原油定价，已进入新时代？

国君宏观董琦、曹金丘

2023/04/10 07:53

国君证券认为，OPEC大幅减产的背后玄机，是原油定价权的争夺，体现为闲置产能、已探明储量占比的大幅提升。展望2023年，80美元/桶的油价或是常态，但背后的波动率抬升更值得留意。

摘要

1.OPEC大幅减产背后，被忽视的定价权争夺。4月2日，OPEC+（包括俄罗斯）整体的自愿减产总量达到166万桶/日，引发油价大涨我们认为，OPEC大幅减产的背后玄机，是原油定价权的空前强化。何为原油的定价权？无论是看产量还是产能，OPEC表面上都不具备支配原油生产秩序的力量。从闲置产能（产能-产量）的角度出发，OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能，这也是OPEC减产的最大底气所在。中长期来看，OPEC的已探明原油储量突破1.24亿桶，占全球的比重稳步提升至80.4%，进一步强化了OPEC对油价的支配权。

2.衰退阴影下，2023年油价展望：80美元/桶或是常态，波动率抬升更值得留意。作为原油市场的另一个“重磅玩家”，美国原油增产缓慢，石油钻机数量仅仅增长到590个，距离巅峰期的2000个左右相差甚远，同时库存井数量已不足5000个，意味着页岩油的产能约束将持续存在。美国SPR（战略石油储备）过低，已经威胁到能源安全问题，持续大规模去库的概率极低。需求端，考虑到美国等经济体的经济下行趋势仍没有结束，原油需求端是否延续稳态，可能将面临一场“压力测试”。主流机构的预测显示，2023年内油价有望逐季上涨至90美元/桶以上。我们认为，这一轮衰退是“产能约束下的衰退”，即便美欧发生深度衰退，油价可能再度回落到70美元/桶附近，进一步回落到60甚至50美元/桶的风险有限。同时，若中东、俄乌等地缘局势再度紧张，直接影响到原油供给端，油价短期破百也不是没有可能。因此我们认为，2023年油价波动率中枢的抬升更值得留意。

3.高油价下，相关油气股的表现值得期待，金银的投资机会仍需重视。以往来看，油价跟油气股价走势高度相关。但在2022年6月油价开启跌势后，油气股价的走势非常稳健，甚至还阶段性创出新高，背后的玄机值得深思。以巴菲特购买西方石油为例，并非意味着看多油价，而是对供给收缩下资源产能价值的重估。高油价稳住通胀预期，再结合衰退趋势下名义利率仍处于下行通道，贵金属仍具有较强配置机会。

4.国内经济高频数据更新：利率小幅下行，能源价格上涨。

（1）上游：原油价格呈上升趋势，焦煤和铁矿石呈下降趋势；

（2）中游：螺纹钢和水泥价格出现回落，动力煤、开工率和产能利用率基本持平，主要钢材库存持续下降；

（3）下游：商品房成交面积、北京拥堵延时指数和上海地铁客运量下降，城市成交土地面积上升；

（4）通胀：猪肉价格下跌，蔬菜价格小幅回升，南华工业品价格基本持平；

（5）金融：利率总体出现下行，期限利差持平，信用利差下降，人民币汇率有所贬值；

（6）三大需求：全国商品房成交面积呈现下降趋势，全国二手房挂牌出售价格小幅下跌，出售数量上升，基建投资有下跌趋势，外需景气度下降；

（7）产业链：农产品现货价格整体下跌，期货价格多数上涨。重点关注：中国3月CPI、美国3月CPI。

5.风险提示：美欧发生深度衰退，OPEC实际减产力度低于计划。

正文

1. 周度聚焦：原油定价，或进入新时代

1.1 OPEC大幅减产背后，被忽视的定价权争夺

事件：4月2日，OPEC宣布，沙特阿拉伯（50万桶/日），伊拉克（21.1万桶/日），阿拉伯联合酋长国（14.4万桶/日），科威特（12.8万桶/日），哈萨克斯坦（7.8万桶/日），阿尔及利亚（4.8万桶/日），阿曼（4万桶/日），以及加蓬（8000桶/日），自愿减产从5月开始到2023年底。再考虑到俄罗斯在2023年底前自愿减产50万桶/日，OPEC+（包括俄罗斯）整体的自愿减产总量达到166万桶/日。

