6.1 资深交易员踩过的那些坑1：如何看待多资产多策略的风险和收益？

大家好，欢迎来到见闻大师课《全球系统化宏观对冲》，我是潘錡宝。

现在我们开始第六部分的内容，即如何看待收益和风险。

在第一部分的内容中，我们了解了系统化宏观的概念。第二部分，我们开始了解系统化宏观对冲基金的收益来源以及相关的运营关系。然后我们构建了一个长期风险均衡的资产配置策略，但发现了其中的一些缺陷，因此需要进行一些优化和补充，这是我们今天的主要内容。我们回顾了投资风险和收益的问题，这可能让我们更加清楚，因为这一部分将涉及到投资理念的问题。

在这一部分的内容中，我将分享一些之前踩过的坑和亏钱的经验，让大家有更深入的认识。即使构建好了框架，也还有很多坑，还需要我们继续去尝试和踩坑。

分散的“圣杯”？

入行时我曾买了一个策略篮子，因为当时还没有走系统化宏观对冲的路线，总是在寻找分散化圣杯，即多资产多策略。当时的理念是，只要相关性很低，就一定能赚钱。这个篮，大概包含了21个策略。对这21个策略我都有一些了解，也有一些涉猎，但并不是非常精通。当时的想法是，既然涉及到风险溢价，应该是有道理的，作为一个机构投资者，我觉得这是有理论支持的。

这张图我们看下有哪些不同资产策略，横坐标代表资产类别，其中包括股指、商品、外汇、利率和信用。在策略层面上，我们首先讨论的是carry策略，其中的基差被称为息差。接下来是动量策略，动量策略进一步分为绝对动量和相对动量。相对动量通常被称为跨部门动量，它反映了不同资产之间的动量差异关系。

简要解释一下趋势跟踪和相对动量的概念。例如，对于一组股票，如果某只股票的价格上涨，我会采取做多的策略；如果价格下跌，我会采取做空的策略。这就是趋势跟踪策略。

而相对动量策略是针对一组股票，在一段时间内观察哪些股票的涨幅较好，哪些股票的涨幅相对较差，然后我会选择做多涨幅好的股票，同时做空涨幅相对较差的股票。这就是相对动量策略。

趋势跟踪与相对动量策略之间存在微妙的关系。通常我们将趋势跟踪理解为绝对动量的一种概念。此外，还有一些其他策略，比如价值策略，它关注的是股票的价值，还有防御型策略。

接下来我们看看更详细的细分策略。有一个叫Volatility carry策略是卖期权的策略，波动率息差策略和相对息差策略，类似于相对动量策略。期限结构的期差策略，以及Value策略中的Size策略。不过它与Value价值策略的关系并不是很大。

接下来是股票策略，包括低贝塔或低波动策略，还有Quality策略。对于Quality策略，我们可以举一个经典的例子，就是购买高质量的公司，或者简单地使用指标，比如选择那些ROE高的公司进行买入，卖空ROE低的公司。这些都是股票的一篮子策略。

然后我们来看Volatility carry的卖期权策略。各个市场都有期权，我们认为卖期权就像卖保险一样，应该能够赚钱，因为存在风险溢价。从长期来看，我们预期能够获利。然而，结果似乎并非如此。

接着，我们再来看一下FX carry，它代表着利差套利，例如如果美元利率高而日元利率低，我们会做空美元、做多日元，从中获利。此外，还有与信用相关的carry，即信用收益，因为存在信用风险溢价。我们之前提到过商品曲线策略、利率利差策略。

还有一些其他的趋势类策略，包括股票趋势、外汇趋势、利率趋势，以及商品的相对动量和外汇的价值策略。还有之前提到的PPP策略以及一些商品和利率的曲线策略、信用曲线策略。总之，我们已经尝试并研究了许多种策略。

策略的结果

现在让我们来看一下这些策略的结果，这是外资公司向我推荐的指数。

首先，他们强调了相关性的优势，并宣称相关性非常稳定。下面这部分是在金融危机时期，从2007年10月到2009年3月的数据。而上面部分则是其他时间段，大致覆盖了2004年到2015年。

