核心观点
随着4月PMI数据发布，我们所强调的三个逻辑被进一步强化。
第一，复苏进入换挡期，斜率放缓。4月PMI不同程度回落，随着疫后恢复效应减弱，周期的力量相对变强，复苏斜率暂时放缓，复苏动能从疫后复苏向内生复苏过渡。结构上，制造业需求不足是主要问题，服务业景气度仍高但后续大概率回落，建筑业景气度处于历史较高水平。
第二，主动去库存加速，周期探底。当前中美共振，制造业去库存有所加速，库存降至低位叠加央行投向供给侧的再贷款减少有利于稳定价格、缓解通缩担忧。新一轮补库存启动有赖于需求改善，OECD领先指标显示当前内需在周期性底部附近，政治局会议对于经济形势的研判非常清晰，需要观察等待复苏换挡何时催生新的扩内需政策落地。
第三，亮点在结构。行业层面的结构性亮点和隐忧并存，新能源产业链景气度仍然不错；下游消费行业景气度相对稳健，家电、食品、出行相关行业结构性偏强；上游原材料行业景气度较弱；中游设备制造业景气度相对最强，但面临中周期维度的压力。
正文
一、复苏进入换挡期，斜率放缓
我们将3月PMI点评命名为《复苏即将进入换挡期》，当前得以验证。4月PMI不同程度回落，随着疫后恢复效应减弱，周期的力量相对变强，主动去库存促使当前复苏斜率放缓，复苏动能从疫后复苏向内生复苏过渡。
PMI不同程度回落，复苏正式进入换挡期。4月制造业/服务业/建筑业PMI录得49.2/55.1/63.9，环比上月回落2.7/1.8/1.7；综合PMI产出指数录得54.4，环比回落2.6，是去年12月以来首次回落，标志着本轮复苏正式进入换挡期。
制造业内生需求有待进一步修复。三大行业中，制造业的回落幅度最大，且跌破荣枯线。4月28日政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。相应的，4月新订单指数录得48.8，环比回落4.8，是主要分项指数中回落幅度最大的；外需同样回落，新出口订单指数录得47.6，环比回落2.8。
服务业景气度仍处于高位，后续大概率回落。从3个月均值的角度，服务业PMI仍处于防疫调整后的脉冲式上升过程，后续大概率有所回落。行业层面，居民出行和服务消费相关行业景气度最高，交运、住宿、文体娱乐等商务活动指数高于60；企业生产相关行业景气度次高，电信、互联网、货币金融、租赁及商务服务等商务活动指数高于57。
建筑业景气度处于历史较高水平。当前建筑业PMI正处于历史较高水平，4月建筑业新订单指数/业务活动预期指数录得53.5/64.1，环比上升3.3/0.4，指向建筑业景气度预期向好。除了国内重大工程建设有序推进之外，适逢今年是“一带一路”倡议提出十周年，可能与海外订单增多也有一定关系。
二、制造业加速去库存，周期探底
当前适逢中美共振，4月去库存有所加速。库存增速降至低位有利于缓解价格压力，央行投向供给侧的再贷款减少也有利于缓解通缩担忧。新一轮补库存的启动有赖于需求改善，OECD领先指标显示当前内需在周期性底部附近，政治局会议对于经济形势的研判非常清晰，需要观察等待复苏换挡何时催生新的扩内需政策落地。
中美制造业共振去库存。去年5月，国内制造业库存周期进入主动去库存阶段，到今年3月工业产成品库存增速仍然处于9.1%的偏高水平。美国制造业自去年8月也在主动去库存，今年2月商品库存总额同比增长9.1%，同样处于历史偏高水平。
去库存过程抑制生产和价格。4月制造业PMI生产指数录得50.2，环比回落4.4，回落幅度与新订单指数基本匹配、在主要分项指数中第二大。价格维度，出厂价格指数录得44.9，环比回落3.7，指向本月PPI环比负增长的概率大，同比降幅也将进一步加深。
制造业加速去库存。4月产成品库存指数录得49.4，环比回落0.1，MA12环比回落0.56，叠加价格因素，预计4月工业产成品存货增速将会加速下行。往后看，按照这个速度，库存增速有望在3季度回落至低分位数水平。库存下降有利于缓解价格压力，央行强调“控杠杆”暗示下一阶段投向供给端的结构性再贷款可能减少，有利于制造业供需格局的再平衡、缓解通缩担忧，PPI环比有望在2季度回正。
制造业周期探底。如果价格企稳，新一轮补库存周期的启动有赖于需求侧改善。OECD综合领先指标中国指数自21年初连续回落21个月后，目前连续4个月边际回升，指向内需处于周期性底部附近。政治局会议对于经济形势的研判非常清晰，需要观察等待复苏换挡何时催生新的扩内需政策落地。
三、行业的结构性亮点和隐忧
行业层面的结构性亮点和隐忧并存，新能源产业链景气度仍然不错，下游消费行业景气度相对稳健，上游原材料行业景气度较弱，中游设备制造业景气度相对最强，但面临中周期维度的压力。
新能源产业链景气度仍然不错。4月专用设备和电气机械制造业的生产/新订单指数均在荣枯线以上，生产经营活动预期指数更在60以上的高景气区间。专用设备制造业中的新能源设备较多，电气机械制造业主要由电力设备制造业和家电制造业构成，因此PMI数据大概率反映新能源产业链景气度仍然不错。
中游设备>下游消费>上游原材料。4月装备制造业/消费品行业/高耗能行业PMI分别为50.1/49.8/47.9，环比回落2.9/2.1/3.2。中游设备的PMI读数相对最高，产需指数均高于51，延续扩张态势。高能耗行业的PMI读数最低、降幅最大，其景气度低迷很大程度上与疲弱的地产链前端有关，例如黑色、化纤、橡胶等行业的产需指数均处于收缩区间。消费品行业的景气度相对稳健，结构上与电气机械相关的家电是一个可能性，农副食品和食品饮料行业的生产经营活动预期指数处于60以上的高景气区间，另外参考美国经验，防疫调整后消费需求结构上从居家向出行倾斜，预计服装等行业的消费景气度也不错。
产能扩张周期可能处于中后段。站在产能周期的视角，始于19年下半年的一轮产能扩张周期可能处于中后段，其标志是设备投资增速连续回升和工业产能利用率连续下降。得益于16-17年的供给侧去产能和长时间的结构性政策支持，设备投资增速在19年下半年结束了长达6年的下行期，中枢触底回升，彼时常有对新一轮朱格拉周期启动的讨论。17-21年，产能利用率高位震荡，但是在21年年中见顶后回落，今年1季度录得74.3%，是2016年4季度以来的最低水平。对于部分中游设备来说，这是一个来自中周期维度的压力。
本文作者：招商宏观张静静团队，来源：静观金融 (ID:JGjinrong)，原文标题：《招商宏观 | 三个逻辑进一步强化——4月PMI点评》
张静静 S1090522050003 首席
张秋雨 S1090519010001 组长
赵宏鹤 S1090522070005 分析师