作者 | 周智宇
编辑 | 张晓玲
过去两年深陷债务困局的房地产大佬，许家印是最具戏剧性的一个；出险房企的债务重组，恒大也是最有悬念的一家。
过去两年，许家印的曝光量不少，每月一次的营销工作会，他必出席；去年底，一度传出许跳楼了，他也用开工作会的形式辟谣。
许老板表现出很努力、很积极解决恒大困局的态度，但迟迟未有进展的债务重组，复牌也遥遥无期，又让市场怀疑，恒大还能活多久？
如今，他和他的恒大似乎迎来了一线生机。
3月22日晚间，中国恒大公告了境外债务重组的最新进展。在长达201页的公告中，恒大主要交代了债务重组的初步方案，以及接下来如何保持经营的可持续性。
公告显示，恒大集团的境外债涉及三个主体，恒大集团、景程和天基，合计美元债约191.48亿美元（约合人民币1307.85亿元），目前公司已和债权人特别小组达成了协议。
以恒大集团为主体的境外债务，恒大提供了两个方案，其一是1:1比例以新换旧再发的美元债，期限则为10-12年，票息2%至4%，随时间推移偿还；其二是选择债转股，或者债转股加上新债置换，其中，新债期限5-9年，票息5%至7.5%，债转股部分则是与中国恒大，以及中国恒大持有的物业和汽车的股权挂钩，转换为对应的股票。
以景程、天基为主体的境外债务，将发行新债置换，年息5.5%至8.5%。
有AMC人士分析，与其他房企的重组方案相比，恒大还有不直接削债的选项，但是过长的展期时限，以及“债转股”选项，会让债权人犹豫。
恒大方面预期，会在3月底和债权人特别行动小组签订一份或者多份债务重组协议，并计划在10月1日生效。
目前，这份协议只是与部分债权人达成的初步协议，后续还需要足够的债权人投票同意（通常为75%）才算通过。
值得注意的是，虽然境外债务重组取得了一定进展，但恒大的总体债务总额依然庞大。
根据公告，截至2022年底，恒大境内有息负债逾期金额达到约人民币2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约人民币1573亿元，合计超过6900亿，再加上此次披露的境外债，至少负债8200亿。
此外，截至2021年底，恒大集团总负债1.9万亿（含预收账款），总资产1.7万亿，已处于资不抵债的状态。
在恒大的资产包中，恒大物业算还不错的资产。不考虑恒大物业存款质押所涉及的134亿，2023年至2026年能形成累计130亿至170亿人民币的无杠杆现金流。
恒大汽车还处于烧钱阶段。恒大称，如果未来得到290亿融资，还会推出多款车型并量产，但2023年至2026年预计仍是亏损；如果没有新的流动性注入，则面临停产风险。
而最核心的业务恒大地产，未来三年主要任务还是“保交楼”，预计需要额外2500亿至3000亿融资。
许家印不忘给债权人画个大饼，他表示，恒大在2026年如果恢复正常经营，且旧改项目继续开发，2026年至2036年能产生累计1100亿元至1500亿元的无杠杆自由现金流。
综合来看，就是恒大的境外债计划在未来大约9年分期偿还，但恒大没有太多可以偿债的资产，或者新的自由现金流，且还需要新增融资两三千亿。
这样的债务、资产和运营状况，令债权人对恒大的偿债能力感到担忧，但他们没有别的选择，如果走到破产清算那一步，他们将近乎颗粒无收。
因为境外债主要是信用债，债权人手里能拿到的抵债资产屈指可数；恒大也在公告中给债权人算了笔账，如果清盘，回收率最低是2.05%。
这是一场艰难的博弈。目前，已有不少债权人选择和许家印继续赌一把。原本在3月20日，恒大面临清盘呈请，但被延后至7月底，就是部分债权人认可了上述方案。
3年前，万科总裁祝九胜在谈及泰禾时表示，要化解困境，就看债权人是选择和泰禾一起沉船，还是一起上岸？
恒大的债权人面临的也是同样的问题。残酷的是，留给许家印和债权人的时间已然不多。
根据港交所规定，恒大到今年9月底停牌时间将满18个月，在此之前如果不能顺利复牌，便会退市，股权也变成了废纸一张。
乐观的一面则是，这份债务重组初步协议，仿佛黑暗里的一线微光，让恒大和许家印看到了生的希望，如若协议最终达成，恒大后续也有望发出财报，避免被摘牌的风险。
渡过了这一关之后，恒大可以逐步恢复业务运营，努力产生更多的自由现金流，活下来，哪怕变得很小。
去年，恒大销售317亿元，今年前两个月，也仅卖了65.7亿元。许家印两年前曾预期的年销售2000亿怕是达不到了。
对债权人而言，恒大活着才能偿还债务、解决问题，它死了则什么也拿不到。
作为本轮房地产大调整中，债务总额最大的一家、最难啃的一块骨头，恒大的境外债重组方案出炉，表明出险房企系统性的化债正在快速推进。
华尔街见闻获悉，其他像融创、旭辉、佳兆业等房企的境外债重组，也都有了一些积极进展，“老板不想躺平，还是想解决问题的”，一家房企内部人士说。
这也意味着，房地产最危险的时刻已过。在恒大门外，部分一二线城市的市场正在复苏；没有爆雷的房企，融资通道也基本恢复正常，有些也重启了境外债，债权人的信心也正在回来。
三年时间，房地产已经换了天地，地产大佬们也走向了命运的分野。一些人默默消失，一些人低调退隐，一些人则走到了舞台中央。
中国恒大，这个房地产历史上曾经最风光的地产商，靠恒大多次登顶中国首富的大佬许家印，却已经从高处跌落，再也回不去了。
这场持续了三年的行业剧震，也随着稳健型房企的经营回到正轨，信用恢复，市场复苏而逐渐平息。
一个黄金时代彻底落幕，一个全新的房地产周期，也已诞生。