摘要
近期种种数据表明日本似乎终于开始走出过去陷入的“失去的三十年”陷阱。在这“失去的三十年”期间，长时间的股市熊市带来权益投资机会的普遍缺失、接近零的利率环境也带来债券投资机会的普遍缺失，这样的逆境下，资管行业难以获得行业β的眷顾，那么日本资管行业在过去三十年如何在逆境中实现发展？本文将对此展开分析。
一、 资管行业与国民经济共面“失去的三十年”：宏观经济方面，日本1990年代经历了从厌恶通胀主动刺破泡沫到陷入通缩螺旋的过程。为应对日元升值下的国际竞争压力，日本企业开始尽可能压低员工成本；同时，在经济停滞和不涨薪的情况下，日本政府致力于降低物价。企业的控制成本和政府的节流努力推动了经济进入通缩螺旋。金融体系层面，随着地价的下跌和经济停滞，银行业的不良贷款问题不断加剧，但日本并未及时对坏账问题进行处理，从而导致金融环境有所恶化，反而消耗了更多的公共资金。资本市场层面，随着资产泡沫的破灭，私人部门进入“资产负债表衰退”的局面，融资需求低迷，金融机构“资产荒”问题显现，新增贷款和新增债券供给减少。为刺激经济，日本央行于1995年大幅降息，推动银行存款利率跟随下调，从1995年之前的2%时代进入0%时代。居民资产配置层面，随着权益市场的大幅下跌，即便存款利率为0，日本居民的个人资产配置中仍然以现金为主，并且持续增配现金，权益和基金类资产配置量均大幅下滑。
二、 低利率时代下，日本资管机构的投资策略应对：对于银行而言，银行苦于不良贷款问题，为了维护净息差水平，银行主要采取了增持国债、拉长债券久期、扩大海外贷款尤其是新兴市场的贷款、增加更多非息业务收入的方式。对于保险公司而言，保险公司苦于泡沫时期负债端承诺收益过高，资产端投资回报率大幅下降，有不少规模不小的保险公司倒闭。生存下来的保险公司，除了调整产品结构和削减运营成本以外，在资产的投资端普遍采取了一些调整：增加外国证券和股票的配置、对于日本国债平均配置期限延长。对于公募基金而言，2016年利率降至负值之后，中长期国债基金基本均消亡了，截至2022年末，日本市场上日本公募债券基金仅余MRF基金和少量长期债券型投资信托。目前，由于债券基金收益接近零，基金公司无法做出差异化特色，因而债券基金的基金管理人仅余七家，头部三家为券商系基金，旗下的MRF的发展与其母公司证券账户息息相关。低利率的情况下，基金行业对债券的配置也呈现拉长久期，增配海外债券的特点。对于养老机构而言，日本养老基金GPIF的投资组合配置呈现出四大趋势：一、外国证券的投资份额大幅增加；二、股票投资占比大幅增加；第三，日本国债持有量增加使得投资组合的加权平均到期日增加，也即利率风险增加；四、被动投资占比增加。总体来看，日本金融机构在低利率时代的投资策略应对，可以用“LEDP 法则”来概括：即“Long”拉长久期、“External”投资海外、“Diversified”多元化以及“Passive”（被动化）。日本的超长期限利率期限结构较为陡峭为长久期骑乘策略带来可观收益；为对抗日元升值而推动的对外开放为投资海外提供了制度环境；高风险低收益的主动基金业绩使得被动投资受到青睐。
三、 资本市场逆境下日本资管机构的商业模式创新：为应对低回报的资本市场逆境，日本资管机构在产品和服务上有以下几类主要创新。一是开发针对老年客户群体的投资产品——每月分红型基金，该类基金以固定收益的特征受到老年人追捧，老年投资者投资该类基金占比高达60%左右，同时该类基金占总体公募基金的比重最高时曾超过50%。但这类投资基金的投资者对基金的投资收益普遍存在误解。二是针对高净值客户推出“管理账户”（MA）服务产品，这类产品面向中高收入者，在政府为鼓励储蓄转化为投资而推出税收优惠政策的大背景下得到了蓬勃发展。三是推出投资于高收益资产的基金产品，例如J-REITs。J-REITs使得房地产这种缺乏流动性的资产也可以被广泛地交易，同时使得普通的小额投资者也能够参与房地产投资，其具有较高的分红率和流动性使其广受投资者青睐。此外除了产品和服务的创新之外，政策层面的支持也对基金业务的发展产生了难以忽视的推动效果。不可忽视的是央行扩大ETF购买给该行业带来的发展机遇。2010年以来日本央行在量化宽松政策中大量购买ETF和J-REITs，其中央行持有ETF占该类资产总规模的比重高达50%以上。
四、“重销售”、“轻回报”发展模式与资本市场低回报的负向循环：从上文梳理来看，低利率时代资本市场投资者在资产端回报有限，但产品创新上却体现了较多的高回报误导性；并且日本公募基金持续新发主题基金，基金换手率高，基金数量众多，平均资产规模小，长青基金较少。日本主动型公募基金的长期累计回报率远低于被动基金。重销售的特点会导致即便是公募基金这样的机构投资者，对于资本长期回报的关注也是欠缺的。我们认为这或进一步促进了上市公司对股东回报的轻视，导致日本上市企业估值长期低位，进入负向循环。近期，日本监管机构正致力于改善这一局面，包括对上市公司提出对资本汇报和公司治理的要求，以及引入更多中长期投资者，提升对上市公司资本回报的约束力，目前似乎取得了初步的效果，日本股市今年以来持续上涨，在全球股市中涨幅领先。未来，随着资本市场回报的提升，我们预计日本的资管行业也有望重新倚重投资能力来获取客户，重新推动资本市场发展的正向循环。
目录
引言
一、资管行业与国民经济共面“失去的三十年”
宏观层面：主动刺破泡沫、陷入通缩螺旋
金融体系层面：监管部门在不良贷款问题上以时间换空间，反而导致了危机的持续
资本市场层面：融资需求大幅回落，资本市场“资产荒”问题显现
居民资产配置层面：现金为王，通过外汇交易、配置外国债券博收益
二、低利率时代下，日本资管机构的投资策略应对
银行：增持国债、拉长久期
保险公司：增持外国证券、拉长国债久期
公募基金：中长期债基规模明显下降，货币型基金MRF独大
养老机构：大幅增加外国证券和股票比例，国债久期拉长，被动投资为主
三、应对低利率时代的投资“LEDP法则”
拉长久期：陡峭的超长期期限结构带来可观的骑乘收益
对外投资：为应对日元升值而推动的对外开放为投资海外提供了制度环境
被动化：高风险低收益的主动基金业绩表现使得被动投资受到青睐
四、资本市场逆境下日本资管机构的商业模式创新
开发针对老年客户群体的投资产品
针对高净值客户的服务模式创新
推出高收益基金产品
央行政策助力行业发展
五、“重销售”、“轻回报”发展模式与资本市场低回报的负向循环
正文
引言
近期种种数据表明日本似乎终于开始走出过去陷入的“失去的三十年”陷阱。日本“失去的三十年”是怎么失去的，又是如何走出来的，受到市场关注。在这“失去的三十年”期间，长时间的股市熊市带来权益投资机会的普遍缺失、接近零的利率环境也带来债券投资机会的普遍缺失，资本市场也不得不与国民经济共同面对“失去的三十年”。一个国家资产管理行业的兴衰与经济大环境息息相关，当资本回报下降、利率低迷，这样的逆境下，资管行业难以获得行业β的眷顾，该如何发展？日本过去三十年资管行业的发展或许能为人们带来一些思考。当前，业内关于美国资管行业尤其是债券市场的研究已经十分常见，但对同为东亚国家、有着相似的以银行为主的金融体系的日本，却研究甚少。本文则试图梳理日本过去的三十年资管行业发展的历史，以供投资者参考。
一、资管行业与国民经济共面“失去的三十年”
日本是如何陷入这“失去的三十年”的？我们试图找出其中关键的几个切面，来刻画这一问题。
宏观层面：主动刺破泡沫、陷入通缩螺旋
上世纪八十年代末期，日本股市和房地产市场价格出现大幅上涨，从1983年到1989年，股票价格指数和土地价格指数翻了两番。为了防止经济过热，抑制投机，日本于1989年开始收紧政策，采取了一些紧缩性政策：1989年5月-1990年8月日本央行加息350bp；1990年3月-1991年12月期间实施地产贷款总量限制，要求银行面向地产的贷款同比增长速度不得高于银行贷款总量同比的增长速度，并提高来自土地出售的资本利得税。这些政策很快推动了日本股市、房地产市场的暴跌，从1989年底到1990年底，股票价格指数下跌了三分之一；1991年，土地价格也开始下降。泡沫终于破灭了。
图表1：打压地产效果：房价90年代起大幅下滑
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表2：通胀水平从90年代起大幅下滑
资料来源：日本银行，中金公司研究部
在经历了80年代的资产价格泡沫后，民众和政府在一定程度上对泡沫感到厌恶，导致在1990年代初股市和土地泡沫破灭之后，政府由于担心泡沫重燃，仍然维持偏限制性的政策，直到1991年7月才开始降低政策利率，1992年3月日本政府才打出财政刺激措施。但货币和财政刺激均没有扭转经济增速的下滑，受到股市和地产泡沫破灭和《广场协议》等影响，日本的内外需双弱，日本潜在经济增速从1990年的4%附近下滑至1995年的1%附近，CPI也从1990年的3%附近下降至1995年的0%附近。
