核心观点
在债务化解周期性的背景下，本轮化债工作如期开启。参考过往发行经验，特殊再融资债发行前置化特征明显，10月拟发行已破万亿规模，预计后续发行节奏将边际放缓，10月大概率为四季度发行规模单月峰值。除此之外，地方债限额空间对于发行规模的限制也不可疏忽。根据我们测算，2023年各类地方政府债剩余理论发行上限为2.18万亿元，而特殊再融资债实际发行上限或在万亿体量以内。结合近期增发国债以及提前额度下达的预期，也将对市场资金提出更高要求。本轮债务化解工作强调一揽子化债，除财政发力外，金融化债也必不可少，后续国有大行协助展期置换、中央设立SPV、AMC参与融资平台化债等模式或将陆续跟进。
化债工作开展遵循一定周期性，但又特点各异。2015年第一轮化债工作正式开启，主要由财政部推动，用一类地方政府债置换非债券形式存在的地方政府存量债务。2019年建制县隐债化解试点的推出预示着第二轮债务化解工作开启，主要由央行和银行推动，分两类三段式化债。周期性背景下，2023年债务化解工作如期而至，但工作开展更为综合，强调一揽子化债。
10月或为四季度特殊再融资发行单月峰值，后续金融化债必不可少。参考过往发行经验，特殊再融资债券发行呈现明显的前置化，且11-12月需增发1万亿国债，为缓解供给压力，特殊再融资债发行节奏料将边际放缓，因此10月发行规模大概率为四季度的单月峰值。特殊再融资债重启发行是一揽子化债的“先锋军”，后续金融化债必不可少。金融机构参与化债具体有以下参考途径：1.国有大行为化债助力，通过展期置换缓解债务压力；2.中央创设应急流动性金融工具，鼓励地方法人银行参与化债；3.资产管理公司通过协助重组或牵头设立化债资金参与融资平台化债等。
2023年各类地方政府债剩余理论发行上限为2.18万亿元，而特殊再融资债实际发行上限或在万亿以内。2015年，为防止地方政府债发行的无序扩张，地方政府债务限额管理制度正式建立，地方债务的限额空间则也为地方政府发债的理论上限。基于此，截止2023年10月27日，通过各省市最新的地方债务限额减去地方债务余额的计算方式，我们测算2023年各类地方政府债剩余理论发行上限为2.18万亿元。对于特殊再融资债，考虑部分隐债清零地区大概率不会重启特殊再融资债发行以及结存限额分配难以全额使用等因素后，2023年特殊再融资债实际剩余发行上限或在万亿体量以内。
预计提前批额度下达将增加2024年上半年各类地方政府债发行的理论上限，但对特殊再融资债发行空间的实际提升作用较为有限。参考过往新增地方政府债务限额提前批下达时间，预计2024年提前批额度下达时间点在今年11-12月。假设额度仍以60%顶格下达，2024年地方债提前批额度最高可达2.71万亿元。基于上述假设，且若特殊再融资债在2024年上半年延续发行，提前批额度的下达则使得至2024年上半年期间各类地方政府债发行上限提高至4.89万亿元。但考虑到提前批额度通常完全用于发行新增债券，难形成结存限额，因此提前批额度下达对于特殊再融资债券发行空间的实际提升作用较为有限。
化债背景下，短期内宜适度下沉挖掘收益。随着特殊再融资债的快速发行，城投市场情绪较高，短端城投利差也被压至历史10%分位以内，因此适度下沉进行收益挖掘的必要性凸显。一方面，随着化债资金的逐步落地，过往舆情地区的城投市场认可度出现明显改善，地区估值修复空间被打开，可以重点关注云南、天津、贵州等地；另一方面，伴随着区县级城投平台在化债背景下的积极整合以及退出融资平台潮，其配置性价比亦有所显现，可以重点关注江苏、重庆、湖南等地的区县级平台配置机会。
特殊再融资债券加速发行，一揽子化债正式落地。2023年9月26日，内蒙古公告发行663.2亿元特殊再融资债券，预示着化债工作的正式落地。国庆节后各省市陆续跟进，节后第一周公布的拟发行特殊再融资债券规模合计即超7000亿元。截至2023年10月27日，全国共有24个省市公告特殊再融资债发行计划，拟合计发行规模约10431亿元。其中，内蒙古、云南、辽宁（含大连）特殊再融资债券发行规模超千亿，天津、贵州、重庆、吉林、湖南和广西公告发行规模也已逾500亿元，特殊再融资债发行速度超市场预期。
特殊再融资债券发行的提速，使得市场对于本轮债务化解工作产生了更高的期待，但也催生出一些疑问。本文聚焦于市场关注的部分问题，尝试逐一回答。
本轮化债工作有何不同？
化债工作开展遵循一定的周期性，但又特点各异。
2015-2018年第一轮债务化解工作：由财政部推动，用一类地方政府债置换非债券形式存在的地方政府存量债务。2015年财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”，为期三年的第一轮债务置换工作正式开启。第一轮债务置换是用一类地方政府债置换非债券形式存在的地方政府存量债务，主要通过财政部向地方政府下达地方政府债券融资额度的方式进行，债务置换合计发行置换债规模约12.2万亿。
