随着22年年报披露，昔日的“医美三剑客”业绩走向分化。
爱美客（300896.SZ）、华熙生物（688363.SH）业绩仍然保持了增长，二者的营业收入分别为19.39亿元、63.59亿元，分别同比增长了33.91%、28.53%；昊海生科（688366.SH）则逐渐落下风，其2022年营业收入和归母净利润分别为21.30亿元、1.80亿元，后者同比下滑了48.76%。
增速放缓背景下，玻尿酸的神话正在被打破，寻找下一城是共同命题。
胶原蛋白是目前三家公司的押注赛道之一，但在发展路线上出现了分歧。爱美客、昊海生科主攻动物源胶原蛋白，华熙生物则同时布局动物源和重组胶原蛋白。
但“三剑客”在胶原蛋白赛道上已有所落后。巨子生物（2367.HK）已率先将重组胶原蛋白添加至护肤品和医美原料。
焦虑已跃然纸上。
华熙生物正尝试从底层技术实现业务的突破——建立合成生物的平台，押注多材料赛道以实现产业链的全覆盖。但这一赛道同样被具备合成生物研发能力的医药企业所觊觎，后者正在也在切入合成生物的医美赛道。
昊海生科则选择从设备入手，通过收购光电设备外资品牌跑步入场，但这一赛道同样拥挤。具备品牌优势的化妆品企业正在切入美容仪品类。
愈加拥挤的医美市场下，“三剑客”的标签或正在成为过去。
胶原蛋白路线之争
下游医美机构的2022年不太好过。
例如依靠收购医疗美容服务机构扩大收入规模的朗姿股份（002612.SZ），旗下多家负责该项业务的子公司利润均出现下滑——四川米兰柏羽医学美容医院有限公司、四川晶肤医学美容医院有限公司2022年净利润分别为0.46亿元、0.11亿元，分别同比下滑了29.28%、33.32%。
相比之下上游企业更显韧性。
其中，爱美客的营业收入和归母净利润分别为19.39亿元、12.64亿元，分别同比增长了33.91%、31.90%；同期华熙生物营业收入和归母净利润分别为63.59亿元、9.71亿元，分别同比增长了28.53%、24.11%。
昊海生科则受计提股份支付等因素的影响出现了“增收不增利”的情况。虽然2022年营业收入达到21.30亿元，同比增长了20.56%，但同期归母净利润为1.80亿元，同比下滑了48.76%。
比起2021年玻尿酸的医美概念在资本市场“高歌猛进”，三家公司目前的市值已是大幅缩水。
爱美客、华熙生物、昊海生科2021年市值的峰值曾分别达到1774.15亿元、1473.60亿元和480.41亿元，较2023年4月25日收盘已分别蒸发了612.30亿元、1016.64亿元和315亿元。
如何复制玻尿酸的神话是盘旋在医美企业上空的共同焦虑。
胶原蛋白成了如今的兵家必争之地，但无论是在细分方向上的赛道押注，还是胶原蛋白能否成为下一个“玻尿酸”，都充满了争议。
按照来源，胶原蛋白可分成从牛肌腿等中提取的动物源、利用生物结构重新制备合成的重组胶原蛋白。
目前爱美客、昊海生科都在走动物源胶原蛋白路线；华熙生物则“两手抓”，一边进行重组胶原蛋白制备的研究，一边又通过收购北京益而康生物工程有限公司布局动物源胶原蛋白；巨子生物、锦波生物则主攻重组胶原蛋白。
路线之争指向了两类胶原蛋白的功效分歧。
爱美客、华熙生物董事长赵燕都曾指出重组胶原蛋白功效待考。
“重组胶原处于刚兴起的阶段，它的重组方式、胶原结构、活性是否能达到和动物源胶原一样的效果，这有待市场验证，公司将持续观察。”爱美客（300896.SZ）表示。
“（重组）胶原蛋白医美会用，但是如果你们想用来作为填充，实际上保持的时间是很短的，它并不能给你起到多大的效果。我觉得可能它可以作为水光来用，但是你要想让它去替代玻尿酸、肉毒等等，我觉得可能目前来说，因为现在没有人能做到真正的和类人胶原蛋白一样核心结构的产品。”赵燕表示，“所以说它起到了支撑，是没有科学依据的。它只是一个片段。说多了就是一个多肽的片段。”
信风（ID：TradeWind01）就此求证巨子生物的重组胶原蛋白功效问题，但截至截稿前并未得到回应。
但无论如何，华熙生物、爱美客和昊海生科在胶原蛋白上的步伐显然已经有所落后。率先将重组胶原蛋白添加至化妆品和医美原料让巨子生物的业绩已经足具规模——2022年营业收入和归母净利润分别为23.64亿元、10.02亿元，二者分别同比增长了52.70%、20.95%。
掘金合成生物
“单押”前景未明的胶原蛋白并不现实，从底层技术实现变革正在成为部分医美企业的新出路。
所谓合成生物，即替代过去纯自然提取的方式，利用基因测序、合成、编辑的技术方法，将生物分子改造、制成等具有特定功能的分子，从而实现降低提取成本、节约资源的作用，这当中涉及基因工程、菌种培育、发酵过程等环节。
降低原材料的成本，从而让无法量产的原料供应不再受限，正是一些医美公司大力发展合成生物的主要原因。
“理念其实就是把一些价格高、规模化生产存在困难的成分，利用合成等生物技术制造出功效相似的物质，以此实现对自然提取物质的替代。”某医美企业的管理层对信风（ID:TradeWind01）解释称，“比如植物提取的红景天非常贵，而且对环境条件要求很高，那通过合成生物的技术可以做一个成效相似的物质，降低这个成本。”