1995年左右的日本企业在国际上还颇具竞争力，但由于日元升值，换算成美元的日企员工薪酬处于世界前列，同时期其他东亚国家或地区的企业也在开始崭露头角，为应对国际竞争，日本企业开始尽可能压低员工成本。一方面，减少正式员工的录用，增加非正式员工的录用，另一方面，实施早退计划和裁员计划，鼓励年龄较大、绩效较差的员工离职。受国际竞争冲击较大行业控制员工成本的现象尤为显著，制造业正式雇佣员工数量于1992年见顶开始出现快速下滑，1992年-2000年行业正式员工减少了14%；同时，日本企业调整正式员工的薪酬福利，降低基本工资、引入绩效评价体系、削减员工福利待遇，日本企业人均收入从90年代中期开始触顶下滑，截至2020年代初，日本员工平均薪酬较90年代中期的高点仍有10%的距离。目前来看，金融保险业、制造业以及基建等传统产业（采矿业、建筑业、电力热气和水供应业等）吸纳就业人数仍然低于2000年；教培业、医疗业、金融保险业、运输业、采矿业等诸多行业从业人员人均收入仍低于2000年。
事后来看，压低员工成本是推动日本通缩预期和通胀长期停滞不前的重要原因。而在这一点上，日本政府在当时并没有充分的意识，甚至于在经济停滞和不涨薪的情况下，日本政府致力于降低物价，甚至在1994年5月还曾提出过“实际收入倍增计划”，将下调物价作为目标，希望在五年内将物价下调20%-30%。尽管这一计划并未得到真正实施，但反映了日本政府当时普遍的节流意识[1]。企业的降薪和政府的节流努力推动了经济进入通缩螺旋：降薪裁员的预期使得消费者减少支出，进而导致需求不足和产能过剩；产能过剩导致企业进一步裁员和降薪，再进一步导致居民收入减少和债务增加，从而再度节衣缩食，经济停滞和通缩之间陷入了循环。
图表3：日本主要行业正式雇员指数：1990年代以来制造业、金融业和保险等行业用工人数都出现了明显下降
注：90年代以来至2020年，用工人数大幅下降的行业包括：采矿业、建筑业、制造业、电力热气和水供应业、金融保险业；用工人数明显提升的行业包括：医疗业、教培业、地产和租赁业、科学研究业。图上展示的是部分行业
资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部
图表4：日本主要行业人均收入指数：1990年代以来教培、医疗、金融保险业均出现下降
注：90年代以来工资大幅下降的行业主要有：教培业、建筑业、医疗业、金融保险业。工资大幅提升的行业包括：制造业、科研业、建筑业。图上展示的是部分行业
资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部
图表5：日本2000年以来各行业用工人数和平均工资变化
资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部
金融体系层面：监管部门在不良贷款问题上以时间换空间，反而导致了危机的持续
1992-1995年，随着地价的下跌和经济停滞，银行业的不良贷款问题不断加剧，许多建筑类的企业和地产类企业陷入了困境，他们的销售现金流出现很大的问题，导致他们很难及时偿还银行贷款。其他企业的存量贷款又因为抵押物价值下降（通常以持有的土地和房产抵押）而出现不足值的问题。此时，银行不愿意披露他们的贷款中有多少不良贷款，尽可能的借债给这些公司来借新还旧或展期。在“主银行”制度下[2]，银行和企业深度绑定，银行对“僵尸企业”的持续的融资支持使得这类企业继续运行，进而产生更多的不良贷款。
1993年3月之前，银行没有披露任何不良贷款的数据。后来部分大银行以非常宽松的标准披露了不良贷款。直到1998年3月重大的金融危机过去之后，所有银行才开始按照统一的标准披露贷款，此时的不良包括重组的问题债务，因此才能从账面上看到更多的不良。然而，此时日本银行仍然能够通过向借款人提供更多贷款（被称为“常青”延期贷款）来掩盖不良，这一行为并未及时被制止。同时，日本政府在1997年拨出10万亿日元用于银行业危机问题，并同时批准了两项会计改革来允许银行粉饰其公开的财务报表（银行被允许以市值或账面价值来对其持有的房地产和股票进行估值，而当时几乎所有银行的房地产都是以历史收购价记账的，因此调整成市值计价能夸大其资产价值）[3]。
日本监管部门以地价上涨缓慢消化银行不良而不是立即处理不良并展开救助，虽然有其担忧道德风险和企业、金融机构破产制度不完善的原因，但也有政府低估了不良债权问题的严重程度和对未来地价上涨的预期过高的原因[4]。日本政府处理不良贷款的过程持续了十年以上，直到2000年之后才基本完成。这一过程消耗了大量的公共资金。回顾日本处理不良债务的经验，许多日本专家学者认为[5]，日本政府在处理不良债务问题上过于谨慎和迟缓，没有采取果断的措施，导致了金融危机的持续，导致不良债务问题的反复发生和扩大，浪费了更多的公共资金。
图表6：日本银行不良贷款率
资料来源：日本银行，日本金融厅，中金公司研究部
图表7：日本金融机构破产数量
资料来源：日本金融厅，中金公司研究部
资本市场层面：融资需求大幅回落，资本市场“资产荒”问题显现
随着资产泡沫的破灭和私人部门资产的缩水，私人部门进入“资产负债表衰退”的局面，目标从此前的“利润最大化”转为“债务最小化”，日本的“社融”从90年代起快速下滑，实体部门的净借款新增额自1994年起转负。
融资需求的大幅下滑使得资本市场上的资产供给大幅减少，不仅银行贷款萎缩，债券市场上实体部门债券资产供给也在减少，日本债券市场结构越发单一；即便利率自1995年期基本降至0附近，融资需求依然很少，日本债券市场呈现国债单一品种独大的局面，日本金融机构“资产荒”问题显现。
在经济停滞和不良债权的压力下，日本央行在1995年4月将维持了两年的官方贴现率由1.75%降低到1%，同年9月又进一步将其降低到0.5%。由于1994年存款利率放松管制已经完成，日本国内的银行便把银行存款利率也大幅下调，1995年4月，日本银行平均新发生存款利率从此前的2%左右大幅下调至1.4%左右，之后连续下调，至1995年9月下调至0.5%附近。自此，日本银行存款利率也进入“0时代”，日本居民也同样开始面临“资产荒”的局面。
图表8：日本私人部门进入“资产负债表衰退”
注：数据截至2022年12月
资料来源：国际清算银行，中金公司研究部
图表9：日本所有行业（除金融和保险）净新增借款自1994年起转负
注：数据截至2022年
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表10：日本债券存量余额占比：债券市场越来越单一，几乎仅剩国债
注：2023年数据截至当年5月
资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部
图表11：日本资产支持证券余额不断萎缩
注：数据截至2023年5月
资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部
图表12：日本可转债余额不断萎缩
注：数据截至2023年5月
资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部
图表13：日本债券利率1995年开始下降至0附近
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：日本存贷款利率
注：数据截至2023年6月
资料来源：日本银行，中金公司研究部
居民资产配置层面：现金为王，通过外汇交易、配置外国债券博收益
投资机会贫乏的资本市场导致日本居民在资产配置呈现如下几个特点：现金为王，偏好投资外汇或外国债券。
1）现金为王
自1990年起，随着权益市场的大幅下跌，日本居民的个人资产配置中证券资产大幅下降，现金和保险则大幅增加。截至2023年3月，日本家庭的资产配置中仍然有54%为现金，26%为保险及养老金，只有15%是股票和基金。
图表15：日本居民个人资产配置
注：数据截至1999年3月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：目前日本家庭资产配置
注：数据截至2023年3月
资料来源：日本银行，中金公司研究部
2）偏好外汇交易
