核心观点
2024年的头一个月已将过半，上证指数跌幅较去年底超过3%，“春季行情”为何没有出现？今年的宏观环境又将如何映射到市场节奏的变化呢？
利率太高，股市不稳。去年我们在绝对收益和相对收益两个维度，都没有特别突出的收获, “A股和房地产跌+海外权益市场收涨”的资产表现组合，还是在2009年以来首次出现。究其原因，资金成本的差异是最重要的因素。根据物价平减后的实际利率水平来看，我国相较于美国明显偏高。疫情之前中美实际利率之差的中位数只有0.32%，2023年底接近1.8%。偏高的实际利率对市场也构成了不小的压制。从历史表现来看，中美实际利差的扩大，往往会带来我国权益资产相对于美国资产价格表现的落后。
前高后低的经济，前低后高的市场？实际利率走低路径有二：一是通过经济恢复来带动物价上涨；二是通过政策利率下调。我们认为，今年市场对利率调整的反应比经济恢复或许更为敏感，很可能会有“经济回升但市场表现一般”以及“经济下行压力显现但市场不断走高”的情况出现。经济恢复和市场表现脱节的情况，在14年也曾出现。2014年全年经济增长前高后低，但股市表现却前低后高，上半年利率走势也很反常，随经济恢复不断下降。
当前与2014年初存三点相似之处：一是经济增长重“质”非“量”。2014年以来，经济向高质量发展切换的特征尤为明显，地产整体景气偏弱；二是地方债务面临有效控制。13年启动了政府债务的摸查审计，官员考核机制也有改变，均意味着对约束地方债务扩张的重视；三是资金存在“脱虚向实”的必要性。13年金融去杠杆意图愈发明显，监管部门通过控制影子银行扩张的规模，防止资金在金融体系内的空转。当前资金同样难以被实体部门充分利用，而在金融体系内有所堆积，因而引导其进入实体经济也存在很强的必要性。今年年初“春季行情”的表现，预示14年情况可能再度重演。前一年A股市场全年下跌的年份，在次年前两个月往往会录得不错的正收益。不过14年即为例外，13年全年上证跌幅接近7个百分点的情况下，14年前两个月跌幅仍接近3个百分点。
降息的空间有多大？货币政策数量工具的运用，可以被认作是宽松信号的先行释放。当前美联储货币政策正逐渐由紧缩转入宽松，与14年相反，这意味着海外对国内货币政策的制约会减弱。但毕竟美元对人民币汇率的压制，还没有完全消除。我们认为，在利率水平的调整上，国内可能会偏于谨慎，政策利率下调的幅度和速度或将落后于市场预期。不过，降息的力度和持续性比这一行为本身更加重要，“见好就收”的降息对市场表现的帮助可能不大。考虑到我国实际利率的水平，在物价维持现有增速的情况下，需要150BP左右的降息才能使其回到疫情前的中位数位置。当然，如果物价增长能够回到1%，则只需要50BP的利率水平下降就可以。
报告正文
辞旧迎新之际，A股往往也会迎来新气象，在年初给投资者带来希望，人们热忱地称其为“春季行情”。但2024年的头一个月已将过半，上证指数跌幅较去年底超过3%，“春季行情”为何没有出现？今年的宏观环境又将如何映射到市场节奏的变化呢？
1.利率太高，股市不稳
“相对”和“绝对”，跑得都不快。我们不妨先来回顾下2023年的资产表现，去年我们在绝对收益和相对收益两个维度，都没有特别突出的收获。以往在海外权益市场表现亮眼的同时，对于我国的投资者而言，房地产和A股两者至少有一类表现并不逊色。而在我国房地产和A股均较低迷的时期，海外市场也会同样阴云密布。去年这种“A股和房地产跌+海外权益市场收涨”的资产表现组合，还是在2009年以来首次出现。
资金成本的“真实”差异有多大？究其原因，资金成本的差异是我们认为最重要的因素。部分投资者困惑于，当前中美利差的倒挂，难道不是意味着我们的资金成本要远低于海外么？美国十债收益率水平接近于4%，而我国只有2.5%，150BP的差值也没有给市场带来多大程度的提振。但其实这并不是“真实”资金成本的反映，还应该把物价变动的影响考虑进来，根据物价平减后的实际利率水平来看，我国相较于美国就明显偏高了。疫情之前，中美实际利率之差的中位数只有0.32%，最大值也不过2.94%，而且高位持续的时间很短。但是自2020年下半年以来，这一差值持续攀升，2023年较本轮高点虽有回落，年底时也在接近1.8%的水平。
利率太高，股市不稳。偏高的实际利率，不仅仅是物价增长不快所带来的结果，在疫情后已经持续不短时间的背景下，本身已经成为了制约经济进一步加快恢复的原因。而高利率除了干扰经济运行之外，对市场也构成了不小的压制。从历史表现来看，中美两国实际利率之差和两国股市的相对表现呈现出显著的负相关，中美实际利差的扩大，往往会带来我国权益资产相对于美国资产价格表现的落后。
2.前高后低的经济，前低后高的市场？