2019-2022年第二轮债务化解工作：由央行和银行推动，分两类三段式化债。2019年首批建制县隐性债务化解试点推出预示着第二轮债务化解工作的正式启动，而此后随着专项债资金用途进一步明确，使得第二轮债务化解工作涉及两类债券，分别为2019年发行的置换债和2020年12月-2022年6月发行的特殊再融资债。第二轮债务化解推进过程又可分为三段式，第一段为2019年开展的建制县隐债化解试点，共发行1579亿元置换债，涉及贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃七个地区；第二段为2020年12月开展的建制县隐债化解试点，共发行特殊再融资债券6128亿元；第三段为2021年10月开展的全域无隐债试点，集中在北上广三地，合计发行特殊再融资债券5042亿元。除此之外，银行等金融机构也参与第二轮债务化解工作，2019年6月，根据第一财经报道，国务院办公厅下发国办函40号指导地方、金融机构开展隐性债务置换，此后银保监45号文也是鼓励金融机构参与隐性债务化解工作，降低融资成本，优化债务品种和期限结构。
2023年第三轮债务化解工作：周期性背景下，2023年债务化解工作如期而至，本轮化债工作开展更为综合，强调一揽子化债。债务压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换等的影响，因此呈现一定的周期性，而债务化解工作的开展由此也呈现周期特征，于是2023年债务化解工作的重启也是预料之内。但不同于前两轮债务化解工作的略显单一，本轮债务化解工作的操作方式综合性更强，地方发力的同时，中央或也会参与统筹设计。
一揽子化债还有哪些方式？
特殊再融资债重启发行是一揽子化债的“先锋军”，不必过于纠结发行规模。随着特殊再融资债券发行提速，发行规模明显高于上一轮同期水平，市场也开始憧憬四季度特殊再融资债发行的总规模。首先，对于特殊再融资债券的发行节奏，参考过往发行经验，特殊再融资债发行呈现明显的前置化，因此10月特殊再融资债发行规模大概率为四季度发行规模的单月峰值。且由于11-12月需增发1万亿国债，为缓解供给压力，特殊再融资债发行节奏料将边际放缓。而对于发行规模的测算，并不是本轮债务化解工作的关键，受到地方加杠杆以及地方债务限额空间的约束，特殊再融资债发行规模无法完全覆盖存量的需置换债务，对于债务化解工作的推进应关注后续继续加码的政策。
债务化解受中央高度重视，金融机构或将继续参与本轮化债工作。2023年10月21日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》提到“要支持防范化解地方融资平台债务风险，在部委和地方两个层面建立金融支持化解地方债务风险工作小组，制定化解融资平台债务风险系列文件，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与重点地区融资平台平等协商，依法合规、分类施策化解存量债务风险。”体现出中央对于化解融资平台债务风险的高度重视，以及金融机构在本轮化债过程中的重要性。
财政化债外，金融化债也必不可少，金融机构参与本轮债务化解也有较多可行的途径：
国有大行为化债主力，通过展期置换缓解债务压力。第二轮债务化解期间，银行也已参与化债工作，预计本轮化债推进过程中银行仍将为主力军，其中国有大行或承接更重的化债工作，且预计银行仍将主要通过展期、置换的方式来协助化解债务压力。
创设应急流动性金融工具（简称“SPV”），鼓励地方法人银行参与化债。2020年6月，中国人民银行创设两个直达实体经济的货币政策工具，且会同财政部通过SPV向地方法人银行给予一定的资金激励，以缓解新冠疫情对小微企业带来的影响。对于融资平台债务压力的化解，SPV的设立和使用模式亦具有较强参考性，因为SPV的设立具有市场化、普惠性、直达性等优点，且有中央的信用注入，可以充分调动地方法人银行的积极性。
资产管理公司（简称“AMC”）参与融资平台化债。根据21世纪经济报道，在2019末监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC，相应地， AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。由此，AMC参与化债的第一类模式即通过对融资平台进行资产负债重组来协助债务化解。除此之外，AMC也可牵头设立债务风险化解基金，为部分融资平台提供流动性支持。
地方债务额度有几何？
地方债务的限额空间是地方政府发债额度的理论上限。2009年，地方债恢复发行，先后试点了“代发代还”“自发代还”和“自发自还”三种发行模式。2015年，地方债发行全面采用“自发自还”的模式，同时为防止地方政府债发行的无序扩张，也建立地方政府债务限额管理制度，规范地方应严格按照限额举借地方政府债务。本年度地方债务的限额空间等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额减去上年度末地方政府债务余额，计算所得即本年度地方政府发债额度的理论上限。