对日本家庭来说，在缺乏投资机会的三十年间，一种流行的投资方法是外汇保证金交易。日本家庭对外汇市场的参与度在国际市场上颇为著名，使得外界以“渡边太太”来形容这一群人。有意思的是，虽然被称为“渡边太太”，但近年日本央行的调查显示，这群参与外汇交易的散户主要为30-50岁的男性，他们正处于积累资产的阶段。这种投资策略是在外汇经纪商处借入资金杠杆操作持有相对于日元的外汇多头或空头头寸，借入的资金来自保证金信贷。日本散户投资者采用多种不同的投资策略，但总体而言，散户投资者一直高度偏向于做空日元（所谓的Carrytrade）。交易行为上，平时日本外汇市场参与者倾向于逆向操作，往往在日元升值时卖出日元，在日元开始贬值时买入日元，这种操作有利于平抑日元的价格波动。但在市场波动比较大的时候，趋势跟踪策略的投资者增多，此时也会放大波动。
在过去三十年里，日本外汇市场中散户的交易规模显著扩大，在2015年达到顶峰，后续稍有回落。日本散户交易量约占日元总交易量的20-30%[6]。除了这些投资者追求收益率的行为外，电子交易技术进步和2005年开始的监管改革等结构性因素也促进了零售外汇交易的增长。日本散户交易给金融稳定带来的最大风险在于，散户投资者往往遵循类似的策略，而且由于他们的高杠杆率，当价格对他们不利时，他们可能会被迫砍仓，从而加剧市场动荡。在2008年9月雷曼危机、2010年5月美国股市“闪崩”期间、2011年日本“3·11大地震”之后几天等数次外部事件冲击下，散户去杠杆就明显影响了日元走势。
图表17：日本外汇交易市场客户画像
注：样本包括2000名受访者中135名有过外汇保证金交易经验的人 资料来源：日本金融期货协会“金融期货个人投资者态度调查（2017年4月）”，日本央行，中金公司研究部
图表18：日本散户持有外汇交易合约数量
注：数据截至2023年3月
资料来源：日本银行，中金公司研究部
3）投资外币债券
Uridashi债券是在日本发行的以外币计价的债券，通常以高收益货币计价，专门面向日本散户投资者销售。Uridashi债券几乎都是简单的固定利率票息债券，期限通常在3到5年之间。这些债券绝大多数由投资级发行人发行，包括大型全球性银行、超国家主权机构和公共部门的金融机构（如世界银行、亚洲开发银行和进出口银行等），以及少数大型工业企业。投资者一般都是年长的买入并持有型投资者，他们既希望获得安全稳定的收入现金流，又希望在低迷的市场环境中最大限度地挖掘收益潜力。因此，Uridashi债券的二级市场交易非常有限，流动性普遍较低。Uridashi债券提供了对多种货币的风险敞口，其中最受欢迎的是利率相对较高的货币，如澳大利亚和新西兰元、巴西雷亚尔和土耳其里拉。
对发行人而言，Uridashi是一种融资工具，通过所选外币面值为投资者提供较高的外币收益率，同时通过使用外汇掉期和/或远期套期保值利用日本的低融资成本。从投资者的角度来看，由于几乎所有发行人都具有投资级信用质量，因此信用风险有限。实际上，投资者更大程度上是在追求外汇风险，因为这些投资者希望获得更高的收益，但如果需要控制外汇风险，可以通过零售外汇交易来对冲这部分风险。
二、低利率时代下，日本资管机构的投资策略应对
在一个股市低迷，债券利率处于低位的环境中，资本市场缺乏贝塔机会，资管机构的投资回报很难有起色。在这“失去的三十年”中，日本资管机构，尤其是债券市场参与者，是采用何种投资策略来应对的，其中有何成功经验？本章我们试图梳理日本债券市场的主要参与机构（包括银行、保险、公募基金、养老金）在资本市场逆境中投资策略的变化，以供投资者参考。
银行：增持国债、拉长久期
很大一部分时间里，日本银行都在与巨额的不良贷款作斗争，尤其90年代末期不良开始账面化之后，披露的每年的不良贷款占银行总资产高的时候在8%以上。这些不良贷款多数是源于泡沫时期（20世纪80年代末）的贷款，日本银行当年采用时间换空间的方法，对这些贷款的减记速度较慢，而后又由于经济环境持续疲软而产生了更多的不良贷款。
面对高额的不良贷款和疲弱的贷款需求，日本银行为了努力阻止盈利下滑过快、维护净息差水平，主要采取了以下几种方法：
1) 资产从传统的贷款更多转向投资证券，尤其是日本国债，这反映了银行贷款标准的收紧（这与风险偏好的降低是一致的）以及日本金融危机后贷款需求的低迷。从1993年到2012年，日本银行持有的日本国债从约占总资产的4%增加到巅峰时期接近20%，而同期贷款则从62%下降到约49%。
2) 持有更长久期的债券。日本超长期限的国债利率仍始终维持正值，这使得日本银行通过持有长期限国债仍能取得正收益。
3) 扩大海外贷款，尤其是对亚洲新兴市场的贷款；日本银行在海外寻找有利可图的贷款机会，以应对国内的低利率环境。以三菱日联银行为例，其国内外贷款的比例为17：14，国外贷款规模已经接近国内贷款。然而，由于与当地银行的竞争以及海外融资成本较高，海外贷款的净利息收益率并没有比国内净利息收益率看起来高这么多，2023财年，三菱日联银行国内贷款平均收益为1.1%，国内存款平均成本为0.57%，息差为0.53%；国外贷款平均收益为3.91%，国外存款平均成本高达3.14%，息差为0.77%。
4) 增加更多的非息收入业务；如手续费和佣金以及交易。自2000年以来，日本银行一直试图通过投资银行和资本市场活动产生的手续费和佣金收入来补充不断下降的净利息收入，以三菱日联为例，手续费和佣金收入占净利息收入的比例从1992年近22%增长到2022年的53%。
图表19：日本银行投资证券类型占比变化（各类资产占总资产比重）
注：数据为日本持牌银行的银行账户数据，共计132家银行。只统计银行投资账户的投资情况，数据截至2023年6月
资料来源：日本银行，中金公司研究部
图表20：三菱日联银行2022年主要资产收益率（上）；三菱日联银行2022年主要资产科目占比（下）
资料来源：三菱日联银行官网，中金公司研究部
图表21：三菱日联银行各类主要资产占比变化
注：数据截至2022财年末（即2023年3月）
资料来源：三菱日联银行官网，中金公司研究部
图表22：三菱日联银行国内外贷款占比变化
注：数据截至2022财年末（即2023年3月）
资料来源：三菱日联银行官网，中金公司研究部
保险公司：增持外国证券、拉长国债久期
从1995年开始，日本就利率开始进入一个非常低的水平，持续的低利率威胁着日本保险业的生存能力，因为保险公司在上世纪八十年代泡沫时期出售的保险向投保人承诺的都是比较高的收益。基于对预期投资回报率过于乐观的评估，20世纪90年代初，保险公司销售的终身年金承诺回报率超过5%。随着日本的长期收益率在1997年底降至2%以下，以及日本股市在2000年左右的大幅下跌，寿险公司因向投保人提供的利率超过保险公司的投资收益而蒙受损失。1997年至2001年间，日本有七家中型人寿保险公司倒闭，这些公司倒闭的原因就是在日本国债和日本股票上进行了大量投资。这些倒闭的保险公司通过正式的破产程序进行了重组，并被外国公司和国内公司收购，并将其承诺利率降至1%至2%左右。这些倒闭保险公司的损失的主要部分是由投保人以降低承诺收益率的形式承担的。2003年，日本股市强劲反弹，这改善了其余日本保险公司的偿付能力，有助于防止进一步的破产。近年来，人寿保险公司的状况进一步改善，自2001年以来，只有一家保险公司倒闭（该公司在证券化产品方面的投资存在问题）。
一般来说，在低利率时期生存下来的日本寿险公司除了调整产品结构和削减运营成本以外，在资产的投资端普遍采取了一些调整：增加外国证券和股票的配置、对于日本国债平均配置期限延长。从资产运用大类来看，整体保险公司从2009年开始债券配置占比大幅上升，自2012年之后对对国内政府债券的持有比例出现下降，对于国外债券的配置占比仍在持续提升。可以看到，从大类来看，保险公司对抵抗国内低利率的最主要方法是增配海外证券，海外证券从2011年起为日本寿险公司提供远高于国内证券和贷款的收益。除了增配海外证券的方法之外，拉长配置的债券久期也是另一种应对低利率、增厚收益的方法。以日本住友人寿的资产配置久期情况来看，除了对日本国债没有拉长久期以外（日本国债10年期利率自2016年起基本就已经在0附近了），住友人寿对于正收益率的公司债券和海外债券都在拉长久期，截至2021年，日本住友人寿投资的公司债中近70%在10年以上，投资的海外债券中40%左右期限在10年以上，较有数据的早年（2011年）分别提升了约30个百分点和约15个百分点。
图表23：日本保险公司破产情况
资料来源：日本保险协会，中金公司研究部
图表24：日本寿险资产中债券资产占总资产的比重
注：数据截至2023年5月
资料来源：日本生命保险协会，中金公司研究部
图表25：日本寿险资产各类资产收益率分析
