【付鹏读书时间2】从实物商品到衍生品，资本时代来袭！
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付鹏：失败的根因就是时代变了，到了90年代，重要的标志是从实货变成衍生品定价。有关这部分内容，我在10年前写大宗商品的时候就提到，现在的大宗商品跟当时国内理解的大宗商品是不一样的。
我印象中那个时候国内对于大宗商品的理解停留在刚才上文过的Marc Rich年代，停留在实货，停留在供需。2008年金融危机时的国内，与Marc Rich的80年代相比，差了30年。
我提过一个很重要的观点，在研究商品供应和需求的时候要考虑金融需求，金融属性。金融属性这个词其实也是从90年代的金融衍生化时代开启的。金融衍生化年代开启后，贸易商的交易对手，甚至包括贸易商这个词隐含的意思已经变了，不再是Marc Rich的概念了。但当时国内大宗商品的衍生化进展较慢，到了近10年进展才稍微加快，各种期货期权衍生产品开始多了，但在这之前，国内能参与商品期货的人其实很少，投机的人多一点。
章如铁：所谓的期限结合的打法或者思路在过去是没有的。
付鹏：这中间真的相差了20-30年，这本书里正好覆盖了这段历史。
章如铁：90年代讲的还挺多的。
付鹏：90年代的大背景，我在日记里写过，这本书里一句话带过了，实货的年代是苏联解体、金融危机、拉美危机爆发，这些全是大宗商品的主要供应地，需求方的亚洲有金融危机爆发，造成了市场对传统贸易的较大冲击，书中一句话带过了。但是我在日记的开篇讲了很长一段，我认为很重要的信号是美国金融监管的放松。
章如铁：可以允许混业经营。
付鹏：允许投行涉足大宗商品业务。
章如铁：90年代华尔街才开始做大宗商品。
付鹏：没错，如果没有法规的放开，投行或者说银行业也不会介入到大宗商品领域。Marc Rich年代也有一定的金融化手段。
章如铁：比如1988年的铝逼仓。
付鹏：还有现在玩的比较多的L/C。
章如铁：对，L/C是由Marc Rich和法巴开创的。
付鹏：银行是一个融资性的通道，所以在贸易环节中可以给予一定的支持。实际上Marc Rich那个年代已经具有一定的金融手段了，但还停留在最原始的贸易环节，资金的支持还停留在最简单的商业银行信贷的环节，并没有进入到衍生化，没有衍生工具。
90年代后，金融监管放松以来，投行除了在传统信贷上介入到大宗商品贸易之外，更重要的是衍生工具的设计开始了。期货、期权时代出来了，而且随着金融持仓的比例越来越高，甚至包括大宗商品的定价模式发生转变，逐渐朝衍生品定价。
金融机构投行还有一点厉害的地方，我以前认为是信息化推动了信息的透明，导致价差的缩小。后来我研究什么推进了信息化，有人说是技术，比如互联网技术诞生，电报技术诞生。后来我想想，技术是一方面，但谁将技术应用于交易？我觉得就是华尔街的人，因为对他们来讲，信息技术的改变能比别人快上几秒钟，就有机会掌握不同的信息差，就有可能获利，所以他们最有动力去做这件事情。
但如果信息差仅仅停留在传统贸易商手中，华尔街是没有这个动力的，因为它不涉足实货业务，知道信息差也挣不了钱，不可能知道信息差就真的把铜/铝从这边搬到另一边。但如果有了金融衍生工具，只需要键盘鼠标上敲一敲，利润就进来了，信息差就有利了。正是这些因素一起发酵，造就了那个时代真正意义上的金融衍生化。高盛、摩根士丹利在这方面都非常有名。
章如铁：高盛前身就讲到了杰润的故事，2008年时我还是杰润中国的首代。杰润是一个传统的贸易商，被高盛收购，但实际上它把原来的模式都摒弃了，通过杰润涉足大宗商品，发现在这里做衍生品可以获取巨大利润，所以把债券、金融手段应用到了大宗商品。当时他们就请了两个斯蒂芬，从嘉吉请过来开始做衍生品。另外一边代表人物是安迪霍尔，他们叫做华尔街炼油商，手里没有油田，没有炼油，但掌握了衍生品的定价权。
付鹏：刚才提到了真正的石油之王，Marc Rich实际是现货，但安迪霍尔确实开创了90年代金融衍生工具的应用。
章如铁：这也就是刚才说的，另一个时代到来了。
付鹏：前段时间他刚退休，现在可能只会在CNBC或者彭博的栏目上出现。
章如铁：住在古堡里面看着他的艺术品。
付鹏：他当年最经典的案例应该就是科威特的信息，当时欧佩克在打价格战。
章如铁：他的政治敏锐度，结合了他对现货市场的了解，最后使用了多种金融工具。
付鹏：最重要的其实在使用多种金融工具上，这个案例正好隔了30年，而且还发生了几乎同样的故事。
章如铁：几乎同样，只是原因不同。当时安迪霍尔通过他对阿拉伯社会政治的敏感度，听萨达姆的演讲，意识到萨达姆可能要采取行动，2020年是疫情。
付鹏：都造成油价要跌的判断，他做了一件事情，后来叫仓储套利。
