）影响全球市场。具体规模上，1）套息交易：头寸约12.9万亿日元。2）日本持有海外资产：日本持有外国资产约9.7万亿美元，债券资产4.3万亿美元，其中美债可能规模最大。
但在实际操作中，预期上述交易和资产都逆转是一个过于悲观且不切实际的假设。一方面，对于套息交易者，看似巨大的日美利差，扣掉汇率对冲成本后可能早已没有吸引力；另一方面，对于日本资产方，是否大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。因此，一个有限幅度的调整影响也相对有限，但取消YCC更为“极端”操作可能带来影响就更不可控。
三、影响测算：美债短期有扰动，但不至于彻底逆转；日债仍有抬升空间，但或冲高回落；日元仍有走高空间
从影响渠道和逻辑顺序看，由大及小分别是日债、日元、美债、再由此到全球其他资产。我们判断：1）美债：除非极端意外，短期有扰动，但不至于彻底逆转。2）日债：仍有抬升空间，但或冲高回落。3）日元：也有走高空间。
去年底日央行意外提高YCC（收益率曲线控制）还令市场记忆犹新（《日央行意外调整YCC上限的资产影响》），近期再度调整政策的担忧再起，尤其是媒体报道日央行将在下周议息会议中审视货币政策的负面作用[1]。
这一担忧并非空穴来风，近期日本国债持续顶在0.5%的新YCC上限，即便美债利率再度回落（《美国通胀环比转负，市场积极窗口仍在》）；日央行原本期待通过放宽“阵地”缓解国债购买压力，近期购买规模反而屡创历史新高；正因如此，全球负利率债券也都消失殆尽。
图表：去年年末，日央行意外提高其收益率曲线控制上限，近期日本国债持续顶在0.5%的新YCC上限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球负利率债券规模从去年12月中旬的1.3万亿美元快速回落至当前的900亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如果从缓解国债购买压力这个目的看，日央行上次调整（从0.25%到0.5%）并不成功。
那在短期还等不到美联储很快降息的背景下，进一步上调目标（如到0.75%或者1%）却有可能。但更有甚者，市场有声音预期日央行可能完全放弃YCC[2]，这一意外如果发生，其影响则不可与单纯上调目标同日而语（《日本是否会成为潜在的“黑天鹅”？》）。虽然我们认为这仍为小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦变化的巨大影响，都值得我们做一些压力测试的分析。
一、 政策判断：进一步调整有其“合理性和可能性”，完全放弃则是“明显意外”
此前调整仍未能有效缓解日央行购债压力。受美联储持续紧缩推高全球美元融资成本影响，日央行维持其超宽松政策的成本越来越大，不仅购债规模与日俱增、日元此前也大幅贬值。
此外，依然高企的通胀（日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鲜食品及能源同比升至2.8%）不支持也没必要让日央行实施此前代价过大的货币宽松政策。正是在这一大背景下，日央行去年底上调YCC目标从0.25%到0.5%，尽管时点让市场大感意外。不过，实际效果却并不理想，尽管近期美债利率已经回落，日债利率依然顶在0.5%的新上限，导致日央行仍不得不继续以较大代价购买日债（日央行单日购债规模接连创下历史记录,1月12日及13日分别达4.6万亿和5万亿日元[3]）。
图表：日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鲜食品及能源同比攀升至2.8%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：自2021年6月起，日本已连续18个月贸易逆差，10月一度高达2.7万亿日元
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：日央行持有国债占比高达44.9%，对整个日债市场造成了明显的扭曲
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：日本财务省2022年9~10月累计干预规模超9万亿日元
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
因此进一步YCC上调也有其“合理性和可能性”。
近期日债在美债利率回落下依然运行在上限，一方面说明日债仍有上行的“补偿需求”（日美利差仍高达~300bp），另一方面也说明YCC目标设定的仍不够高。当然还有一个解决办法，如果美债利率像2018年底那样能借助美联储宽松预期升温进一步大幅下行，日央行和日债压力也就自然缓解。2018年底美联储加息末期，日央行也被迫调整YCC目标从0.1%到0.25%，虽然调整后日债利率同样短暂冲高，但随后美联储暗示停止加息并于2019年7~9月降息使得这一压力一劳永逸的被缓解，上限再未被触碰。但目前看这一路径仍是“远水解不了近渴”。