注：数据截至2021年
资料来源：日本生命保险协会，中金公司研究部
图表26：日本住友人寿资产中各期限日本国债占比
注：数据截至2021年
资料来源：住友人寿2012-2022年报，中金公司研究部
图表27：日本住友人寿资产中各期限日本公司债占比
注：数据截至2021年
资料来源：住友人寿2012-2022年报，中金公司研究部
图表28：日本住友人寿资产中海外债券各期限占比
注：数据截至2021年
资料来源：住友人寿2012-2022年报，中金公司研究部
图表29：日本住友人寿投资债券平均久期
注：数据截至2021年；久期估算假设：1年以下久期以1年计算，1-3年久期以2年计算，3-5年久期以4年计算，5-7年久期以6年计算，7-10年久期以8.5年计算，10年以上久期以15年计算
资料来源：住友人寿2012-2022年报，中金公司研究部
图表30：日本企业债收益率仍然为正
资料来源：Wind，中金公司研究部
公募基金：中长期债基规模明显下降，货币型基金MRF独大
投资信托基金（或“投信”基金）是日本的公募基金。投资信托基金的总资产约合1.4万亿元人民币左右（截至2022年数据），占GDP的28%，而美国这一数字高达114%（均为2022年数据）。随着日本资本市场回报率的下降，为了追求更高回报，其风险和复杂性日益增加，但法律仍然禁止投资信托基金使用杠杆[7]。
在20世纪80年代和90年代的大部分时间里，投资信托基金的资金在不同资产类别之间的流动具有相当强的周期性，主要受股票和国内固定收益证券相对回报的驱动。此外，政策因素对整体行业格局也有着关键的影响，央行入场申购股票型ETF大幅推动了股票公募基金规模的扩容。1982年，日本的公募债券信托规模首次超过公募股票信托规模，之后随着股市的上涨，股票基金规模快速扩张；1990年股票泡沫破灭之后，利率大幅下行，股票基金规模大幅缩水，债券基金规模明显扩张，此时投资信托基金基本以债券类基金为主。然而自2002年开始，安然事件发生，使得投资于安然公司的债券大幅贬值，叠加资本流出，日本债券基金规模大幅缩减；2012年后债券基金保持平稳发展态势。
日本公募债券信托主要由长期债券型信托、中期国债基金、国内外债券基金、MMF（货币管理基金）、MRF（货币储备基金，用于在证券账户中留存资金的投资）等细分品种构成。日本债券投资信托于1961年推出，最早推出的类型叫做长期债券投资信托，是一种类似存款的产品，主要投资新发行的公司债券，并且以理论价格估值，因此可以显示预期的收益率，这种产品可以被视为降流动性差的信用债转换为无赎回权的储蓄产品的形式，直到2000年左右，这种产品一直是公募债券信托的主流。从2001年开始，信用债完全按照市值计价，因此这类产品不能再公布预期收益率，产品的吸引力随之减弱。1980年成立的中期政府债券基金旨在将美国货币市场基金引入日本。然而，该基金是在银行的强烈反对下，以"帮助赎回中期政府债券"为由推出的（最初的投资限制是至少50%的净资产投资于中期政府债券，赎回限制是自购买之时起一个月内不得取消）。2001年3月之前，该基金显示的是与长期债券投资信托基金类似的预期收益率，但从2001年4月起，该基金转为基于业绩的分配模式，即根据实际业绩分配收益。1984年起，海外利率高企，利用海外高利率的优势，日本成立了国内外债券基金（包含月50%的国外债券的产品）。随后，1992年成立了货币管理基金（MMF）。该基金与美国的货币市场基金几乎相同，但与美国的货币市场基金不同的是，其名称由货币市场基金改为货币管理基金（Money Management Fund），并且在购买后一个月内取消时，每10000日元本金扣除10日元的保留信托资产金额（这不是分销商等收取的佣金，而是为其余受益人的利益而纳入信托资产的资金）。另外，2001年受安然事件的影响，日兴资产等5支MMF基金亏损。对此，投资信托协会决定改善MMF的制度，对投资范围和销售对象进行了更严格的限制（投资范围：组合资产限制在剩余1年以内，并引入信用等级条件；销售方面：彻底实行以个人为中心的募集等）。1997年日本专门为证券账户设立了货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund），它主要投资于短期、低风险的证券，如政府债券和国库券，组合平均剩余期限在90天以下。纵观日本债券基金的发展历程，日本债券基金在2000年以前是作为类存款的预期收益型产品存在的，利用的是理论估值，而自2001年开始转为市场估值以来，日本债券基金转换为与全球其他地区相同的投资产品，因此，在2001年以来的超低利率环境下，日本债券基金的发展尤为困难，主要是以“按月分配型”产品吸引老年投资者和投资外汇提升收益两种方式来逆境求存。2016年利率降至负值之后，中长期国债基金基本均消亡了，截至2022年末，日本市场上仅余少量长期债券型投资信托及MRF两类基金。目前，由于债券基金收益接近零，基金公司无法做出差异化特色，因而债券基金的基金管理人仅余七家，头部三家为券商系基金，旗下的MRF的发展与其母公司证券账户息息相关（MRF主要是用证券账户中的资金来投资）。
在这过去的三十年中，持续的低利率和人口的老龄化推动了投资者对投资信托的需求。从投资者结构来看，日本投资信托以个人投资者持有为主，即便是债券型投资信托，在2016年之前个人投资者持有占比也较高，其中中期国债基金个人持有占比为40%左右，货币基金中个人投资者持有占比达70%左右。从结构来看，日本老年人对投资信托的偏好显著高于年轻人，60岁以上的男性老人中有高达16%的比例持有投资信托，而20-39岁的年轻人中只有10%；对于女性，这一比例分别为9%和6%；因此，大多数投资信托由60岁及以上的投资者持有，这其中很重要的原因是老年投资者剩余储蓄较多。由于存款等现金资产的低收益，投资者希望承担更多风险，散户投资者希望从国内债券转向股票、国外资产等高风险资产，因此对外投资信托的发行持续增加，同时，国内投资信托配置的债券久期也在增加。事实上，为了进一步增加收益，许多信托投资外币计价的债券资产，这种基金将高收益的外国货币外汇套利策略结合进来。
图表31：日本公募基金的历史规模变化
注：数据截至2022年
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表32：日本对外投资信托规模
资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部
注：数据截至2023年6月
图表33：日本债券公募基金规模
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
注：数据截至2022年
图表34：日本债券投资信托发展历程
注：内容摘自刊载于2013年日本《证券经济研究》第81号的《日本の公社債投信の歴史と現状》，作者为杉田浩治
资料来源：日本证券经济研究所，中金公司研究部
图表35：当前日本投资信托各类型占比
注：数据截至2023年6月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表36：日本债券投资信托管理人管理规模
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表37：日本中期国债基金投资者结构
注：数据截至2016年6月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表38：日本MMF基金投资者结构
注：数据截至2016年9月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表39：投资信托持有人年龄分布
资料来源：日本证券业协会《关于证券投资的全国调查》2012年和2021年期，中金公司研究部
图表40：投资信托持有目的：定期分配金和NISA为重要原因
资料来源：日本证券业协会《关于证券投资的全国调查》2021年期，中金公司研究部
图表41：日本信托配置债券期限久期拉长
注：数据截至2023年6月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表42：日本信托配置各类债券占比：外国债券占半数，其次是国债
注：数据截至2023年6月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表43：日本投资信托海外投资资产投向占比
注：数据截至2023年6月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表44：日本投资信托海外资产类型占比