章如铁：Super-contango。
付鹏：经历过2020年的这代人肯定有印象，安迪霍尔这段故事估计很多人不一定能看得明白，但如果结合刚刚发生的事件，很多人瞬间就能明白。中行的原油宝、负油价、Super-contango，大家就明白为什么会有负油价，是把仓储成本都考虑进去了，这个事情30年前就发生了，这本书里把这个案例着重描述了一下。这个细节可以跟镜头前的很多网友聊一聊，我们不能指望每个人都很熟悉。
章如铁：根源就是石油市场有一个特征，储存的稀缺性，不像金属可以到处堆，石油储存必须要么油罐，要么油船，是稀缺的。突然之间价格大跌，供应远远超过需求的时候，拥有储存能力的人才能赚取Super-contango。Super-contango听上去是无风险套利，因为远期的油价远远高于现货的价格，只要买了现货储存起来，卖远期的期货就能赚取Super-contango价差，利润非常丰厚。但拥有储存能力，预见到事件的发生是非常重要的。安迪霍尔在199年预见到萨达姆要入侵科威特，预先把储存能力设置好，然后买了大量的石油储存起来，做了著名的交易。
付鹏：2020年的时候，嘉能可Glencore也做了，到处打电话找船。疫情来了，老百姓的第一反应是要囤点东西，其实想法差不多，交易员的第一反应是囤油，找船，找了欧洲号，最大的储油船，基本上把那些船全签了，所以手上掌握仓储能力了之后，大的价差出来以后，就他能吃得定。
章如铁：不只是他，维多、Mercuria都可以。
付鹏：那个时候比拼的根本不是油价，而是签船的速度。
章如铁：谁能签到储存的条件。
付鹏：当时也很经典，他们把油最后拉在新加坡的外边放着，因为船是可以到处漂的。
章如铁：还是亚洲的消费比较好。
付鹏：我觉得他当时也是笃定了这一点，或者是看到中国当时的防疫政策，预期恢复可能会更快一点，西方要经历的时间较长一点。Super-contango做的还是搬运工，但这个搬运工就高级多了。
章如铁：这个是时空，不只是地理空间。
付鹏：当时国内大家熟知这件事是因为负油价打穿了很多金融机构的头寸，当时媒体采访问我为什么会出现负油价，后来讨论中行原油宝这个事件是否合适。我说很简单，金融机构的交易员也犯了一个错误，就是做实货加上金融是好的，单干金融完全不懂实货就会出现系统性风险。
章如铁：所谓的只是做了一个纸面石油，并不知道真实的实物世界发生的事情。
付鹏：现在很多的投资人就把商品期货单纯理解成了一种金融产品，我觉得是有很大偏差的。它跟其他的金融产品是不一样的，背后最终挂靠的是实物世界，两者之间不可区分，如果不打通确实会面临这种问题。
章如铁：90年代衍生品定价时代到来，安迪普尔1990年的交易使得包括华尔街投行在内的金融机构都进入到衍生品领域，嘉能可也是在1993年成立，随后崛起。怎么把现货信息、衍生品很好应用，一方面对冲风险，这样可以大量拥有实货，而不是在Marc Rich时代无法对冲，只是买了一堆货赌其涨跌。有了对冲手段，另一方面还可以做Super-contango，利用衍生品的时空价差进行交易。
付鹏：当年金融机构介入之后，还有另外一股力量也崛起了，像传统的上游，比如BP，从七姐妹中分崩离析出来以后，中间有一个空档期给了贸易商，让这些贸易商们崛起了。之后到了90年代，大的公司也开始打通产业链了，不光是上中下游，从油田、产油、运输、炼油、终端，不但是这样的产业链的打通，其实也打通了实货和现在做能源交易或者油品交易的机构，谁不去看BP的年鉴，BP新加坡30多人的团队，原来中金的老朋友孔庆影就去了BP，现在好像是BP亚洲区的老大了。
章如铁：去年应该去了free point。
付鹏：生产商巨头也慢慢往下衍生，华尔街介入，金融工具诞生，全球化加深以后，信息越来越透明，价差也越来越难。几次对以前有优势的新兴市场、拉美、前苏联造成了巨大的冲击和影响。所以那10年第一代的商品贸易套路就出问题了。这就是刚才讲的为什么铝可以，锌就不行。
章如铁：Marc Rich也衰落了。
付鹏：跟不上时代的脚步，很快就会被时代淘汰，当时Marc Rich的公司也陷入多种困境。
章如铁：1993年瓦解，才有了嘉能可和托克
付鹏：不然也就没有现在讲的Glencore的故事了，那个时代崛起到没落，对冲基金的介入大概要比这个晚。
章如铁：真正对冲基金介入大宗商品到了2000年。
付鹏：这就是我们开始干这个市场的开始接触。
章如铁：到了2000年，最重要的就是中国崛起，2001年加入世贸，在这之前90年代经过了整合阶段，群雄并起。快到2000年的时候，世界格局中的主要贸易商已经形成，至今没变，维多在石油领域，嘉能可托克在金属领域，嘉吉在农产品，这个格局是在90年代末形成的，至今没变，走过了整合期。
