在下游消费电子市场萎靡、新能源车也在降价去库存的消费环境下，晶圆代工厂也过上了“苦日子”。
今年三季度，中芯国际（688981.SH）和华虹公司（688347.SH）的产能利用率环比分别下滑1.2和15.9个百分点，三季度营收均录得负增长。
不过行业的冷暖并不相通，在产业链上游卖半导体耗材的深圳市龙图光罩股份有限公司（下称“龙图光罩”）却在今年获得快速增长。
12月4日，冲击科创板IPO的龙图光罩对上交所的第二轮问询做出回复。今年前三季度，龙图光罩录得营收1.61亿元，同比增长38.59%；实现净利6255.48万元，同比增长31.45%。
龙图光罩的主营业务为半导体掩模版的生产和销售，为第三方独立半导体掩模版厂商，产品主要应用于功率半导体、MEMS传感器、IC封装等领域。
不过龙图光罩冲击上市的隐忧仍在，由于其体量尚小，规模扩张依赖开拓下游客户。上交所就在第二轮问询中针对其是否与客户关联方入股存在一揽子安排、毛利率相比同行更高等问题作出问询。
客户关联方突击入股
在龙图光罩申报前五个月，其大客户关联方突击入股，绑定意味明显。不过，这也引来了上交所的关注。
去年12月，华虹公司间接控股子公司华虹虹芯和立昂微实控人控制的瑞扬合伙分别出资8000万和4000万认缴龙图光罩150万元和75万元的注册资本；士兰微（600460.SH）的控股股东士兰控股和士兰控股的间接实控子公司银杏谷壹号则分别以2000万元认缴37.5万元的注册资本。
由此，华虹公司、立昂微、士兰微三家的关联方分别持有龙图光罩4.49%、2.25%和2.24%的股份。增资完成后，推动龙图光罩的估值水涨船高达到16亿元，相较去年7月的投后估值11.3亿元增加了4.7亿元。
而在2022年，士兰微和立昂微分别为龙图光罩的第二和第五大客户，贡献营收占比分别达到11.4%和3.89%。
上交所要求龙图光罩说明客户入股与产品销售是否属于一揽子安排。
龙图光罩对此表示，自从2015年开始向士兰微和立昂微销售产品，但其与上述客户关联方于2022年9月和10月才开始沟通入股事项，远晚于与上述客户的开始交易时点，因此客户关联方入股与产品销售不属于一揽子安排。
2020年至2022年，龙图光罩的客户销售占比分别为8.62%、10.06%和15.68%。龙图光罩表示，虽然股东销售占比逐年提升，但整体规模有限，业绩增长并不依赖于股东客户。
并且根据龙图光罩的问询回复，龙图光罩对士兰微与立昂微的销售数量在去年11-12月相比各自关联方入股前的9-10月均有不同程度下滑。
除此之外，在上交所的两轮问询中，龙图光罩历年毛利率高于可比公司引起了注意。
2020年至2022年，龙图光罩的毛利率分别为54.45%、59.73%和 61.03%，逐年增加。但对比同行路维光电（688401.SH）和清溢光电（688138.SH）则处于25%至30%水平。
龙图光罩表示，路维光电和清溢光电的下游客户主要为京东方、华星光电、深天马等大型液晶面板厂，液晶面板行业处于寡头垄断，大型液晶面板厂凭借强势地位，对供应商议价能力较强，相应该领域掩模版的毛利率较低。
而龙图光罩九成以上营收来自半导体掩模版业务，一方面，半导体掩模版产品精度要求更高且客户较为分散，掩模版厂商议价能力较强；另一方面，掩模版为下游晶圆制造的工具，成本占整体晶圆制造成本比例较低，但对晶圆的质量影响巨大，因此，下游客户对价格的敏感度相对较低，毛利率水平相对更高。
不过，与半导体掩模版厂商中国台湾光罩做对比，龙图光罩的毛利率仍高约7.24个百分点，前者2022年毛利率达到53.79%。