注：数据截至2023年6月
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
养老机构：大幅增加外国证券和股票比例，国债久期拉长，被动投资为主
日本的低利率环境迫使日本的养老金投资的大量的高风险资产，这样的转变在全球经济蓬勃发展的时期被证明是正确的。但在部分年份，例如2008年的金融危机时期，当危机爆发，也会使得基金回报率降至负值。总体而言，从长期来看，自2001年至今，日本GPIF的长期回报率还是不错的，为3.6%，其中，国外股票收益率年化为7.2%，国外债券收益率年化为4.4%，均提升了日本GPIF的总体收益。
总体而言，日本养老基金GPIF的投资组合配置呈现出四大趋势：一、外国证券的投资份额大幅增加，二、股票投资占比大幅增加。第三，日本国债持有量增加使得投资组合的加权平均到期日增加，也即利率风险增加。四、被动投资占比增加。截至2022年末，GPIF的资产配置中，国内债券、国内股票、国外债券、国外股票的占比基本均在四分之一左右，分布非常平均。被动投资占总投资比重高达83%，其中股票型投资中被动占比均超过93%，债券中，国外债券被动投资占比也高达86%，国内债券投资中被动占比相对较低一些，但也有58%。
21世纪以来，日本养老金部门的总资产增长基本停滞，主要是因为人口老龄化导致缴费增长缓慢，这就迫使养老金部门需要更多向投资要收益，因此养老金部门的投资风险偏好进一步提升。
图表45：GPIF资产配置：多元化提升
注：数据截至2023年3月
资料来源：GPIF，中金公司研究部
图表46：GPIF资产收益分解
注：数据截至2023年3月
资料来源：GPIF，中金公司研究部
图表47：GPIF资产收益分解
注：数据截至2023年3月
资料来源：GPIF，中金公司研究部
图表48：GPIF资产配置：被动投资为主，主动投资为辅
注：数据截至2023年3月
资料来源：GPIF，中金公司研究部
图表49：GPIF资产配置：被动投资占比持续扩大
注：数据截至2023年3月
资料来源：GPIF，中金公司研究部
图表50：GPIF资产规模增长缓慢，人口老龄化导致缴费人群减少
资料来源：GPIF，日本银行，世界银行，中金公司研究部
三、应对低利率时代的投资“LEDP法则”
综上来看，日本金融机构在低利率时代的投资策略应对，可以用“LED 法则”来概括：即“L”——“Long”（拉长久期）、“E”——“External”（投资海外）、“D”——“Diversified”（多元化）以及“Passive”（被动化）。
拉长久期：陡峭的超长期期限结构带来可观的骑乘收益
对于专注于国内债券投资的投资者而言，这个“LED”法则中，可以学习经验的主要在“Long”上。可以看到，虽然日本低利率已经持续多年且实施YCC政策，这意味着日本10年以内收益率曲线已经全面位于低位，曲线处于极度平坦化的状态。但即便这样，我们看到，对于超长期的日本国债而言，期限利差仍然非常可观，10年以上的期限利差在国际上横向比较来看的话都是非常高的，并且历史上日本国债超长期利差也持续位于高位。这就给日本的债券投资机构带来一个非常简单的赚钱策略：拉长久期吃骑乘收益，比如15Y-10Y。这就是为什么日本投资机构在低利率时代，宁可继续增持日本政府债券、减少对企业信贷的风险敞口，因为超长期限利率债提供的骑乘收益性价比要远好于承担信用风险带来的票息增厚，而且日本的公司债券收益率的风险溢价在国际上来看也较低。
图表51：当前全球主要国家国债收益率：日本利率绝对水平仍低于全球主要国家，但期限利差较高
注：数据截至2023年9月22日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表52：主要国家10年与2年国债利差历史走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2023年9月11日
图表53：主要国家15年与10年国债利差历史走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2023年9月11日
对外投资：为应对日元升值而推动的对外开放为投资海外提供了制度环境
日本金融机构之所以能够大规模投资于海外资产，重要原因之一在于监管机构对海外金融投资不设限制。事实上，日本对外证券投资的开放并非一蹴而就，而是一个渐进的过程，其中不乏曲折之处。
早期日本对外投资是完全禁止的。第二次世界大战后，日本设置了《外汇和外贸管理法》等法律规章，严格控制外汇和资本的流动，并完全禁止对外证券投资。1964年，在日本加入OECD的谈判中，OECD要求日本放宽对海外金融投资的限制，不过这一要求并不强烈，日本出于外汇储备不足、担心国际收支恶化等担忧予以了拒绝。此后，美国和其他主要国家并没有直接要求日本放开证券对外投资，美国对日本的要求基本上集中在纠正日元贬值和开放国内市场上。
1970年代前后，为应对日元升值和短期资本流入的压力，日本开始放松对外证券投资的限制。随后的一系列放松管制措施也基本上是为了组织日元升值和短期资本流入。1968年左右，随着经常账户和资本账户的改善，日本外汇储备明显增增加，此外，在经历了长时间贸易顺差后，联邦德国在1969年对货币进行重估，允许马克升值以应对“输入型通胀”，日元升值的预期也随之走高，海外短期资本流入量增加。1970年，由于海外利率急剧下降，短期资金流入快速增加。作为应对，为了避免日元升值带来出口产业受损的风险，日本在加强资本流入限制的同时，日本开放对外证券投资的进程拉开了帷幕。1970年，日本开始允许基金管理公司投资于外国证券[8]，不过需满足若干条件，例如取得大藏大臣的许可、投资场所仅限于OECD成员国的证交所、投资余额不得超过1亿日元、占基金资产的比重不得超过30%等。同年，非居民获准发行以日元计价的外国债券，首支债券由亚洲开发银行发行。1971年，日本继续放开了保险公司对OECD国家股债的投资，额度不得超过1亿日元，不得超过总资产的10%，并将基金的外国证券投资占资产的比重提升至50%。同年，欧洲货币再次发生动荡，短期资本再度大规模流入，叠加尼克松冲击引发的国际金融市场动荡[9]，促使日本进一步放开对外证券投资，取消了基金公司和保险公司对外国金融资产的投资余额限制（仍有比例限制）。同时允许证券公司投资于外国证券投资，对普通投资者对外证券投资提供了便利。当年12月，日本根据《史密森协定》放宽资本流入限制，而随着短期资本的大量流入，日本进一步强化资本流入限制和放松资本流出的限制以对冲影响，于次年允许信托银行投资海外股债，场外证券亦被纳入投资范围，同时也取消了投资者对国外基金的投资限制。
然而，开放进程并非一帆风顺，日元走软和资本外流压力较大的时候日本也曾重新加强对证券对外投资的限制。1973年，第一次石油危机爆发，引发严重的通货膨胀，国际收支显著恶化，为了避免日元大幅贬值，日本对海外短期证券的投资限制有所收紧。不过整体来看，开放进程仍在继续，同年，6只外国证券在日本上市，且投资场所名单也新增了惠灵顿、马德里和蒙特利尔的交易所。1976至1977年，国际收支明显改善，日本随即放宽了面向机构投资者的非上市外国证券交易，并进一步将中国香港、吉隆坡、新加坡、马尼拉等多家交易所纳入投资场所名单。但随着1979年第二次石油危机发生，日本出现了国际收支陷入大额赤字、通货膨胀和日元贬值的三重压力，对外金融投资开放进度有所回撤，例如收紧了银行海外贷款的额度，同时要求证券公司和银行逐季报告短期证券购买情况，并提供行政指导。整体而言，1970年代，促进资本流出和促进资本流入的需求交替出现。在此背景下，1980年，日本修订了《外汇和外贸法》，将对外证券投资的制度从原则上禁止改为原则上自由，不过对“外国资产占总资产比重”等比例方面的限制仍然有所保留。1985年《广场协议》签订后，日本经常账户盈余激增，日元大幅升值，作为应对，许多剩余的对外投资限制被分阶段放宽或废除，1986年2~9月，对机构投资者的限制大部分被放宽甚至取消，日本的对外证券投资从“部分自由化”向“高度自由化”取得了较大进展，例如1986年取消了保险机构投资者外国资产占总资产比例的限制。
总体来看，日本无论是放松管制还是重新加强管制，都是为了稳定汇率而调节国内外资本流动的阀门。当个资本流入过多，日元汇率面临升值压力时，调节阀就会放松，让资本流出；反之，当资本流出过多，日元汇率面临贬值压力时，调节阀就会关闭。因此，往往是在本国货币有较大的升值压力、热钱流入较多时期，为应对这些问题带来的压力，资本账户对外开放会有比较大的推进。此后，随着金融自由化程度的不断加深，日本于1997年再次对《外汇和外贸法》进行修订，全面放开了银行业、证券业、信托业对国外投资的限制，日本最终实现了资本项目完全可兑换，为投资者大规模配置海外资产创造了条件。
