AI军备竞赛烧钱的速度，已经快过这些科技巨头自己赚钱的速度了。
过去一周，亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司（合计市值逾12万亿美元）相继发布一季度财报，无一例外地上调了资本支出计划。
摩根士丹利首席跨资产策略师Andrew Sheets随即更新预测，将五大科技巨头2026年合计资本支出预测上调至8000亿美元，2027年进一步升至逾1.1万亿美元。
Sheets写道：
我们预测2026年超大规模科技公司资本支出约为8000亿美元，这几乎是2025年支出的两倍，是2024年的三倍。明年，我的同事估计美国超大规模科技公司资本支出可能达到1.1万亿美元。
数字足够震撼，但问题也随之而来。
钱从哪里来？答案是借
过去多年，这些科技巨头凭借“轻资产”商业模式积累了大量自由现金流。但如今，局面已经悄然逆转。
亚马逊和Meta的自由现金流数据显示，两家公司均已接近或跌入负值区间。
这意味着什么？简单说：钱不够用了，只能借。
尤其是在这些公司还要维持股票回购和股息的前提下，新增资本支出几乎只能靠发债来支撑。
摩根士丹利预计，2026年美国投资级（IG）债券市场将迎来历史上最繁忙的一年：
- 总发行量约2.25万亿美元，同比增长25%
- 净供给约1万亿美元，同比增长57%
其中，科技行业今年已贡献了18%的美国投资级债券供给——这是该行业有史以来占比最高的一年，是2025年同期的两倍。
驱动这一切的核心逻辑，摩根士丹利用四个字概括：“AI资本支出驱动供给（AI Capex Driving Supply）。”
债市已出现疲态
市场不是没有感觉到。
在经历了3000亿美元的AI债务狂潮之后，投资者开始显现疲态。
最直观的例子：Meta上周发行一笔最高250亿美元的投资级债券，峰值订单簿约960亿美元。这个数字看起来不小，但与去年10月同一发行人300亿美元债券吸引的1250亿美元需求相比，明显缩水。
更值得关注的细节：
- 一家与软银集团相关的发行人，因需求不足，被迫提高发行收益率才完成融资
- 投资者开始要求更强的保护条款——包括由谷歌母公司Alphabet提供"背书"（backstop），即在租户违约时保证数据中心租金照付
- 部分投资者已直接拒绝某些交易。一位投资者告诉彭博社，他们放弃了一笔Oracle密歇根州数据中心140亿美元的债券，原因之一是债券含有赎回条款，对债权人不利
PGIM固定收益全球债券主管Robert Tipp表示：
归根结底，这些公司正在大量出售债务，他们将不得不付出更高的代价来借钱。市场在企业利差大幅收窄至历史低位之后，正面临一堵忧虑之墙。
摩根大通投资级债务资本市场全球联席主管John Servidea则说：
我们正在看到，对于这些融资，不同投资者重视什么，他们如何评估风险和回报。我们看到这些交易需求相当旺盛，但随着供给增加，我们预计交易条款和结构将持续演变。
银行“快撑不住了”
债券市场的疲态，只是冰山一角。更深层的压力，正在银行体系内部积聚。
据英国《金融时报》5月3日报道，摩根大通、摩根士丹利、三井住友银行（SMBC）等主要贷款机构，正在积极寻找将数据中心相关债务风险分散给更广泛投资者的方法，以释放资产负债表空间。
Man Group信用风险共担业务联席主管Matthew Moniot直言：
我们谈论的规模……远超我们以往的任何想象。银行很快就会不堪重负。
一个具体案例说明了问题的严峻程度：摩根大通和三菱日联（MUFG）等银行，花了超过六个月时间，试图将一笔与Oracle德克萨斯州和威斯康星州数据中心项目相关的380亿美元建设债务分销出去。结果是——需求不足，部分银行不得不折价出售，将这批贷款甩给非银行贷款机构。
380亿美元，单笔项目，六个月卖不掉。
这背后是银行内部风险限额的硬约束——对单一借款人或单一行业的敞口一旦触顶，银行就无法为新项目融资。