目前华熙生物已就合成生物建立中试平台，以实现工艺的优化、落地，提升全产业链布局的能力，但相关原料均未实现规模化生产。
巨子生物仍然领先一步，其重组胶原蛋白、人参皂苷均是利用合成生物相关的技术完成。
难敌竞对的另一面，医药企业也在奔向合成生物在医美赛道的应用。
这源于合成生物技术并非医美企业独有，医药企业同样具备研发优势。
该技术最早主要被应用于药物研究，即从生物来源中制造、提取的药品变成通过合成技术即可得到。随着技术的成熟，合成生物的风逐渐刮至食品、医美领域。例如数年前备受关注的“植物肉”就是利用合成生物完成。
涉足医美业务的仿制药企华东医药（000963.SZ）就依托其在微生物领域的优势发力合成生物。
“研究院未来将与工业微生物板块下珲达生物、美琪健康、九阳生物等企业形成基础研发-中试研发-产业化开发的完整链条，有力推动合成生物前沿创新成果在华东医药工业微生物落地和商业化。”华东医药指出。
不少市场人士认为，华东医药在合成生物学上的优势或可以赋予其医美业务更大的想象空间。
抗生素中间体企业川宁生物（301301.SZ）旗下已拥有大肠杆菌、酵母等底盘菌种，应用场景涵盖化妆品、医美原料等。
此外，部分化工企业也具备沾边医美的能力。例如涉足合成生物的金城医药（300233.SZ）核心产品——生物特色原料药谷胱甘肽应用场景之一就是医美原料、化妆品。
这给上游医美企业的标签以及特殊估值带来更多拷问。
由于医美行业IPO受限导致同类标的存在稀缺，一些上游材料企业也因此凭借“医美”标签享有更高的估值。
Wind数据显示，截至4月25日收盘，昊海生科、爱美客的市盈率（TTM）分别高达91.70倍、92倍。
“医美上游的企业兼具消费和医疗两个属性，相对来说更有技术门槛，再加上确实现在这类企业的A股资本运作上不是很通畅，这都是市场愿意给予高估值的原因。”北京一位投行人士表示。
医药企业的入局或许会改写医美上游业的竞争格局，与之相关的标的是否具有稀缺性，都需要打上问号。
跑步入场的设备赛道
在华熙生物选择与医药企业“火拼”生物材料的另一面，昊海生科则通过收购以色列射频品牌EndyMe，跑步进入光电设备行业。
将激光、射频、超声等能量作用于皮肤，达到医美效果的光电设备市场规模并不小。研究机构Medical Insight数据显示，2022年中国医美光电市场规模约为356亿元。
但外资品牌在该类市场占据较大的优势。公开数据显示，以色列飞顿（Alma）、美国科医人（Lumenis）、美国赛诺秀（Cynosure）等外资品牌占据我国激光医美设备行业约8成的市场。
这或许是昊海生科以收购外资品牌方式切入光电设备的原因。
虽然昊海生科是医美“三剑客”中首家迈入该赛道的企业，但这并不是市场孤例。
例如复锐医疗科技（1696.HK）此前不仅收购了Alma切入光电赛道，还在今年3月末与Alma的中国独家经销商PhotonMed HK签订资产购买协议，总对价约为2.7亿元，以此完成从产品到渠道的全链条整合。
“中国为公司仅次于美国的第二大市场，此前公司光电仪器在国内的销售仅通过飞顿经销商，此次国内渠道整合落地，预计未来中国市场收入有望对标北美，盈利能力进一步向上。”浙商证券大消费行业分析师马莉指出。
2022年，复锐医疗科技旗下以光电设备为主的医美业务创收21.28亿元，同比增长了18.70%。
据新氧数据颜究院统计， 2022年Alma的“黑金DPL超光子”在美白嫩肤类光电设备中的GMV占比第三
A股市场部分上市公司也在布局光电设备。华东医药收购了美国Viora等外资医美公司加入战局，其中Viora的核心产品V系列是集射频、强脉冲光、激光能量源为一体的医美多功能操作平台。
但应用于医美机构场景的光电设备终究市场份额有限。这源于不少光电设备价格高昂，中小型的医美机构受限于现金流只能采取租赁的形式。
“进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内高端医美 设备多为进口品牌，但其价位较高，其中赛诺秀皮秒激光价格在300万以上，科 医人M22黄金超光子也在接近100万的价位。”民生证券行业分析员刘文正指出。
将光电设备的应用场景从医用转为家用成为了不少企业切入该赛道的新选择。
除了医用设备，也有一些公司在发力消费级的家用设备。
2022年8月，薇诺娜品牌母公司贝泰妮（300957.SZ）就“一种家用射频美容仪自启动系统及家用射频美容设备”申请了专利，但尚未有落地的产品。
不过家用美容仪的监管正在趋于严格。
2022年4月，药监局发布的《国家药监局关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告 (2022年第30号)》显示，自2024年4月1日起，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口和销售。
在不少业内人士看来，监管趋严更有可能推动家用美容仪朝着合规方向发展。
胶原蛋白、底层技术合成生物、光电设备的市场竞争都在加剧，医美标的或许并不稀缺。