图表54：日本证券投资对外开放历程
资料来源：Aramaki,K.《資本取引自由化の sequencing ―日本の経験と中国への示唆》，发展金融研究所公报，第21期，2004年；中金公司研究部
从日本对外开放的历程来看，日本的对外开放的步骤总体上遵循两个原则：
（1）从贸易自由化开始，其次是资本项目交易自由化，最后是金融自由化。在战后初期，日本在贸易项目、资本项目和金融项目三个领域都有严格的规定，自由化是按照贸易项目、资本项目和金融项目自由化的顺序进行的。日本的资本项目交易的自由化是滞后于贸易自由化的，并且是比较审慎的，并且在开放的过程中也曾经通过频繁的重新加紧限制来稳定资本流动。对于资本项目的开放，日本的态度是较为谨慎的，亚洲金融危机以来日本一直主张在危机期间避免仓促开放资本交易；而IMF起初认为金融部门的脆弱性才是危机的主要原因，但随着后来危机的蔓延，IMF也逐渐开始修正并强调资本自由化在危机爆发中的作用。实际上，国际货币基金组织协定条款原则上是禁止成员国对贸易和其他经常交易支付实施限制，但这一限制不适用于以资本流动为目的的交易。因此，可以看到，从日本到国际社会，对于资本项目的开放的态度是较为谨慎的。事实上，无论是发达国家还是新兴市场国家，均有许多国家在一定层面上对资本项目进行管制，以防范跨境资金流动带来的风险。根据IMF公布的2022年《汇率安排与汇兑限制年报》的分类，跨境证券交易业务中具有管制的国家在100个左右，占比超60%。无论是从日本还是从其他国家的经验来看，资本项目尤其是跨境证券交易业务的开放均应该是审慎的。
（2）资本项目下交易的开放遵循资本流入的交易自由化先行，资本流出交易的自由化较晚的顺序。日本政府首先是在1967年6月通过了关于外来直接投资自由化的决定，1967年-1973年共采取了无论自由化措施，除了四个行业外完成了外来直接投资FDI的自由化。对外直接投资于1969年10月放开，晚于对内直接投资的放开，并与1972年原则上放开。而对外国有价证券的投资的自由化是最迟开放的，1970年首次允许将外国证券纳入共同基金投资标的，直到1970年代中期才逐步允许机构投资者和普通投资者投资外国证券。
被动化：高风险低收益的主动基金业绩表现使得被动投资受到青睐
日本投资者尤其是GPIF这样的专业投资者偏好被动投资，无论是对于国内资产还是国外资产，均以被动投资为主。从公募基金规模的情况来看，日本被动型基金的规模近年来增速要远快于主动型基金。究其原因，我们觉得主要是因为以下几点：
（1）考虑费用之后，日本和海外被动型基金的夏普比甚至累计回报率较主动投资基金更有吸引力。日本金融厅2020年资管行业报告显示[10]，平均而言，从夏普比和长期累计回报率来看，无论是日本还是美国，被动型基金都要好于主动型基金。另外，日本金融厅针对日本八家主要资管公司进行了研究也显示，对于大部分的资管公司产品，夏普比率都要低于被动型基金，无论是对于国内还是国外，股票还是其他类型的基金。
图表55：海外被动基金和主动基金的回报率、夏普比和费用率
数据来源：Quick、晨星、日本金融厅，中金公司研究部；数据统计期间2015-2019年
图表56：日本八家主要资管公司主动基金业绩：大部分没有跑赢被动
注：此处海外被动债基表现不及海外主动债基，主要原因是基期的时候日本大幅放松货币政策，导致日元贬值，所以对于主要持有外币计价美国国债的海外被动债基，其基期价值被高估了，导致夏普比较低；
资料来源：日本金融厅《Progress Report on Enhancing the Asset Management Business 2020》，中金公司研究部
（2）其次，日本资金的风险偏好比较低，不喜欢回撤，而被动型投资的方式往往回撤较小，可以使资金投向更为均衡、多元从而避免大幅波动。同时，对于部分体量规模较大的基金例如GPIF等养老型资金而言，被动投资的方式可以避免对市场造成较大的影响，也是更适合的投资方式。央行购买ETF提振市场，其背后的思路也体现了这一点。
四、资本市场逆境下日本资管机构的商业模式创新
穷则思变，为应对低回报低贝塔的资本市场逆境，日本资管机构结合投资者需求，进行了诸多产品和服务上的创新，试图在市场逆境下获取收益。
开发针对老年客户群体的投资产品
针对日本老龄化程度不断加深的现状，日本于1997年推出了符合老年人口投资需求的“每月分红型基金”（毎月分配型投信），该类基金每月向投资者分配金额，具有固定收益的特征，同时分红率较高，因此受到老年人的追捧，日本投资信托协会2018年以来的《60岁以上基金投资者调查》[11]结果显示，投资于每月或隔月分红基金的老年投资者占比高达60%左右。本世纪以来，每月分红型基金规模和占总体基金的比重持续扩大，最高时曾占公募基金总规模超过50%。该类基金的大部分资金配置与海外债券中，而2005年后海外股票、不动产等方面的投资也有所增加。投资回报方面，基金的分红率较高，多在5%以上，并且2005年后随着高分红率的海外股票类每月分红基金、不动产类每月分红基金数量的增加，整体分红比率显著提升至10%以上。
图表57：每月分配型基金资产规模及占公募基金比重
资料来源：日本投资信托协会、Morningstar，中金公司研究部
图表58：按资产投向划分的“每月分配型基金”资产结构
注：数据来自日本金融厅（Financial Services Agency）的金融审议会文件资料，下同；横轴数字表示年份，如“’01”表示2001年
资料来源：FSA，中金公司研究部
图表59：“每月分配型基金”的分红比率
注：横轴数字代表年份，如“’01”表示2001年
资料来源：FSA，中金公司研究部
图表60：不同类型“每月分配型基金”的分红比率
注：横轴数字代表年份
资料来源：FSA，中金公司研究部
不过值得注意的是，尽管每月分红基金的回报率较高，但当投资收益低于分红比率时，基金的资产净值也会随之下降。例如，2009年后每月分红基金的总回报率保持不变，但投资收益有所下降，此时不得不将自有资产的一部分拿来进行分红，导致基金净值有所下降。不过，投资信托协会的调查情况来看，投资者对于该类基金的分红情况普遍存在误解：认为基金分红来自于投资收益的投资者占比高达83.2%，而意识到“净资产收益率可能会因分红而下降”的投资者仅占17.4%。
图表61：基金分红可能会降低资产净值
注：净资产指数反映基金净资产余额，而总收益指数等于净资产指数加上税前分红金额指数。
资料来源：FSA，中金公司研究部
图表62：投资者对于分红金额来源存在广泛误解
资料来源：日本投资信托协会2011年调查，中金公司研究部
鉴于每月分红型基金的分红模式可能会对净值产生影响，并且分红较为频繁，因此2015年日本金融厅进行了干预，金融机构降低了该类基金的发行规模，每月分红型基金的存量逐渐下降。由2014年的约4.2万亿日元降至2022年的不足2万亿日元，占公募基金比重从46%降至12%，仍占一定比重。
针对高净值客户的服务模式创新
针对日本的高净值客户，证券公司等金融机构推出了“管理账户”（Management Account）的服务模式，其中以“组合账户”（Wrap Accounts）服务最为重要。所谓组合账户服务，即投资者与金融机构签订全权投资顾问协议（discretionary investment advisory agreement），授权金融机构管理投资者的账户，根据账户余额收取管理和咨询等服务产生的费用。组合账户的主要类型是“基金组合账户”（fund-wrap accounts）和“独立管理账户”（separately managed accounts，SMAs），前者投资于基金，而后者则根据投资者的授意投资，资产投向不受限制。
由于该类产品起初主要面向高净值人群，投资门槛在300至500万日元左右，但对于投资选择广泛的高净值投资者而言吸引力并不强，因此产品的规模并不大。而该类产品自2014年开始规模出现了快速增长，主要是因为下列几个原因：
1）2014年日本政府为了鼓励私人储蓄转化为投资资本，对管理账户和基金组合账户推出税收优惠措施[12]。
2）安倍经济学推动的量化宽松重新推动了投资者投资的热情。