付鹏：对冲基金也需要等市场的参与者，广度、深度、衍生化都全了，才能介入。
章如铁：2000年是繁荣时代，金砖四国带来了所谓的超级周期。
付鹏：当时华尔街随着中国崛起，很快把大宗商品进一步衍生化了，指数ETF很快出现。这就推动了纯投资的对冲基金，甚至包括基金的配置进来。我去分享这段历史的时候，也提到正因如此，否则真凭供应和需求，有中国之前封顶3000，没中国可能封顶6000了，但加上金融封顶就1万。
章如铁：中间很明显的放大作用。
付鹏：因为所有的paper到最后穿透都是货，这是唯一的区别，这个放大，最后都要作用在实货上，一旦衍生产品持有的量呈几何倍数放大后，实货怎么增加供给都是赶不上的，哪有钱印的快。
章如铁：说到底就是衍生品定价的区别。过去的人类历史都还是实物定价，从90年代开始，衍生品定价转变了模式， 2000年达到了顶峰，一直到2011、2012年，2011年嘉能可上市，完全是超级周期。
付鹏：而且这个超级周期对中国来讲也是学习阶段，一步步学。那个时候付出的代价也很大，一讲到这些代价总是阴谋论，说我们被人坑了，但也是学习的成本。
章如铁：你说2003年国储铜对吧，这是典型的案例。
付鹏：那个时候假设有这本书读一读，可能很多人的想法就完全不同了。
章如铁：到了衍生品定价时代会发现，必须得考虑博弈，不单看基本面、供需平衡表这一套东西。2003年发生了很多事，国储铜事件，2000年这个转折点还有一个事件这本书里面触及很少，安然。
从90年代衍生品化在美国迅速发展，安然把电力、天然气全都变成了衍生品交易。2000年初我正好在华尔街，负责过大宗商品的风险管理，其中管过电力衍生品，当时一帮交易员都是在安然倒台以后流散到各个大宗商品投行的。把PGM这些电力都变成了衍生品，安然那个时候做了非常多的衍生品化工作，包括收购了MG，把很多衍生品的理念输入到了金属。MG在中国后来叫Zampra，再后来又被收购进入了JPMorgan，这是MG的故事，去哪哪倒台，非常有意思，最后到JPMorgan青山镍的事件，到麦克的事件。所以我觉得衍生品化有安然的助推，达到了完全的衍生品化，进入到了2000年的时代。
付鹏：在这个过程中，我觉得第三阶段开始了，Marc Rich在这个年代没跟上，也没有意识到交易对手的市场结构发生变化了，在锌上失败以后，也创造了另外一个辉煌，就是Glencore的出现。
Glencore正好跨了一个时代，它的崛起是第三代的开始，它的上市是第三代的顶峰，现在正处于收获这种模式的年代。巴菲特买西方石油，买日本的商社，本质上Glencore的股价，比克比特的股价这几年都会更好，股息分红都会非常高。其实它已经完成了第三代格局的布局，然后形成了现在这种收获的优势。当年的顶峰就是2011年上市IPO。
章如铁：造就了上几百个亿万富翁。
付鹏：这个时代就叫资本的时代。
章如铁：第三个时代就是资本的时代。
付鹏：当年从Marc Rich分裂出来寻找资本，那个时候就已经跟传统的大宗没关系了，书中也提到了，当时他找的是罗氏制药，但更多的就是现金奶牛，全是钱，需要他的资本。
章如铁：最近中国也出现这种现实，就是一些民企，很多来自于制衣、房地产的行业，大量资本也开始进入到大宗商品里，原理是相通的。
付鹏：比较难的是上游，本来中国的资源禀赋不算特别高。
章如铁：尤其相对我们的经济体量。
付鹏：相对人口需求量，相差太大了，原材料对外依存度太高。
章如铁：有些关键品种都是七八十的依存。
付鹏：现在海外上游在走过第三资本年代了以后，也整合完毕了。
章如铁：留下来的机会不多了，除了最近几年紫荆在非洲。
付鹏：这已经算是能拿得出台面的很亮眼的成绩了，但相比书中第三个资本年代的扩张来讲，差距还是很大的。
章如铁：嘉能可通过各种资本手段，最后在矿业上成了第三大矿业股，煤炭第二大运营商。
付鹏：而且这种大不光是体量，还有广度。
章如铁：还有对价格的影响力。
付鹏：国内在讲大的时候，讲的是储量产量。但比如有一个矿产量很大跟全世界分布了20个矿，每个矿不是产量最大的，定价影响完全不一样。所以大的定义到底是什么呢？应该是广度也要，深度也要，才能叫真正意义上的大。
Glencore确实打造了资本时代的标杆。时代造就英雄，有的东西并不是想好了才去干的。通读本书后发现会一个很有意思的现象，很多人都是被逼到那个程度去探索转型的时候，诞生了一种新模式。要没有Marc Rich锌上的失败，也不会倒逼这些团队自立门户，把Marc Rich踢出去。你不转变，团队就得转变你，在煤炭上造就了新模式。
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