主要观点
从底层逻辑角度，12月中旬点位或为港股本轮调整强支撑点位
预计港股本轮回调至2022年12月中旬震荡位。2022年10月底到12月中旬，港股主要受平台经济回暖、国内经济复苏逻辑推动，形成港股上行“第一层浪”；12月中旬至1月初，地产政策频出，防疫政策优化，市场开始交易地产拐点、国内线下经济复苏预期，港股持续上行；
1月初至2月初，12月回落的美国通胀数据抬升了市场对于加息终点临近的预期，港股受全球流动性总量及流动性分配压力缓解、春节消费超预期推动，延续上升行情。虽然目前第三升浪的底层逻辑出现折返跑迹象，但目前国内经济复苏及平台经济回暖逻辑仍为港股行情提供主要支撑。
从资金面驱动角度，12月中旬点位或为港股强支撑点
资金或支撑港股本轮回调至2022年12月中旬位置。从资金面角度，2022年10月底到12月中旬，港股驱动资金主要为空头平仓资金，12月中旬至1月初，海外对冲基金对中国资产的配置回补至中枢位置，1月初至2月初，主动型外资开启流入（截至2月22日，主动型外资已连续流入港股7周）叠加海外对冲基金加仓中国资产到历史高点，港股持续上行。
在目前全球流动性总量及分配承压的情况下，主动型流入或将放缓（2月份外资日均流入港股0.7亿美元，相比1月1.2亿美元有所下降），对冲基金配置中国资产比例或小幅回落至中枢位置，资金面总体仍有支撑。
建议关注景气维持回升态势行业
本轮调整时间底或为3月中旬，我们建议关注2月社融数据（3月10日）是否看到居民中长贷拐点及3月FOMC会议纪要（3月17日）美联储加息幅度。
细分行业方面，可关注景气总体维持回升态势的：建材（2月水泥价格同比小幅收窄、库容率回落、出货率回升）、互联网游戏（12 月中国移动游戏收入同比降幅继续收窄，近期国产游戏审批数量继续维持高位）、医疗器械（基本医疗保险支出拐点已现，医疗器械作为医院后周期行业，有望在B端诊疗复苏的推动下持续景气回升行情）行业。
正文
港股本轮调整主要受美联储通胀及风险偏好下行影响。自2022年10月底以来，港股本轮上行有三层主升浪，10月底港股反弹的主要推动力来自于国内基本面反转及平台经济政策利好推动港股初步反转上行，11月底港股小幅回调之后，地产政策频出，国内经济预期进一步强化，叠加12月份防疫政策调整优化，线下经济重启预期升温推动港股上行。
1月初，美国通胀数据转好，市场交易加息终点临近预期，叠加春节后消费超预期形成港股上升第三层浪。但1月底以来，随着港股估值逐渐调整至滚动五年均值附近的较合理位置，美联储加息的不确定性逐渐增加，叠加近期地缘政治形势紧张导致市场风险偏好下行，港股大幅回调，截至2023年2月25日，恒生指数相比2023年1月27日高点位置回调11.81%。
美联储各项数据超预期致使美债利率与美元指数反复
美联储通胀数据超预期致使美债利率与美元指数出现反复。2023年1月美国 CPI 环比回升 0.5%，前值为0.1%，与彭博预期一致，同比增速小幅回落至6.4%，高于彭博一致预期6.2%。核心CPI环比增速为0.4%，同比增速回落至+5.6%，略高于彭博一致预期（+5.5%）。
从分项来看，耐用品消费仍有韧性，房租等“粘性通胀”未明显减速，下半年通胀快速回落的可能性下降。美国零售超预期，耐用消费品回升。美国2023年1月零售消费环比提升3.0%，高于彭博一致预期2.0%，高于前值-1.1%，为近两年来最大增幅。零售需求强劲可能会使通胀变得更加顽固，反映美国下半年通胀走势仍有隐患。高于彭博一致预期的美国CPI及消费数据致使市场此前交易加息提前中止预期降温，美债利率与美元出现回弹，给港股带来压力。
通胀核心指标PCE数据可显示出消费韧性较强，通胀依旧顽固。1月核心PCE物价指数同比增速为4.7%，超彭博一致预期4.30%，核心PCE物价指数环比增速为0.6%，超彭博一致预期0.40%，1月PCE数据的快速抬升表明消费者支出仍保持较高的弹性，物价压力尚存，高于预期的通胀数据叠加强劲的就业市场或将强化美联储的鹰派政策风险，并且可能会给3月份加息50个基点的情景带来进一步的压力。