地方每年都会调整债务限额，新增债券发行和特殊再融资债券发行会挤占限额空间。根据地方政府债务限额管理条例，各省、自治区、直辖市政府债务限额，由财政部在全国人大或其常委会批准的总限额内，根据债务风险、财力状况等因素并统筹考虑国家宏观调控政策、各地区建设投资需求等提出方案，报国务院批准后下达各省级财政部门。2020年以来，地方政府债发行主要分为新增债券和再融资债券两类，由于再融资债券发行是用于偿还到期债券，即用于借新还旧，因此不会新增债务余额，所以通常只有新增债券的发行会占用发行额度。而当前用于债务化解的特殊再融资债虽属于再融资债券，但其资金用途为偿还存量债务，因此也会增加债券余额，所以也会占用地方发债的限额空间。
通过地方政府债务发行的限额空间可以计算出2023年各类地方政府债（包括新增债和特殊再融资债，下同）发行的剩余理论上限为2.18万亿元。截止2023年10月27日，通过各省市最新的地方债务限额减去地方债务余额的计算方式，我们测算2023年各类地方政府债发行的剩余理论上限在2.18万亿元。而对于特殊再融资债而言，需考虑部分已实现全域无隐债目标的地区较大概率不会重启发行特殊再融资债，且参考过往结存限额使用经验，结存限额的分配也难以全额使用，因此2023年实际剩余可用于发行特殊再融资债的空间上限或在万亿体量以内。
提前批规模下达有何意义？
根据新华社报道，为了加快地方政府债券发行使用进度，保障重点领域重大项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，推动经济运行持续健康发展，第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定：授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至2027年12月31日。
此次决定为地方债提前批授权期在2022年到期后的正常延续。十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度部分新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。在授权期到期后，此次决定即对该授权期进行正常延续。
提前下达新增地方政府债务限额有利于调整债券发行节奏。按照以往惯例，财政部每年3月会在全国人民代表大会批准预算后，将国务院批准的分地区额度下达各地，而各地调整预算则又会有延后，导致地方债券发行使用相应延后，不利于拉动有效投资。因此，建立提前下达新增地方政府债务限额制度方便地方政府在上半年进行债券发行，有利于调整全年债券发行节奏，规范预算管理。
2024年提前批额度或在2023年11月-12月下达，若以60%额度顶格下达，规模最高可为2.71万亿元。从提前批额度下达时间角度看，除2021年上半年稳增长压力相对较小，导致提前批额度下达时间有所推迟外，其余历次提前批下达时间均在上一年年末。而2024年上半年仍有稳增长的诉求，因此预计地方债提前批下达时间点会在2023年11月至12月，以保证2024年上半年地方债正常发行节奏。从规模占比的角度看，除2021年和2022年提前批下达额度占比分别为50%和40%外，其余均为60%的顶格下达。若2024年以60%顶格下达，预计2024年地方债提前批额度为2.71万亿元，其中专项债额度2.28万亿元，一般债额度4320亿元。
提前批额度的下达将增加至2024年上半年期间各类地方政府债发行的理论上限，但对于特殊再融资发行空间的实际提高作用较为有限。假设2024年地方政府债务限额提前批额度以60%顶格下达，且特殊再融资债券在2024年上半年将延续发行。在此假设背景下，至2024年上半年各类地方政府债理论发行规模上限为4.89万亿元。而参考过往提前批额度使用经验，提前批额度通常完全用于发行新增债券，难形成结存限额，因此提前批额度下达对于特殊再融资债券发行空间的实际提高作用较为有限。
信用策略
债务化解积极地区估值和利差下行更为明显。自10月特殊再融资债券重启发行以来，城投市场利差整体处于下行趋势，而债务化解更为积极的地区利差下行幅度也更大。具体来看，云南省首次公告发行特殊再融资债券时间点较早，且合计发行特殊再融资债规模破千亿，其地区内城投债平均估值下降54bps、利差下行63bps（2023年10月9日至2023年10月27日），城投市场表现明显好于其余地区。同样，贵州、天津、广西等化债较为积极的地区估值与利差下行也较为明显。
不同行政等级城投利差表现有所分化。云南、天津、贵州等此前受市场舆情影响较大，且自身经济实力相对偏弱的地区，受益于本轮化债积极的表现，区域内地市级平台利差下行更为明显。而重庆、湖南等城投市场认可度相对更高，而在本轮化债过程中表现也较为积极的地区，区县级城投债利差也有一定下行。
化债背景下，短期内宜适度下沉挖掘收益。随着特殊再融资债的快速发行，城投市场情绪较高，信用利差再度被压缩，因此适度下沉进行收益挖掘的必要性凸显。一方面，随着化债资金的逐步落地，过往囿于舆情地区的城投市场认可度出现明显改善，地区估值修复空间被打开，可以重点关注云南、天津、贵州等地；另一方面，伴随着区县级城投平台在化债背景下的积极整合以及退出融资平台潮，其配置性价比亦有所显现，可以关注江苏、重庆、湖南等地的区县级平台配置机会。
本文作者：中信证券明明（S1010517100001），来源：明晰笔谈，原文标题：《以债化债》