当前，美国通胀拐点确立和美联储加息接近尾声（《美国通胀环比转负，市场积极窗口仍在》），但在能够降到足够低前（我们预计二季度末美国整体和核心通胀降至3%/4%，叠加衰退压力的逐步加大，可以使市场宽松预期升温，（《美国通胀环比转负，市场积极窗口仍在》）），过大的利差使得维持当前的YCC目标可能仍需较大成本。正因如此，如果进一步上调YCC目标也有其合理性和可能性。
图表：近期美日利差有所收窄，但仍达~300bp，处于历史相对高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：2018年日央行同样被迫调整YCC目标，日债利率短暂冲高，但后续上限再未被触碰
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前美国通胀拐点确立，美联储加息临近尾声；我们预计二季度末美国整体和核心通胀降至3%/4%
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：我们预计二季度末美国衰退压力会逐步放大，进而增加美股分子端的压力
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
但是取消YCC则完全是另一回事，不排除引发预期混乱。
YCC再怎么上调也都有一个可参考的约束，但如果完全取消YCC可能使得短期市场失去“锚”。2016年YCC实施以来对于稳定日债利率起到了较好的效果，因此突然的改变可能使得预期混乱，再叠加交易和情绪因素，不排除诱发较大波动。因此，央行如果意外取消YCC将明显超出当前预期。
二、 影响机制：通过收缩全球流动性供给（套息交易）
尽管目前看YCC取消依然是一个意外且小概率的事件，但其重要性和影响依然值得我们重视。主要有以下几点：
影响机制？日央行的政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转）影响全球市场。日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄环境下，很多投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本国内的低息环境给全球提供流动性。
截至2022年末，日元计价的外汇交易规模约1.25万亿美元，占全球~17%，仅次于美元（88%）和欧元（31%）。如果日元套息交易逆转（卖出资产并换回日元），将会导致部分资产抛售和流动性收紧、推升日元，这也是为什么日元往往“避险”的原因。这一机制最极端的情形是引发局部的流动性冲击，1997年亚洲金融危机便有这一因素影响。
图表：日央行的政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转）影响全球市场
资料来源：中金公司研究部
图表：截至2022年末，日元计价下的外汇市场交易规模约1.25万亿美元，占全球的~17%，仅次于美元和欧元
资料来源：Haver，中金公司研究部
具体规模？1）套息交易：如果将日本的外国银行对外借贷规模作为套系交易的近似，截至2022年11月末，这一头寸约12.9万亿日元，低于金融危机前水平（2007年23万亿日元），但处于高位。2）日本持有海外资产：国际投资头寸（IIP）统计，截至2022年三季度末，日本持有外国资产约9.7万亿美元（2021年末以来持续回落）；股票资产3.6万亿美元（含直接投资、组合投资及其他），债券资产4.3万亿美元，其中流动性较高的组合投资分别为1.6万亿美元和2.1万亿美元。这其中，美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至2022年10月末，日本投资者持有的美国国债规模为1.1万亿美元，占上述组合投资部分的53%，但这里仍可能低估了部分账户在境外但通过日本融资投向美债的海外投资者。
图表：我们用日本的外国银行对外借贷规模近似套系交易规模，截至2022年11月末，该头寸约12.9万亿日元
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：截至2022年三季度末，日本持有的外国资产规模约9.7万亿美元，其中股票类资产3.6万亿美元，债券类资产4.3万亿美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
但在实际操作中，预期上述交易和资产都逆转是一个过于悲观且不切实际的假设。
