1.4 袁骏：详解美债利率工具和交易图谱
本期内容
上一期我们讨论了国外的固收产品和投资方式，这一期将拓展开去聊聊宏观交易中的主要工具。
下图中的这一部分标的就构成了我们做宏观交易的一系列利率工具了。因为信用类的不在我们讨论的范围内，所以这里面都是真的做宏观投资、交易时候常用的。
首先如果是做债券，就会有2年到30年的利率，然后如果说是做我们这种交易型的OTC市场（场外市场），即SOFR的OIS（Overnight Index Swap隔夜掉期指数），那SOFR和债券会有一个价差（Spread）。
这个市场很自然地形成了一种东西，因为掉期（Swap）的创造就是为了对冲债券。债券绝大部分还是固定利率的，但是通过一个固定和浮动的转换，就可以把它转换为浮动。
但是为什么掉期的利率是低于债券的？图中掉期息差（Swap Spread）是负数，也就是说掉期的利率是低于债券的。
过往大家比方说通过书本的学习或看过往的历史的话，你就会发现这个数字一般是正的。因为在我们过往学习的时候都会说到，美国国债信用评级是AAA，而做掉期的这帮人其实都是银行，信用评级以A或BBB为主。要知道你的对手方是一家银行和对手方是美国政府显然是不一样的，所以掉期的利率应该是高的。
这在过往也一直都是成立的，极少看到掉期息差是个负数，直到2008年之后，尤其是2012、2013年有了《多德-弗兰克法案》，然后《巴塞尔协议Ⅲ》也出来之后，对于银行的资本金使用有了更多的限制，杠杆的约束、流动性的保证，使得银行在动用资本金的时候有更大的成本。
买债券是要把钱全拿出来买的，资本金占用是非常高的，但是这种OIS/IRS本身是场外产品，对于资本金占用很低，于是在同样的收益情况下银行是更愿意去做掉期的，从大概2015年之后掉期息差就开始逐步向0%靠拢，随后就进入了负区间。
现在已经负得一发不可收拾，已经很难变正了。因为随着整个金融环境的变化，美联储在缩表，银行的准备金、底下的固收部门，他们的资本金占用收费越来越高之后，大家就越来越愿意去用掉期。
所以现在的实际情况和过往几十年有掉期以来的市场是完全不一样的，就因为资本金占用在真实交易里是很重要。对于银行里的交易员来说，基本的选择只能够去做掉期，没有人会直接投资在债券上面，除了做市商以外。
SOFR/OIS/FF
做美债交易不是投资，如果买入持有，那买的是债券。但如果只是交易，基本交易的也就是国债期货，不会去买10年美债，还要找交易对手，其中对于资本的占用很高。
做美债期货才放多少保证金，同样面额的要拿多少钱出来，这个从个人交易和银行都是一个道理，大家都希望用资本金尽可能占用低的方式去做交易。有了SOFR之后，因为它是一个隔夜的东西，可长可短，虽然也可以做10年期SOFR的OIS，但本质上是一个隔夜的东西。
于是SOFR和FF（Federal Funds Futures，联邦基金利率期货）又可以有一一对应的关系，往右边一推SOFR OIS旁边就是FF，SOFR和FF中间只差了3-5个基点。
FF和SOFR交易的对手基本一致，还是以银行为主，区别是FF无抵押，SOFR是有抵押，所以很自然的，SOFR的收回率还是要低一点。
市场里面大家对美债的观点如何，对于市场交易的方向如何，SOFR是一个最好的表达；对于美债，国债期货是最直接的表达；对于美联储加减息，Federal Funds Futures是一个最好的表达。但无论如何它们之间会有一个差价，而这个差价就是定价的合理性。因为有海量的宏观对冲基金做固收套利（Fixed Income Arbitrage）。如果说其中有一些比较不合理的地方，突然变得特别负或突然变得特别正，这些都是做套利的地方，于是市场就变成非常有效的市场。
从美联储的基础利率到市场的交易利率再到现券交易，这是传导的过程。在这个过程中自然会派生很多交易出来。
美国利率的期权市场
美国利率有两个主要的期权市场：一种是对于美债期货的期权；第二种是在OTC市场做最多的，即SOFR的掉期期权。这是用bp的方式去反映波动率，以图中1年139.5为例，其实讲的就是1年的波动率是1.39%，利率的波动率还是比较小的。如果大家看外汇波动率，大概在7-8%，去年较高在10%左右。如果是股票波动率，美股在15-20%，港股在20%左右，个股在50-60%，但对于利率来说就在1.39%。
短端是高于长端的，这跟大家的基本理解也有关。因为短端起伏比较大，长端可能相对动得没有那么大，但是长端有一个久期概念在里面，比方说10年，它对于盈亏（P&L）的真实影响是波动率再乘上8才是对于盈亏的冲击，这和做股票、做外汇很不一样。
做股票、做外汇是没有久期概念的，所以波动率是可比的。但是对于做利率产品的期权来说，有久期这个概念。所以每个期限即使是同样的波动率，但对于底层的盈亏来说是要乘上久期的，这也是做利率交易常常会用到的一些东西。
以上就是本节课程的全部内容，欢迎在评论区互动留言，我们下期再见。
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