想要表达什么呢？想要说明的是他们的策略在大多数情况下都具有较低的相关性，即使在危机时期也是如此。总之，他们的主要目的是传达一个信息，即在大多数情况下，这些策略的相关性都较低，即使在危机时期也是如此。当时，我们认为这听起来非常完美。

这是一家外资公司展示的回溯结果，回溯结果和实盘结果都是真实的。实盘结果看起来还可以，夏普比率很高，达到2.44。现在我不会购买，因为我认为超过2.0的结果可能是骗人的，除了那些中高频策略和容量较小的高频策略。市场上有很多人实际上并不知道自己被欺骗了，还以为是真的，比如2.4的夏普比率位置有点离谱。

彼时我刚入行，进行主观交易并不顺利，后来接触到这个策略，以为找到了圣杯，觉得自己很快就能实现财务自由。然而现实是残酷的。

我们看看买入&持有策略的情况，当时对分散投资很好奇，因此，每个月会购买一些，然后在这个位置建仓，持有三年。

我们考虑过这个东西会跌吗？跌是正常的，但总不能跌三年吧？然而事实是，它确实跌了整整三年，从2017年2月购入开始，一直到指数结束。然后我们又研究了标普500指数的走势。

综上，事实令人沮丧，你会发现，如果一直依赖统计和路径，做了许多看似高级的量化策略，最终组合在一起，并大肆宣传分散投资的有效性和可靠性，最终可能会发现许多Alpha变成了Beta，甚至有时候表现不如Beta。

商品拥挤效应套利

来看一下这个非常有趣的Alpha策略。从2013年4月开始进行实盘交易，之前都是回测和模拟交易。因此，当时我觉得这个策略既有回测数据又有实盘数据，非常好。

市场上确实存在许多资金和机构资金，它们会追踪标普高盛的商品指数和彭博的商品指数，总额约为2000亿美元。这是根据六七年前的数据得出的结论，现在可能更多一些。这些指数的规则是透明的，会告诉大家何时展仓、何时移仓换月。

例如，每个月固定一个时间点，先平掉近端期货，然后购买远端期货，以利用时间效应。因此，正常的套利思路是在他们卖出之前先卖出，在他们买入之前买入。然而，由于体量较大，这种策略很容易造成市场扭曲。

当时，很多外资行都在推动这个策略，这意味着很多资金要进场。我当时没有意识到这一点，而是觉得这个策略的逻辑非常靠谱。我也犯了错，亏损最大的两笔交易都是下了重仓，我认为这次一定能取得成功，所以持有了三年。

然而，我忽视了一个事实，那就是全世界所有的外资行都在推动这个策略。这意味着，实际上有很多像我这样的资金要入场。最终的结果是，我买入后的表现并不好，三年过后仍然亏损。这对我来说非常伤害，因为当时的市场已经非常拥挤了。这个策略本身是有容量限制的，总金额为2000亿美元，当资金大量涌入时，它的效果肯定会减弱。所以，最后的结果是互相割了，大家都成了韭菜。

最后这个策略慢慢失去了市场影响力，没有机构再推行这个策略，我发现这个策略有很多陷阱，吸引了太多的参与者。之后市场就发生了变化，重新恢复了走势。

最近，我注意到许多机构又开始推动新的策略，但我对这些策略不太感兴趣。对于这种不稳定的策略，我的理解是它们最初的规模很小，一旦出现较大的下跌趋势，就会有很多资金跟随追逐。但是，一旦追逐结束，这些策略可能会失效，导致糟糕的后果，大家都会遭受重大亏损，于是停止行动。这些策略可能会重新有效，再次引起追逐。就像算命一样，我们无法事先知道何时开始亏损，所以我基本不再涉足这些策略了。

以上本期课程的主要内容，关于课程内容有什么问题或建议欢迎留言。我是潘錡宝，我们下期再见。