龙图光罩给出的解释为，一方面，中国台湾光罩的大部分收入来源于中国台湾本地，市场竞争更激烈而龙图光罩的收入主要来源于大陆，客户结构不同且中国大陆地区的市场容量更大，属于增量市场。截至目前，华虹公司、士兰微、华润微等晶圆厂均有大手笔扩产计划，相应也将带来对半导体掩模版的配套需求。
另一方面，中国台湾光罩的产品制程节点达到 65nm，龙图光罩为130nm，前者的机器设备折旧分摊也更多。
不过龙图光罩毛利率的下滑预期已是明牌。此次递表，龙图光罩计划募资6.63亿元，其中5.5亿计划投入到珠海高端半导体芯片掩模版制造基地项目，若建成投产，龙图光罩将实现对130nm-65nm制程节点半导体掩模版的覆盖。
龙图光罩在招股书中表示，由于本次募集资金投资项目将导致公司新增固定资产与无形资产4.81亿元，本次募投项目建成后，每年固定资产折旧及无形资产摊销也将相应增加。
抗周期的生意
作为晶圆厂供应商，龙图光罩却表现出了比晶圆厂更抗周期波动的特点。
原因在于，当行业景气时，晶圆代工厂产能利用率高企，相应会带动作为光刻环节的核心耗材半导体掩模版（亦被称为“光罩”）的消耗；而当行业下行时，代工厂利用率不足时，晶圆代工厂会向行业内分散的众多中小芯片设计公司开放，随着芯片类型增加，亦会需要不同且更多的光罩。
中金公司分析师江磊团队在研报中将这一特点总结为“具有部分逆产业周期特性”。其表示，根据Semi预计，全球掩膜版市场规模由2017年的37.46亿美元至2023年将增长为53.85亿美元，CAGR为6%，每年几乎保持稳健增长，受半导体行业周期波动较小。
不仅抗周期，半导体掩模版生意还是兼具复购、高增长和稳定性的“好生意”。
稳定性和复购体现于掩模版厂商与晶圆厂之间较强的粘性。
掩模版厂商进入晶圆厂供应链需要经过6-12个月严格的工艺考察和样品测试环节，因此晶圆厂与掩模版供应商具有极强的粘性，比如士兰微自2016年就是龙图光罩的客户了。
市场扩容则体现在随着制程工艺节点逐步发展，生产一块先进制程芯片所需的掩模板也更多。据IC Knowledge 统计，台积电130nm制程节点所需层数接近30层，而到了28nm制程则增长至接近50层，到了14/10nm则需要使用60层。
在国产掩模版产能短缺的背景下，也能解释龙图光罩的客户通过股权与其实现绑定的动机。
中金公司分析师江磊等人指出，目前晶圆厂或IDM厂自给自足的掩模版就占到全球66%的份额，独立第三方掩模版厂商占比34%。其中海外厂商占据绝大部分份额。日本凸版印刷公司（Toppan）占比12%、美国Photonics占比9%、日本DNP占比7%。
因为28nm及以下制程的晶圆制造工艺复杂，整体成本也更高，因此晶圆厂出于技术可控性与信息保密性需求，通常采用自建工厂“自给自足”；对于28nm以上的成熟制程晶圆制造，生产工艺更为成熟，晶圆厂出于生产专业性及经济性考虑，通常向专业的第三方掩模工厂采购定制化的掩模版产品。
国产替代下，龙图光罩的所处行业具有较大空间。根据中国电子协会官网，目前中国半导体掩膜版的国产化率10%左右，90%需要进口，高端掩膜版国产化率3%。目前国内除中芯国际的光掩模版制程节点覆盖350nm至14nm，其余代工厂均需要对外采购。
这也是华虹公司、士兰微等纷纷入股龙图光罩的背景——通过股权绑定上下游企业，逐步实现产业链各环节的国产替代。这种做法并不罕见，比如中芯国际就通过子公司中芯控股间接持有芯片设计服务商灿芯半导体(上海)股份有限公司18.98%的股份。