3）日本金融厅对金融机构进行“以客户为导向”的指导要求，要求证券公司降低对销售人员销售基金的短期激励，鼓励证券公司的收费模式转型，从倚重收取一次性买卖佣金的模式（这种模式下证券公司往往有动力鼓励客户轮换基金，导致客户持有期过短），转变为更倚重管理规模的模式（这种模式双方利益更为一致）[13]。证券公司也希望借助这类账户来弥补基金换手率下降带来的收入下降。
4）降低了投资门槛（100万日元[14]）。
自此，组合账户的规模开始大幅扩张，其中投资于基金的“基金组合账户”占绝对比重。从资产类别来看，其他类基金组合账户的占比超过95%，而仅投资于债券的债券型基金组合账户以及仅投资于股票的股票型基金账户占比较小，反映出该类产品投资的多元化；而从地域侧重来看，基金组合账户倾向于在全球层面进行配置，仅投资于日本国内或仅投资于海外的账户占比较小。
图表63：组合账户（Wrap Accounts）的资产规模
注：共同基金类即fund-wrap accounts
资料来源：日本投资顾问协会，中金公司研究部；备注：数据截至2023年3月31日
图表64：按资产类型划分的基金组合账户规模
注：数据截止2023年3月31日
资料来源：日本投资顾问协会，中金公司研究部
图表65：按地域侧重划分的基金组合账户规模
注：数据截止2023年3月31日
资料来源：日本投资顾问协会，中金公司研究部
推出高收益基金产品
在低利率时代，资管机构也不断推出投资于高收益资产的基金产品，J-REITs便是其中一例。2000年，日本修改投资信托法案（Investment Trust Act），将房地产纳入了基金的投资范围[15]，同时将投资公司（Investment Corporations）纳入了投资工具的范围（Investment Vehicles）；次年，日本房地产投资信托（J-REITs）产品问世，该类产品属于封闭式基金，但在证券交易所上市，基金投资于房产所赚取的租金或利润将被以股息的形式分配给投资者，该类产品的投资结构使得房地产这种缺乏流动性的资产也可以被广泛地交易，同时使得普通的小额投资者也能够参与房地产投资。
2001年后，J-REITs的资产规模不断扩张，但2008年受次贷危机的影响而大幅回调，而后保持低位，不过随着经济转暖、房地产ETF的建立以及日本央行2010年以来在量化宽松政策中对房地产投资基金的大规模购买，J-REITs的资产规模再度转入上升期。
图表66：J-REITs的资产规模
资料来源：日本不动产证券化协会，中金公司研究部；备注：数据截至2023年3月31日
事实上，J-REITs较高的分红率和流动性是其广受投资者青睐的重要原因。根据东京证交所数据，J-REITs的日均成交量从不足250亿日元不断增加，2019年后常年保持在500亿日元以上的水平。此外，从分红水平来看，J-REITs的年分红率在创立初期高达5%至7%，看起来远高于1%左右的债券收益率，随后随着规模的扩大，分红率有所下滑，不过仍在4%左右，次贷危机时期转为高位波动，随后逐渐回落至4%的水平，分红率与10年期国债相比较的话非常高。除了分红率明显高以外，由于J-REITs 还可通过从应税收入中扣除分配额来规避所得税（只要满足分红占可分配收入比重超过90%等条件即可），因此其税后分红率亦高于股票的平均分红率。
图表67：J-REITs等资产的分红率走势
注：收益率差值为J-REITs分红率减去10年期日本政府债券收益率，数据截至2022年9月
资料来源：东京证券交易所，中金公司研究部
除了J-REITs外，日本金融机构还推出了其他提高收益的基金类别，例如（1）2002年推出“核心加债券基金”（core-plus bond funds），主要投资于日本和世界其他国家的政府和机构债券、公司债券、抵押贷款债券、资产担保证券和各种衍生产品，通过积极管理的方式寻求超额收益；（2）前文提及，低利率环境下，日本基金更多地转向了海外投资，不过在次贷危机后，原本收益较高的工业国主权债的收益率也开始转为下行，此时投资者更多地转向了高收益的外国信贷、新兴市场主权债和地产投资基金，在此背景下，2009年左右，将海外资产投资和高收益外汇投资结合的“外汇叠加基金”（FX Overlay funds）应运而生，并且资产不断扩大，且以收益较高的巴西雷亚尔为主[16]。
图表68：日本投资信托资产构成
注：时点1：银行获准销售投资信托、时点2：引入DC养老金、时点3：日本邮政银行获准销售投资信托、时点4：外汇叠加基金问世
资料来源：日本央行、Bloomberg、美联储，中金公司研究部
图表69：外币计价的日本投资信托资产构成
注：黄色实线代表具有外汇叠加属性的基金的资产规模，黄色虚线代表具有巴西雷亚尔叠加属性的基金资产规模
资料来源：日本投资顾问协会，中金公司研究部
央行政策助力行业发展
除了产品和服务的创新外，政策层面的支持也对基金业务的发展产生了难以忽视的推动效果。不可忽视的是央行扩大ETF购买给该行业带来的发展机遇。2010年以来日本央行在量化宽松政策中大量购买ETF和J-REITs，其中央行持有ETF占该类资产总规模的比重高达50%以上。央行的下场很快改变了市场格局，使得市场格局进一步向头部倾斜，日本ETF市场的主要参与者成为了日本资管机构的规模前三，并且这一头部优势还在持续的扩大。以野村、大和、日兴为代表的券商系基金，天然具有ETF的资源优势——充足的券源优势和做市优势，并且与交易所有天然的良好合作基础，还有覆盖广大投资者的经纪网络。由此，在央行的持续购买推动了ETF在市场话语权越发提升的时代下，券商系基金得以稳坐公募基金行业头把交椅。
图表70：央行持有ETF和J-REITs规模占比
资料来源：日本央行、日本投资信托协会、日本不动产协会，中金公司研究部
图表71：央行持有ETF资产规模
资料来源：日本央行、日本投资信托协会，中金公司研究部
图表72：日本股票基金的规模增长主要以ETF为主
资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部
图表73：日本前20大公募管理人
注：数据截至2023年5月，横轴坐标代表资产管理规模
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
五、“重销售”、“轻回报”发展模式与资本市场低回报的负向循环
其实从公募基金的发展制度来看，日本向美国学习，所以日本公募基金行业的制度和产品与美国公募基金行业也基本类似。但从实际行业实践来看，日本资管行业的资金信托业务还有较大提升空间，并未真正实现“伴投资者成长”的目标。无论是从日本公募基金的热门产品来看，还是从日本公募基金的平均资产规模来看，日本的公募基金呈现重销售、轻回报的特点。资本市场逆境下资管机构走向“重销售”、“轻回报”的发展模式，进一步加剧资本市场低回报的负向循环。
首先，日本公募基金针对老年人推出的“每月分红型基金”这类热门品种，其特色在于稳定分红，但其实质上会导致在市场差、投资收益低的时候赎回部分资产，而在市场好、投资收益高的时候追加投资，起到“削谷填峰”、“追涨杀跌”的作用，并不利于基金的长期表现。但这类产品的分红固定，给老年人很大的迷惑性，了解净资产收益率会因分红而下降的投资者仅为少数人，这类基金呈现固定收益的“假象”，销售难度较低。因此，这类基金成为热门基金，反映了日本基金市场“重销售轻回报”的特征。J-REITs产品也是类似，其以分红率相比国债收益率作为宣传，给予了投资者高收益率的幻觉，并且其表面的高分红率背后，隐含的其实是高杠杆和高风险。
其次，日本公募基金数量众多，基金平均资产非常小。这是由于日本基金销售主要以券商为主，收入严重依靠手续费，且主题新发基金易于销售，因此，一方面基金公司偏好发行新的主题基金，另一方面销售人员也倾向于诱导投资者买卖基金[17]。这使得日本基金公司发行的基金数量众多，基金换手率高。截至2022年，日本的公募基金平均单只资产规模只约合14亿元人民币，而美国这一数值达到120亿元人民币。日本基金的高换手率带来的是投资者的高成本和销售机构的高佣金收入。这或许解释了为什么日本主动型公募基金的长期累计回报率远低于被动基金。
图表74：1980年以来日本投资信托行业发展与改革
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表75：中、美、日公募基金总资产与基金数量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表76：中、美、日公募基金平均资产规模
资料来源：Wind，中金公司研究部
