原油定价,已进入新时代?

国君宏观董琦、曹金丘
国君证券认为,OPEC大幅减产的背后玄机,是原油定价权的争夺,体现为闲置产能、已探明储量占比的大幅提升。展望2023年,80美元/桶的油价或是常态,但背后的波动率抬升更值得留意。

摘要

1.OPEC大幅减产背后,被忽视的定价权争夺。4月2日,OPEC+(包括俄罗斯)整体的自愿减产总量达到166万桶/日,引发油价大涨我们认为,OPEC大幅减产的背后玄机,是原油定价权的空前强化。何为原油的定价权?无论是看产量还是产能,OPEC表面上都不具备支配原油生产秩序的力量。从闲置产能(产能-产量)的角度出发,OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能,这也是OPEC减产的最大底气所在。中长期来看,OPEC的已探明原油储量突破1.24亿桶,占全球的比重稳步提升至80.4%,进一步强化了OPEC对油价的支配权。

2.衰退阴影下,2023年油价展望:80美元/桶或是常态,波动率抬升更值得留意。作为原油市场的另一个“重磅玩家”,美国原油增产缓慢,石油钻机数量仅仅增长到590个,距离巅峰期的2000个左右相差甚远,同时库存井数量已不足5000个,意味着页岩油的产能约束将持续存在。美国SPR(战略石油储备)过低,已经威胁到能源安全问题,持续大规模去库的概率极低。需求端,考虑到美国等经济体的经济下行趋势仍没有结束,原油需求端是否延续稳态,可能将面临一场“压力测试”。主流机构的预测显示,2023年内油价有望逐季上涨至90美元/桶以上。我们认为,这一轮衰退是“产能约束下的衰退”,即便美欧发生深度衰退,油价可能再度回落到70美元/桶附近,进一步回落到60甚至50美元/桶的风险有限。同时,若中东、俄乌等地缘局势再度紧张,直接影响到原油供给端,油价短期破百也不是没有可能。因此我们认为,2023年油价波动率中枢的抬升更值得留意。

3.高油价下,相关油气股的表现值得期待,金银的投资机会仍需重视。以往来看,油价跟油气股价走势高度相关。但在2022年6月油价开启跌势后,油气股价的走势非常稳健,甚至还阶段性创出新高,背后的玄机值得深思。以巴菲特购买西方石油为例,并非意味着看多油价,而是对供给收缩下资源产能价值的重估。高油价稳住通胀预期,再结合衰退趋势下名义利率仍处于下行通道,贵金属仍具有较强配置机会。

4.国内经济高频数据更新:利率小幅下行,能源价格上涨。

1)上游:原油价格呈上升趋势,焦煤和铁矿石呈下降趋势;

2)中游:螺纹钢和水泥价格出现回落,动力煤、开工率和产能利用率基本持平,主要钢材库存持续下降;

3)下游:商品房成交面积、北京拥堵延时指数和上海地铁客运量下降,城市成交土地面积上升;

4)通胀:猪肉价格下跌,蔬菜价格小幅回升,南华工业品价格基本持平;

5)金融:利率总体出现下行,期限利差持平,信用利差下降,人民币汇率有所贬值;

6)三大需求:全国商品房成交面积呈现下降趋势,全国二手房挂牌出售价格小幅下跌,出售数量上升,基建投资有下跌趋势,外需景气度下降;

7)产业链:农产品现货价格整体下跌,期货价格多数上涨。重点关注:中国3月CPI、美国3月CPI。

5.风险提示:美欧发生深度衰退,OPEC实际减产力度低于计划。

正文

1.  周度聚焦:原油定价,或进入新时代

1.1  OPEC大幅减产背后,被忽视的定价权争夺

事件:4月2日,OPEC宣布,沙特阿拉伯(50万桶/日),伊拉克(21.1万桶/日),阿拉伯联合酋长国(14.4万桶/日),科威特(12.8万桶/日),哈萨克斯坦(7.8万桶/日),阿尔及利亚(4.8万桶/日),阿曼(4万桶/日),以及加蓬(8000桶/日),自愿减产从5月开始到2023年底。再考虑到俄罗斯在2023年底前自愿减产50万桶/日,OPEC+(包括俄罗斯)整体的自愿减产总量达到166万桶/日。

何为原油的定价权?既不是产量也不是产能,其实是闲置产能。单看产量而言,OPEC整体原油产量大约在3000万桶/日,约占世界总产量的三成左右,远远谈不上支配原油生产秩序。即便看产能,OPEC也没有左右油价的能力。不过,考虑到非OPEC国家的原油产能利用率接近100%,反观OPEC的产能利用率仅为82%。从闲置产能(产能-产量)的角度出发,OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能,这也是OPEC减产的最大底气所在。