超预期的美国1月经济数据及美联储官员的鹰派发言令市场对美联储加息预期再度升温。截至2月23日，美国10年期国债收益率持续推升至3.88%，2年期国债收益率录得4.66%，美元指数上升至104.61；
尽管2月FOMC会议加息25BP呈现明显的鸽派气息，但对美联储而言，核心服务和住房通胀的不确定性及消费就业市场的强劲令加息终点极有可能迟于市场预期，叠加美联储官员陆续发表鹰派观点，5 月加息预期再度强化。
2月7日，鲍威尔在公开讲话中表态如果就业数据继续表现强劲或通胀数据进一步走高，美联储可能会实施比市场定价更多的加息。同时，多位美联储官员在公开场合表态整体偏鹰。美联储永久票委、纽约联储主席威廉姆斯、美联储理事沃勒表示终端利率在 5%-5.25%是合理的观点。受上述美联储官员讲话影响，5 月加息预期再度强化。
海外流动性总量与分配双压或是本轮港股回调主要因素之一
美国通胀超预期带来的海外流动性总量与分配的双压，或是本轮港股回调的主要因素之一。2月初至今，由于美联储通胀粘性超预期，港股面临全球流动性总量与分配的双重压力，分别体现在美债长端利率、美元指数的回升导致港股资金面承压，2月主动型外资流入幅度相比1月有所放缓，截至2月22日，2月份外资日均流入港股0.73亿美元，相比1月日均净流入1.20亿美元有所放缓。
风险偏好下行或是本轮港股回调主要因素之一
受俄乌局势等特殊事件影响，港股市场风险偏好再起波澜。国际地缘政治形势紧张，持续 1 年以上的俄乌局势仍在乱局之中，市场风险偏好下行。此外，中美在科技等行业的博弈也有所升温。地缘政治局势的边际变化推动市场风险偏好下行，从而导致对海外边际变化较为敏感的港股市场在遭遇负面冲击，恒生指数、恒生科技的持续承压，ERP小幅回升。
预计后续市场情绪可能还会随着事态的变化而有所反复，若地缘政治局势进一步紧张化，市场波动率也可能会继续提升，港股仍具备一定回调风险。
回调空间：预期本轮回调至2022年12月中旬震荡位
我们预计3月中旬前，美联储动向仍为港股主要观察点，本次回调或至2022年12月中旬震荡位。
空间底：预期本次回调或至2022年12月中旬震荡位
国内经济复苏预期及平台经济回暖支撑港股或回调至2022年12月中旬震荡位。根据我们前文所述，自2022年10月底以来，港股本轮大行情主要在2022年10月底、2022年12月中旬、2023年1月初受“三升浪”推动，而目前美联储加息预期升温致使第三升浪——美联储提前结束加息预期逻辑受阻，但目前国内经济复苏预期及平台经济回暖逻辑仍为港股行情主要支撑，从行情逻辑角度，本次回调或至2022年12月中旬的震荡位。
从资金面角度，即使全球流动性总量及分配在联储加息预期升温环境中承压，资金面仍有所支撑。10月底以来，港股上升的主要推动力来自于空头平仓；12月中旬港股行情的主要支撑或主要来源于海外资金进一步加仓国内资产，但加仓幅度并不极端，ERPR数据显示12月海外主动型资金流出相比11月有所放缓；
1月初的行情主要推动力来源于主动公募流入、加仓国内资产，EPFR数据显示海外主动型基金1月、2月总计净流入33.31亿美元。即使全球流动性总量及分配持续承压，海外资金流入受阻，资金面仍有所支撑本次回调至12月中旬位置。
时间底：预期3月中旬前美联储加息路径仍为港股涨跌主要因素
预期3月中旬前，美联储加息路径边际变化仍为港股行情主要主导因素。由于2月份为国内部分经济数据的真空期，市场对海外的关注度提升，交易逻辑切换为美联储加息路径预期。3月中旬，海外方面，3月FOMC会议仍将为市场关注重点；
国内方面，随着1、2月份经济数据的公布，市场或将开始交易国内政策及经济复苏预期，随着更多经济数据的公布，居民中场贷拐点、地产复苏、经济复苏预期或成为市场交易主线。
本文作者：王以，来源：华泰证券研究所，原文标题：《港股本轮调整的“时空底”在哪？》
王以：持证编号 S0570520060001