重销售的特点会导致即便是公募基金这样的机构投资者，对于资本长期回报的关注也是欠缺的。缺乏投资者对公司长期回报的关注，日本上市公司的公司治理约束也就比较少。日本上市公司的ROE多数时期都是非常低的，即便在繁荣年代（1980年代）也是非常低的。许多上市公司管理层更关心如何扩大公司规模或者积累现金偿还负债，相对更为轻视给股东的回报。我们认为，投资者对股东回报关注的缺乏导致日本企业估值长期处于低位，低回报也进一步促进投资者走重销售轻回报的路，进入负向循环。
此外，日本监管部门也意识到了“轻回报”的问题，将每月分红型基金的规模压缩，目前该类产品占比已经明显下降；并且监管机构指导销售机构改变销售激励，减少一次性的销售收入，推动销售与客户利益的一致性，日本券商等销售机构也在更致力于倚重投研能力的MA等业务模式。另外，日本长期投资者的进入也正在改变这个局面。
2014年，日本借鉴海外经验，推出了面向个人的小额免税投资制度——日本个人储蓄账户（NISA），该制度旨在支持家庭资产的积累。根据制度安排，个人每年可将最多120万日元的资金投向股票、基金或其他产品，5年之内，账户获得的股息分红或转让资产等收益无需纳税。2016年后，日本也陆续推出了针对儿童的Junior NISA、分期支付NISA（Tsumitate NISA）等衍生类NISA账户，丰富了个人储蓄账户的使用场景。2023年，日本对NISA制度进行改革，提高了账户的投资额度及免税年限[18]。
从资产上看，NISA以基金投资为主，例如，截至该制度推出当年的年中，NISA的配置总额约1万亿日元，其中投资于基金的比例高达61.9%，而截至2022年9月末，NISA总规模增至约29万亿日元，其中投向基金的资产仍然处于高位，占比达58.3%[19]，促进了基金行业的发展。更重要的是，随着NISA等制度的推进，日本投资者的观念也在发生变化，例如根据日本证券业协会的调查，在受访投资者中，将证券投资视为“赌博”的投资者比例有所下降，而认为证券投资是“为未来的生活积累资金”的投资者占比显著上升，凸显出NISA等制度在一定程度上培养了投资者长期投资的观念，这对于养老产业和基金行业的发展无疑具有促进作用。
图表77：NISA账户的资产投向
资料来源：日本央行、日本投资信托协会、日本不动产协会，中金公司研究部
图表78：日本投资者对于证券投资的看法
注：无投资经验是指除了存款和信托外，没有投资其他的金融资产
资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部
随着日本资本市场投资者结构的变化，加之监管对资本回报越发重视，我们认为这一局面或在近期有所改变。日本NISA投资基金占基金市场规模已经近20%（作为对比，美国这一比例约40%），日本GPIF持续提升股票投资规模，日本央行持续入市购入ETF，日本资本市场投资者尤其是中长期投资者增加，对资本回报和公司治理的关注度亦明显提升。近年来，东京证券交易所通过系列改革来提升上市公司对盈利水平和资本回报的重视程度，引导低估值企业提高经营效率或者回购股票。2023年3月，东京证券交易所出台新规定，要求PBR长期低于1倍的上市企业公布具体的改善计划，具体方法短期包括回购股票、增发分红，长期提升自身收益能力，例如扩大对增长领域的投资、削减低收益业务等。一系列努力的结果，使得日本股市今年以来持续上涨，创1990年股市泡沫破灭之后的新高，年初以来涨幅在全球主要股指中仅次于纳斯达克。
未来，随着资本市场回报的提升，我们预计日本的资管行业也有望重新倚重投资能力来获取客户，重新推动资本市场发展的正向循环，带动资本市场与资管行业共同迈向新的台阶。
[1] 《日本激荡三十年——平成经济1989-2019》2022年版，[日]小峰隆夫，第5章
[2] https://www.zgbk.com/ecph/words?SiteID=1&ID=22075&Type=bkzyb&SubID=88458
[3] 【日】伊藤隆敏 星岳雄，《繁荣与停滞——日本经济发展和转型》2022年版，第5章：金融市场与监管
[4] 相关内容可参考https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=319159&entrance_source=ReportList
[5] 例如日本前央行行长岩田一政在其在任期间出版的著作《反通货紧缩》（《デフレとの闘い》，日本经济新闻出版社，2010年版）中对金融危机的经验的总结时，批评了日本政府在不良债务问题处理上的消极和迟缓，认为是导致日本经济长期低迷和通货紧缩的根本原因。
[6]根据RBA数据，2008年这一比例在20%左右（https://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2009/mar/1.html）；根据BIS2019年4月数据全球外汇交易量每日平均为66亿美元，根据2018年日本金融期货协会数据，日本散户投资者每日交易量大约是19亿美元，因此估算下来占比为29%。
[7] 关于日本债券型投资信托的发展历程，可参考2013年日本证券经济研究所的报告《日本の公社債投信の歴史と現状》（https://www.jsri.or.jp/publish/research/pdf/81/81_03.pdf），下同。
[8]https://www.toushin.or.jp/fileadmin/open/general/file/%E3%81%9D%E3%81%AE%E4%BB%96/50%E5%B9%B4%E3%81%AE%E6%AD%A9%E3%81%BF.pdf
[9] https://www5.cao.go.jp/j-j/sekai_chouryuu/sa12-02/pdf/s2-12-2-1-1.pdf
[10] https://www.fsa.go.jp/en/news/2020/progress_report.pdf
[11] https://www.toushin.or.jp/statistics/report/research3_2020/index.html
[12] 对于管理账户，政府将减免其所得税和财产税的部分或全部。具体而言，如果客户在管理账户中投资了国内或国外的股票、基金、REIT等产品，并且持有期限超过三年，则其所得税率将从15%降低到5%或10%。此外，如果客户在管理账户中投资了国内或国外的债券、货币市场基金等产品，并且持有期限超过三年，则其财产税率将从0.7%降低到0.14%或0.28%。对于基金组合账户，政府将免征其所得税和财产税。具体而言，如果客户在基金组合账户中投资了国内或国外的股票、基金、REIT等产品，并且持有期限超过三年，则其所得税和财产税都将免征。此外，如果客户在基金组合账户中投资了国内或国外的债券、货币市场基金等产品，并且持有期限超过三年，则其所得税和财产税也都将免征。
[13] https://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/pdf/u202307_1.pdf
[14] https://www.fsa.go.jp/en/news/2023/20230620/20230620.pdf
[15] https://j-reit.jp/en/about/
[16]摘自美联储研究报告：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20130308memo04.pdf
[17] 考虑到该问题，日本金融厅于2017年左右开始针对投资信托等金融机构推行“客户导向的业务运营规则”，详见https://www.fsa.go.jp/en/news/2020/202007fd/001.pdf
[18] https://www.ctax.org.cn/sszh/202302/t20230222_1127550.shtml
[19] https://www.fsa.go.jp/policy/nisa/20230112.html
本文作者：中金公司韦璐璐（SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881）、薛丰昀（SAC执业证书编号：S0080122090046）、陈健恒（SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220）、丁瑞（SAC执业证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301），来源：中金点睛，原文标题：《中金｜利率走低趋势下日本资管行业如何应对——历史启示系列》