中长期来看,已探明储量占比的进一步提升,也强化了OPEC对油价的支配权。2021年底的最新数据显示,OPEC的已探明原油储量突破1.24亿桶,占全球的比重稳步提升至80.4%。闲置产能与已探明储量占比的双双高位,意味着OPEC对原油的定价权达到空前高度。

1.2  衰退阴影下,2023年油价走势推演

作为原油市场的另一个重磅玩家,美国原油增产缓慢。页岩油革命以来,美国一度成为全球最大的原油生产国,一度与OPEC争夺原油定价权。但自从疫情暴发以来,美国页岩油产能增产持续缓慢。4月6日的最新数据显示,美国石油钻机数量仅仅增长到590个,距离巅峰期的2000个左右相差甚远。并且,已开钻未完钻的库存井,数量已不足5000个,意味着页岩油的产能约束将持续存在。

美国SPR(战略石油储备)过低,已经威胁到能源安全问题。2022年油价见底,除了需求端预期走弱,也离不开SPR库存的大幅去化。数据显示,SPR从高位的6.3亿桶左右去化至3.7亿桶,相当于可支撑美国原油消费的天数不足20天。考虑到能源安全问题,SPR持续大规模去库的概率极低。

需求端,原油需求在出行端景气的支持下相对稳固,但依然面临衰退的压力测试原油7成左右的需求集中在汽车、飞机、轮船等出行端,与全球服务业景气度高度相关。2022年以来,全球原油整体需求维持在1亿桶/日以上。尤其是在中国等经济体经济重启的提振下,原油供需维持紧平衡。展望未来,考虑到美国等经济体的经济下行趋势仍没有结束,原油需求端是否延续稳态,可能将面临一场“压力测试”。

结合供需及库存来看,我们认为油价可能在80美元/桶的高位持续运行,但走势可能不会一帆风顺,波动率中枢的抬升概率较大。主流机构的预测显示,2023年内油价有望逐季上涨至90美元/桶以上。我们认为,这一轮衰退是“产能约束下的衰退”,即便美欧发生深度衰退,油价可能再度回落到70美元/桶附近,进一步回落到60甚至50美元/桶的风险有限。同时,若中东、俄乌等地缘局势再度紧张,直接影响到原油供给端,油价短期破百也不是没有可能。并且,上述情形的发生概率其实都不低,因此,2023年油价的波动可能要比主流预期动荡得多。

1.3  2023年油价对通胀的影响,及相关投资机会展望

相对高位的油价,有可能在2023年底对美国CPI、中国PPI等形成拉动。汽油等成品油价格与原油价格息息相关,并直接影响到CPI能源商品分项(权重约4个点)。如果油价年底仍在80美元/桶附近运行,可能到年底对美国CPI的拉动或在0.3个点左右。同样,中国PPI也会受到相关影响。

油价高位运行下,相关油气股的表现更值得期待。以往来看,油价跟油气股价走势高度相关。但在2022年6月油价开启跌势后,油气股价的走势非常稳健,甚至还阶段性创出新高,背后的玄机值得深思。以巴菲特购买西方石油为例,并非意味着看多油价,而是对资源产能的价值重估。可以肯定的是,在原油的能源地位被完全取代之前,供给端收缩带来的产能价值重估,可能将持续上演。

高油价稳住通胀预期,再结合衰退趋势下名义利率仍处于下行通道,金银的投资机会仍需重视。例如美国3月非农就业数据略超预期,显示劳动力市场仍有一定韧性,但已经出现走弱迹象,供需缺口可能正在快速收窄。再考虑到美国经济依然处于“主动去库”阶段,10Y美债收益率可能因为降息预期的修正出现小幅上行,仍将重回下行趋势,贵金属仍具有较强配置机会。

2.  国内经济:利率小幅下行,能源价格上涨

从上中下游角度来看,原油价格呈上升趋势,焦煤和铁矿石价格整体均呈下降趋势;螺纹钢和水泥价格出现回落,动力煤、开工率和产能利用率基本持平,主要钢材库存持续下降;30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量出现下跌,100大中城市成交土地面积持续上升。猪肉价格持续下跌,蔬菜价格小幅回升,南华工业品价格基本持平。国债利率、短期利率下行,期限利差持平,信用利差出现下降趋势,人民币汇率有所贬值。