这是因为，一方面，对于套息交易者而言，看似巨大的日美利差，扣掉汇率对冲成本后，可能早已没有吸引力；另一方面，对于日本资产方（如保险或养老金）而言，是否大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。因此，本质上这是一个相对幅度的问题，一个有限幅度的调整影响也相对有限，但取消YCC更为“极端”操作可能带来影响就更不可控。
三、 影响测算：美债短期有扰动，但不至于彻底逆转；日债仍有抬升空间，但或冲高回落；日元仍有走高空间
从影响渠道和逻辑顺序看，由大及小分别是日债、日元、美债、再由此到全球其他资产。在所有资产中，由于日本投资者持有美债较高，因此除日债日元外，美债利率往往首当其冲，进而再因为美债波及全球流动性和资产。我们判断，
► 美债：除非极端意外，短期有扰动，但不至于彻底逆转，原因有二：
1）大幅缩窄的汇率对冲后利差导致套息交易早已趋弱。汇率巨大的波动性导致对冲成本增加，侵蚀了看似很阔的利差。去年12月首次调整YCC前，对冲后的欧美国债利率已经转负（10年美债-1.6%、德国-0.8%、法国-0.3%），因此看似的高利率可能并没有吸引力，这也导致2022上半年以来日本机构持续净卖出外国债券。
具体到美债，日本投资者持有美债规模自2021年末以来便持续回落，从2021年11月末 1.33万亿美元降至2022年10月的1.08万亿美元，占存量美债的4.6%。可以看出，日本“便宜钱”已经结束了向外输出，这解释了去年12月首次上调YCC目标后的影响有限（10年美债利率跳升10bp），后续调整可能也是类似情形。但如果意外完全取消YCC，导致美债出现波动本身的连锁反应进而触发更多存量资金抛售的话，影响也自然会明显升级，这也是我们需要防范和警惕的。
2）美国通胀拐点和美联储加息临近尾声、以及美国逐步增加的衰退压力，都将是美债再度大幅上行的约束（《积极窗口仍在海外资产配置月报（2023-1）》）。
图表：在去年12月日央行YCC调整前，基于日元汇率对冲后的欧美各国国债收益率分别早已转负
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：2022年上半年以来，汇率对冲后的美日及美德利差转负后持续回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：海外资产对日本本土投资者吸引力的下降使得日本机构对外国债券的净购买也逐步转为净流出
资料来源：BOJ，中金公司研究部
图表：日本投资者持有美债规模自2021年末开始持续回落，截止2022年10月末已回落至1.08万亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 日债：仍有抬升空间，但或冲高回落。
在日央行2016年9月引入YCC前，美日债券利率有较高相关性（2000年~2016年9月前二者相关性系数达82%）。10年美债维持当前3.5%不变（对应当前市场隐含加息路径的合理水平），对应10年日债为1.15%。但短时间快速冲高会带来负面效果，何况美债也开始进入下行通道，因此如果过快上行，我们预计日央行会采取应对措施来缓解压力。
图表：在日央行2016年9月引入YCC政策前，美债和日债走势其实存在较高的相关性
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：10年美债维持当前3.5%不变，对应10年日债为1.15%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 日元：也有走高空间。
去年底日央行调整YCC后，美元兑日元从137升至131。此次如若再度调整，日元短期内或仍有升值空间。极端假设下，倘若日债利率上冲至上述1.15%，那么235bp的美日利差对应美元兑日元或在~105，基本处于2020年疫情爆发前水平。
图表：去年12月20日日央行调整YCC后，美元兑日元从调整前的137一度抬升至去年末的131
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：3.5%和1.15%的美国及日本10年期国债利率，即235bp的美日利差，对应美元兑日元或在~105
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-12/yen-climbs-as-traders-weigh-report-on-boj-side-effects-check?leadSource=uverify%20wall
[2]https://www.japantimes.co.jp/news/2023/01/12/business/financial-markets/boj-ycc-policy-shift/
[3]https://www3.boj.or.jp/market/en/menu_o.htm
作者：刘刚 李赫民 杨萱庭，来源：中金点睛，原文标题：《中金：如果日央行意外放弃YCC？》。