Moniot说：
如果我是一家银行的首席风险官，面对银行家们提出的针对单个项目的数十亿美元授信申请，我会追问他们如何将这些风险分销出去。
为了解决这个问题，银行开始探索“重大风险转移”（SRT）工具——将高度集中的单笔数据中心贷款切割，把风险最高的部分转移出表，卖给私募信贷基金、保险公司等投资者。
律师事务所Linklaters的David Lucking表示：
银行通常仍会保留一定比例的敞口。SRT投资者希望确认银行仍有一点利益绑定。
Cheyne Capital投资组合经理Frank Benhamou则指出，数据中心相关SRT与传统产品有本质区别：
运营商数量有限，极度集中，且存在显著的建设风险。你自然要求为此获得更高的回报。
高盛警告：投资级债市正在“股票化”
这场AI债务浪潮，也正在改变整个投资级债券市场的结构。
高盛投资级债券策略师Amanda Lynam指出，2026年以来美国投资级债券发行量已创历史同期最强开局——截至4月20日，发行规模达7940亿美元，年化后与摩根士丹利2.25万亿美元的全年预测基本吻合。
但更值得关注的是结构变化。
高盛投资级债券交易员Jeffrey Papai在近期报告中写道，在过去一年发行投资级债券的660家发行人中，仅11家就贡献了约25%的久期调整后发行量。其中，4家超大规模科技公司（Meta、亚马逊、甲骨文、谷歌）加上4笔大型数据中心融资，合计占到总久期加权发行量的近20%。
做个对比就知道这有多极端：甲骨文（ORCL）现在是投资级指数中风险调整后规模最大的单一发行人；Meta在不到一年时间里，从投资级指数第51大发行人跃升至第8位。
上周Meta单笔250亿美元债券，或最大单笔数据中心融资交易（RPLDCI），其久期加权规模接近波音（BA）全部未偿债券的总量，甚至超过福特（F）或通用汽车（GM）所有未偿债券的总和。
高盛因此发出警告：
"我们现在面对的是一个越来越向AI建设高度集中的市场，这与股票市场类似，但以一种更为负凸性的方式呈现——因为固定收益根本没有上行空间。"
换句话说：股票押注AI，涨了能赚；债券押注AI，能拿到利息，但一旦出问题，损失是实打实的。
钱不够用，就去全球借
面对美国投资级债券市场的容量上限（单一发行人占比通常不超过2-3%），科技巨头已开始向全球市场寻求融资。
高盛数据显示，超大规模科技公司自2024年以来，欧元、英镑、瑞士法郎计价债券的发行量显著上升。
本文截稿时，谷歌母公司Alphabet刚刚启动了一笔至少90亿欧元的欧元债券发行，同时还开启了一笔加元债券销售——均创下各自市场的新纪录。
Meta则采取了另一种路径：通过设立表外特殊目的载体（SPV）来分摊债务压力。继去年与Blue Owl合作完成270亿美元"Beignet项目"为路易斯安那州数据中心融资后，Meta正在与摩根士丹利和摩根大通合作推进130亿美元的"Sopaipilla项目"，为其德克萨斯州埃尔帕索数据中心融资。
这种结构的本质，是把债务尽可能分散到更多方手中。
摩根士丹利：AI泡沫何时崩？看四个信号
随着整个AI超级周期越来越依赖债务市场的顺畅运转，摩根士丹利列出了四个可能触发信用利差飙升、导致AI“纸牌屋”倒塌的预警信号：
- 债务增速超过盈利增速
- 杠杆融资市场增速快于高质量信用市场
- 并购活动超出长期趋势水平
- 私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降
还有一个更直观的市场信号值得关注：在上周美股收于历史高位、多只"科技七巨头"股价大涨的同一天，Meta的信用违约互换（CDS）利差却创下历史新高，且每天都在走阔。
股价创新高，CDS创新高——这两件事同时发生，本身就是一个值得深思的信号。
摩根士丹利最终给出一个简洁但分量十足的结论：
信贷市场正在为AI建设提供融资。
言下之意：一旦信贷市场关门，AI超级周期就此终结。