上游:原油价格呈现上升趋势,焦煤和铁矿石价格整体均呈下降趋势。4月7日当周,原油价格持续上升,焦煤和铁矿石价格持续下降,其中焦煤在经历两周基本持平后,出现大幅下滑,铁矿石继续下降趋势。

中游:螺纹钢和水泥价格出现回落,动力煤、开工率和产能利用率基本持平,主要钢材库存持续下降。4月7日当周,螺纹钢和水泥价格出现回落,动力煤、开工率和产能利用率基本持平,其中产能利用率略有提升,主要钢材库存延续下降趋势。

下游:30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量出现下跌,100大中城市成交土地面积持续上升。4月7日当周,30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量均呈现出大幅下跌,100大中城市成交土地面积连续三周持续上升。

通胀:猪肉价格持续下跌,蔬菜价格小幅回升,南华工业品价格基本持平。4月7日当周,猪肉批发价格延续持续下降至19.9元/公斤,蔬菜批发价格指数在下跌趋势后出现上涨,但上涨幅度较小,南华工业品价格指数基本持平。

金融:国债利率、短期利率下行,期限利差持平,信用利差出现下降趋势,人民币贬值。4月7日当周,利率方面,国债利率和短期利率均出现下行,期限利差基本持平,信用利差出现下降。汇率方面,人民币出现贬值。

从需求端角度来看,全国商品房成交面积总体呈现下降趋势,全国二手房挂牌出售价格小幅下降,全国二手房挂牌出售数量呈现上升趋势;基建投资整体有一定下跌趋势,其中开工率和混凝土平均产能利用率上涨,玻璃价格基本持平;外需景气度下降。

消费:全国商品房成交面积总体呈现下降趋势,全国二手房挂牌出售价格小幅下降,全国二手房挂牌出售数量呈现上升趋势。4月7日当周,全国商品房成交面积在延续两周上升趋势后出现下降,一线、二线和三线城市均有大幅下降;全国二手房挂牌出售价格整体下跌,但幅度不大,全国二手房挂牌出售数量整体上升。

投资:基建投资整体有一定下跌趋势,其中开工率和混凝土平均产能利用率上涨,玻璃价格基本持平。4月7日当周,建材综合指数出现下跌,庞源指数明显下跌,开工率和混凝土平均产能利用率持续上涨,期货玻璃价格基本持平。

出口:外需景气度下降。4月7日当周,CBCFI指数基本持平,CICFI、BDI和CCBFI指数出现上升,CCFI、BCTI和BDTI指数出现下跌。

从产业链角度来看,农产品现货价格整体下跌,期货价格大多出现上涨趋势。石油化工产品价格多数下跌,黑色产品价格中焦煤期货上涨,有色产品价格多数下跌,能源价格出现上涨趋势,煤炭库存出现持续上涨,金属库存呈下跌趋势。半导体指数和DXI指数下降,汽车生产开工率均出现大幅上升。

农产品现货价格整体下跌,期货价格大多出现上涨趋势。4月7日当周,从CRB现货价格来看,家畜、食品和油脂价格整体下降;从期货收盘价来看,大豆、玉米、鸡蛋、苹果和玉米有所下降,其余食品价格较上周均呈现上涨趋势。

石油化工产品价格多数下跌,黑色产品价格中焦煤期货上涨,有色产品价格多数下跌,能源价格出现上涨趋势,煤炭库存出现持续上涨,金属库存呈下跌趋势。4月7日当周,石化行业商品期货价格除原油、沥青、燃料油和化纤外均呈现下跌或持平趋势。黑色产品方面,秦皇岛煤炭库存增加,焦煤期货价格上涨;综合钢价指数持续下跌,主要钢材品种的库存均下跌。有色产业链金属价格大多呈下跌或持平趋势。

半导体指数和DXI指数下降,汽车生产开工率均出现大幅上升。4月7日当周,钢胎开工率和半钢胎开工率呈大幅度上升趋势。电子景气度方面,费城半导体指数下降,DXI指数呈现下降趋势。

3.  重点关注

中国公布3月财新制造业PMI、3月财新服务业PMI、3月外汇储备;美国公布3月ISM制造业指数、3月ISM非制造业指数、3月失业率;欧元区公布3月制造业PMI终值。

4.  风险提示

美欧发生深度衰退,OPEC实际减产力度低于计划。

5.  附录

本文作者:董琦、曹金丘,来源:国君宏观研究,原文标题:《原油定价,已进入新时代?——国泰君安宏观周报》

董琦 S0880520110001

曹金丘 S0880523010001

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。