核心观点：
原因一：部分REITs基金底层资产经营以及分红率不及预期。对REITs底层资产的评估相对困难，因为市场能得到的一手信息较少。从大环境出发，我们认为2023年经济弱复苏的趋势确定，产业园、仓储物流等仍维持高景气。从边际变化来看，受益于商务旅游物流等业态向好，高速类资产收费更加稳定，盈利预期有好转可能。
原因二：供给相对稀缺，导致部分REITs产品估值偏高。我们认为需要选择更好的价格建仓，降低对现金分派率的“打折”。此外，结合估值溢价率（=2022年资产估值/初始资产估值）来看， PV乘数越低+资产估值提升的REITs基金更值得关注，这意味着底层资产的溢价提升没有被反映在REITs估值中。
原因三：流通盘较小，更多反映了交易型投资者心态退潮。根据数据披露，有两只公募REITs状态为“已反馈”，暂时来看供给放量的冲击有限，对此我们建议继续保持观察。而结合2022年6月份的第一波解禁来看，REITs市场整体受到的冲击并不大。因此供需关系失衡导致的调整，目前看幅度应该有限。此外，从折溢价率（市场价格/单位净值）来看，REITs基金平均溢价率从2月中旬的20.19%压缩至13.72%，性价比已然提升。
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对近期REITs下跌的三点思考
近期，REITs市场持续下跌。其中，中证REITs指数从2月份高点至今（04.24收盘）累计下跌8.74%。同期，上证综指累计下跌0.54%，中债综合净价指数累计上涨0.39%，REITs表现弱于股债两个市场。
从我们拟合的分类指数来看，产权类、特许经营权类分别下跌8.11%和6.42%；按底层资产分类，跌幅从高到底排序分别为园区基础设施（-9.81%）、仓储物流（-7.90%）、生态环保（-6.55%）、交通基础设施（-6.40%）、保障性租赁住房（-4.14%）、能源（-3.44%）。
REITs市场下跌主要有三大原因，具体来看：
原因一：部分REITs基金底层资产经营以及分红率不及预期
底层资产经营情况来看，已经披露年报的数据显示，大部分REITs产品底层资产实现收益不及预期。表现较好的有华夏合肥高新产业园，实际/预计EBITDA为171%，鹏华深圳能源REIT、红土创新深圳人才安居REIT等6只基金盈利完成率在[120%，160%]区间；5只REITs基金盈利完成率在[100%，113%]。另外有8只REITs产品盈利状况不及预期，占比40%，其中两只交通基础设施类REITs表现最弱。
根据监管规定，REITs产品可供分配金额分派率不得低于90%，因此投资者实际得到的分红收益主要取决于底层资产盈利情况。结合表1数据来看，实际/预计EBITDA越高一般而言对应着实际/预计分红率越高。
也有部分项目虽然盈利能力不及预期，但最后实现了分红率100%。比如，建信中关村产业园REIT，根据2022年基金年报信息，受到疫情影响，项目公司对园区内的小微企业和个体工商户减免部分租金，导致当年收入受到负面影响。但基金管理人以及运营管理机构减免了管理费，化解了租金降低的影响。
富国首创水务REIT，合肥项目公司受到疫情以及水质异常事件影响，产能利用率偏低。但当期退税款近661万，前期预留的建设工程款以及相关运营费用本期加回6259万，对冲了处理水量降低以及其他调减项的影响。
总体而言，REITs底层资产表现尚可，但业绩不及预期占比40%亦不算低，尤其在供给释放的早期，市场主流认知是底层项目仍是以优质资产为主。此外，两会对2023年GDP目标增速定为5.0%，贴近市场预期下沿，也会一定程度上打压风险偏好。
对REITs底层资产的评估相对困难，因为市场能得到的一手信息较少。从大环境出发，我们认为2023年经济弱复苏的趋势确定，产业园、仓储物流等仍维持高景气。从边际变化来看，受益于商务旅游物流等业态向好，高速类资产收费更加稳定，盈利预期有好转可能。
原因二：供给相对稀缺，导致部分REITs产品估值偏高
从一级市场角度来看，存量27只REITs基金，规模合计接900亿，相比股债等传统品种量级很低。并且从结构来看，原始权益人及其关联方的战略配售比例平均68%，留给金融机构网下打新的空间23%，公众参与者不足10%。
投资者结构的特性也反过来导致大部分REITs基金上市首日溢价较高。一方面，打新不再剔除最高价，为了增加账户中签率，网下机构报价更容易贴近价格上沿；另一方面，战略配售份额限售期至少1年，原始权益人达到5年，流通盘占比较低，也约束了二级市场价格发现的功能。
从二级市场角度来看，我们在此前报告分析过，可以把REITs的收益拆分成债性和股性两部分。债性部分看分红，即现金分派率；股性部分看底层资产增值以及二级市场交易的资本利得。
REITs基金分红率较高，产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间，与国债收益率维持正利差，也能够覆盖机构负债成本，因此配置价值较高。但由于REITs的久期较长，期间遇到大幅波动，比如2月份以来二级价格下跌6.5%就基本吞噬了一年的分红。
更为重要的是，现金分派率的分母是基金买入成本，若在二级市场买入且买入价已经较初始评估价格有较高溢价，那么实际的现金分派率会打折扣。
股性指标一般看内部收益率（IRR）、PV乘数、P/FFO。①从披露情况来看，REITs基金初始IRR均高于6.5%，有较强吸引力；但由于数据缺失，产品之间可比性不高。②P/FFO均高于10倍，估值水平不低；但时间序列不长，因此可参考性也有限。
③PV乘数=REITs估值/ABS估值，理解为债底之外的代表弹性的部分。存量产品PV乘数平均1.11，其中有7只PV乘数低于1可以划分为债性产品，而另外20只PV乘数高于1则可以划分为股性产品。
结合估值溢价率（=2022年资产估值/初始资产估值）来看，我们认为PV乘数越低+资产估值提升的REITs基金更值得关注，这意味着底层资产的溢价提升没有被反映在REITs估值中。
原因三：流通盘较小，更多反映了交易型投资者心态退潮
REITs产品最初下跌的触发因素主要在于股债市场走势波动。开年以来至2月初，10年国债利率高位震荡难以向下突破。从定价角度，意味着REITs要求的折现率上升，压低估值。而股市年初表现较强，从历史来看，REITs走势大体与股市呈现一定负关联性。在下跌的过程中，预期的反复，以及年报数据的不及预期，进一步打压了整体市场表现。
但在持续下跌的过程中，不可忽视的是投资者心态的退潮，从追逐稀缺型而接受高溢价，心态切换为担忧供给放量更倾向于获利了结。而这样的心态成为主导因素，恰恰是因为投资者结构的特征。
正如前文所述，坚持长期主义的投资者份额通过一级战配被锁定，无法从交易环节对市场施加影响。而场内流通盘的占比平均44%，低的仅20%左右，意味着相对少的成交量能够较大程度的“表达意见”，影响市场走势和估值水平。
根据数据披露，有两只公募REITs状态为“已反馈”，暂时来看供给放量的冲击有限，对此我们建议继续保持观察。而结合2022年6月份的第一波解禁来看，REITs市场整体受到的冲击并不大。因此供需关系失衡导致的调整，目前看幅度应该有限。此外，从折溢价率（市场价格/单位净值）来看，REITs基金平均溢价率从2月中旬的20.19%压缩至13.72%，性价比已然提升。
本文来源：覃汉，原文标题：对近期REITs下跌的三点思考
(执业：S0880514060011)