何为原油的定价权？既不是产量也不是产能，其实是闲置产能。单看产量而言，OPEC整体原油产量大约在3000万桶/日，约占世界总产量的三成左右，远远谈不上支配原油生产秩序。即便看产能，OPEC也没有左右油价的能力。不过，考虑到非OPEC国家的原油产能利用率接近100%，反观OPEC的产能利用率仅为82%。从闲置产能（产能-产量）的角度出发，OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能，这也是OPEC减产的最大底气所在。

中长期来看，已探明储量占比的进一步提升，也强化了OPEC对油价的支配权。2021年底的最新数据显示，OPEC的已探明原油储量突破1.24亿桶，占全球的比重稳步提升至80.4%。闲置产能与已探明储量占比的双双高位，意味着OPEC对原油的定价权达到空前高度。

1.2 衰退阴影下，2023年油价走势推演

作为原油市场的另一个“重磅玩家”，美国原油增产缓慢。页岩油革命以来，美国一度成为全球最大的原油生产国，一度与OPEC争夺原油定价权。但自从疫情暴发以来，美国页岩油产能增产持续缓慢。4月6日的最新数据显示，美国石油钻机数量仅仅增长到590个，距离巅峰期的2000个左右相差甚远。并且，已开钻未完钻的库存井，数量已不足5000个，意味着页岩油的产能约束将持续存在。

美国SPR（战略石油储备）过低，已经威胁到能源安全问题。2022年油价见底，除了需求端预期走弱，也离不开SPR库存的大幅去化。数据显示，SPR从高位的6.3亿桶左右去化至3.7亿桶，相当于可支撑美国原油消费的天数不足20天。考虑到能源安全问题，SPR持续大规模去库的概率极低。

需求端，原油需求在出行端景气的支持下相对稳固，但依然面临衰退的“压力测试”。原油7成左右的需求集中在汽车、飞机、轮船等出行端，与全球服务业景气度高度相关。2022年以来，全球原油整体需求维持在1亿桶/日以上。尤其是在中国等经济体经济重启的提振下，原油供需维持紧平衡。展望未来，考虑到美国等经济体的经济下行趋势仍没有结束，原油需求端是否延续稳态，可能将面临一场“压力测试”。

结合供需及库存来看，我们认为油价可能在80美元/桶的高位持续运行，但走势可能不会“一帆风顺”，波动率中枢的抬升概率较大。主流机构的预测显示，2023年内油价有望逐季上涨至90美元/桶以上。我们认为，这一轮衰退是“产能约束下的衰退”，即便美欧发生深度衰退，油价可能再度回落到70美元/桶附近，进一步回落到60甚至50美元/桶的风险有限。同时，若中东、俄乌等地缘局势再度紧张，直接影响到原油供给端，油价短期破百也不是没有可能。并且，上述情形的发生概率其实都不低，因此，2023年油价的波动可能要比主流预期动荡得多。

1.3 2023年油价对通胀的影响，及相关投资机会展望

相对高位的油价，有可能在2023年底对美国CPI、中国PPI等形成拉动。汽油等成品油价格与原油价格息息相关，并直接影响到CPI能源商品分项（权重约4个点）。如果油价年底仍在80美元/桶附近运行，可能到年底对美国CPI的拉动或在0.3个点左右。同样，中国PPI也会受到相关影响。

油价高位运行下，相关油气股的表现更值得期待。以往来看，油价跟油气股价走势高度相关。但在2022年6月油价开启跌势后，油气股价的走势非常稳健，甚至还阶段性创出新高，背后的玄机值得深思。以巴菲特购买西方石油为例，并非意味着看多油价，而是对资源产能的价值重估。可以肯定的是，在原油的能源地位被完全取代之前，供给端收缩带来的产能价值重估，可能将持续上演。

高油价稳住通胀预期，再结合衰退趋势下名义利率仍处于下行通道，金银的投资机会仍需重视。例如美国3月非农就业数据略超预期，显示劳动力市场仍有一定韧性，但已经出现走弱迹象，供需缺口可能正在快速收窄。再考虑到美国经济依然处于“主动去库”阶段，10Y美债收益率可能因为降息预期的修正出现小幅上行，仍将重回下行趋势，贵金属仍具有较强配置机会。

2. 国内经济：利率小幅下行，能源价格上涨

从上中下游角度来看，原油价格呈上升趋势，焦煤和铁矿石价格整体均呈下降趋势；螺纹钢和水泥价格出现回落，动力煤、开工率和产能利用率基本持平，主要钢材库存持续下降；30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量出现下跌，100大中城市成交土地面积持续上升。猪肉价格持续下跌，蔬菜价格小幅回升，南华工业品价格基本持平。国债利率、短期利率下行，期限利差持平，信用利差出现下降趋势，人民币汇率有所贬值。

上游：原油价格呈现上升趋势，焦煤和铁矿石价格整体均呈下降趋势。4月7日当周，原油价格持续上升，焦煤和铁矿石价格持续下降，其中焦煤在经历两周基本持平后，出现大幅下滑，铁矿石继续下降趋势。

中游：螺纹钢和水泥价格出现回落，动力煤、开工率和产能利用率基本持平，主要钢材库存持续下降。4月7日当周，螺纹钢和水泥价格出现回落，动力煤、开工率和产能利用率基本持平，其中产能利用率略有提升，主要钢材库存延续下降趋势。

下游：30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量出现下跌，100大中城市成交土地面积持续上升。4月7日当周，30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量均呈现出大幅下跌，100大中城市成交土地面积连续三周持续上升。

通胀：猪肉价格持续下跌，蔬菜价格小幅回升，南华工业品价格基本持平。4月7日当周，猪肉批发价格延续持续下降至19.9元/公斤，蔬菜批发价格指数在下跌趋势后出现上涨，但上涨幅度较小，南华工业品价格指数基本持平。

金融：国债利率、短期利率下行，期限利差持平，信用利差出现下降趋势，人民币贬值。4月7日当周，利率方面，国债利率和短期利率均出现下行，期限利差基本持平，信用利差出现下降。汇率方面，人民币出现贬值。

从需求端角度来看，全国商品房成交面积总体呈现下降趋势，全国二手房挂牌出售价格小幅下降，全国二手房挂牌出售数量呈现上升趋势；基建投资整体有一定下跌趋势，其中开工率和混凝土平均产能利用率上涨，玻璃价格基本持平；外需景气度下降。

消费：全国商品房成交面积总体呈现下降趋势，全国二手房挂牌出售价格小幅下降，全国二手房挂牌出售数量呈现上升趋势。4月7日当周，全国商品房成交面积在延续两周上升趋势后出现下降，一线、二线和三线城市均有大幅下降；全国二手房挂牌出售价格整体下跌，但幅度不大，全国二手房挂牌出售数量整体上升。

投资：基建投资整体有一定下跌趋势，其中开工率和混凝土平均产能利用率上涨，玻璃价格基本持平。4月7日当周，建材综合指数出现下跌，庞源指数明显下跌，开工率和混凝土平均产能利用率持续上涨，期货玻璃价格基本持平。

出口：外需景气度下降。4月7日当周，CBCFI指数基本持平，CICFI、BDI和CCBFI指数出现上升，CCFI、BCTI和BDTI指数出现下跌。

从产业链角度来看，农产品现货价格整体下跌，期货价格大多出现上涨趋势。石油化工产品价格多数下跌，黑色产品价格中焦煤期货上涨，有色产品价格多数下跌，能源价格出现上涨趋势，煤炭库存出现持续上涨，金属库存呈下跌趋势。半导体指数和DXI指数下降，汽车生产开工率均出现大幅上升。

农产品现货价格整体下跌，期货价格大多出现上涨趋势。4月7日当周，从CRB现货价格来看，家畜、食品和油脂价格整体下降；从期货收盘价来看，大豆、玉米、鸡蛋、苹果和玉米有所下降，其余食品价格较上周均呈现上涨趋势。

石油化工产品价格多数下跌，黑色产品价格中焦煤期货上涨，有色产品价格多数下跌，能源价格出现上涨趋势，煤炭库存出现持续上涨，金属库存呈下跌趋势。4月7日当周，石化行业商品期货价格除原油、沥青、燃料油和化纤外均呈现下跌或持平趋势。黑色产品方面，秦皇岛煤炭库存增加，焦煤期货价格上涨；综合钢价指数持续下跌，主要钢材品种的库存均下跌。有色产业链金属价格大多呈下跌或持平趋势。

半导体指数和DXI指数下降，汽车生产开工率均出现大幅上升。4月7日当周，钢胎开工率和半钢胎开工率呈大幅度上升趋势。电子景气度方面，费城半导体指数下降，DXI指数呈现下降趋势。