经济好≠市场好，经济差≠市场差。实际利率的走低，可以寄望于两条路径：一是通过经济恢复来带动物价上涨，特别是消费品价格（CPI）的走高；二是通过政策利率的下调来压降名义利率，也能够达到缓解利率过高的目的。考虑到传导链条中的时滞，后者相比于前者往往会更快收到成效。这对于权益市场表现的指示意义在于，市场对利率调整的反应比经济恢复或许更为敏感，因此很可能会有“经济回升但市场表现一般”以及“经济下行压力显现但市场不断走高”的情况出现。
前高后低的经济，前低后高的市场。经济恢复和市场表现脱节的情况，在以往年份中也并非没有出现过，特别是2014年所面临的经济金融环境，乃至于市场走势，对于我们当下有一定的借鉴意义。2014年全年经济增长前高后低，但股市表现却与此截然相反，呈现出前低后高的态势，且年中开始酝酿出一波较大的牛市行情。从风格表现来看，14年上半年科技和制造领跑，而下半年主要拉动的板块在于周期和金融。不仅权益市场表现逆势而动，在14年的上半年，利率的走势也很反常，经历了随经济恢复而不断下降的过程。
从经济和金融环境来看，当前与2014年初至少存在三点相似之处：
相似点一：经济增长重“质”非“量”。2014年虽然将经济增长目标设定在与2013年持平的状态，但从各省地方两会召开的情况来看，2014年GDP增长和投资目标下调的省市占据多数，且数量超过前两年水平，反映出地方对于当年经济增长的信心偏弱。此外，2014年以来，经济向高质量发展切换的特征尤为明显。在经济转型时期，市场对于长周期因素如人口结构变动等的讨论开始增多。
地产整体景气偏弱。在利率水平抬升带来的累积效应影响下，2014年的房地产行业也呈现出景气度下降的趋势，对经济增长构成不小的拖累。全国地产销售增速降至负增长区间，最低点也到过-20%左右，在当时的环境下已经处于相对较低水平。此外需要注意到的是，2014年的这一轮地产下行与前一轮2011-2012年的地产走低相距不远，市场信心的恢复存在一定的脆弱性。
相似点二：地方债务面临有效控制。2013年启动了第二次对于政府债务的摸查和审计，审计署披露了包含隐性债务的全国政府性债务余额。并且，在2013年底，中组部下发文件《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，对官员考核机制有所改变，淡化过去唯GDP论，且加强政府债务的考核，强化任期审计和离任追责。这均意味着对约束地方债务扩张的重视，而去年底，我们也通过发行特殊再融资债的方式，再度进行了地方债务的置换。
相似点三：资金存在“脱虚向实”的必要性。2013年金融市场去杠杆意图愈发明显，监管部门通过控制影子银行扩张的规模，防止资金在金融体系内的空转。自2013年2季度以来，中小银行、理财产品等的资金拆入量同比大幅下降，资金供给的下降最终表现为社会融资总量的收缩。虽然去年的情况和13年时有所不同，但资金同样表现为难以被实体部门所充分利用，而在金融体系内有所堆积，因而引导其进入实体经济也存在很强的必要性。
“罕见”的春季不涨。而今年年初“春季行情”的表现，也预示了2014年的情况有可能会再度重演。一般来说，前一年A股市场全年下跌的年份，在次年的前两个月往往会录得不错的正收益。自2000年以来，只有两个年份例外：一个是2002年，在2001年上证全年跌幅超过20个点的基础上，2002年前两个月收益率依然下跌，且2002年全年仍录得负收益，而由于当时有国有股减持等制度因素影响，和当前环境的可比性较差；另一个就是2014年，在2013年全年上证跌幅接近7个百分点的情况下，2014年前两个月跌幅接近3个百分点，不过2014年全年大幅上涨。
3.降息的空间有多大？
货币宽松量在价先。利率调整对应的国内货币政策宽松，可能是今年市场的主要推手。从2014年的实际情况来看，货币政策的数量工具会先行发力，价格工具也会随后跟上，因而数量工具的运用，可以被认作是宽松信号的先行释放。如2014年4月，据报道，央行安排国开行再贷款3000亿元，用于定向支持保障房建设，和当前的PSL工具的运用有异曲同工之妙。14年上半年也是先行启动定向降准，给市场以一定流动性支持，降息的落地则要等到14年的年底左右。
外部环境支持更多。如果说当前和14年的环境有什么不同，最大的差异应当是来自于外部。2014年为美联储由宽松逐渐转入货币政策收紧的时期，而当前美联储货币政策正好相反，正逐渐由紧缩转入宽松，这意味着海外对国内货币政策和经济环境的制约会有一定程度的减弱。在削弱外部金融环境压力的同时，也会使得外需表现相对稳健，支撑我国出口的改善。
“见好就收”式降息帮助不大。虽然外部货币环境的制约趋于减弱，但毕竟我国人民币汇率仍然处于“8.11汇改”以来的较高水平，美元对于人民币汇率的压制，还不能够认为完全消除，因而考虑到汇率环境，我们认为，在利率水平的调整上，国内可能会偏于谨慎，政策利率下调的幅度和速度或将落后于市场预期。不过，降息的力度和持续性比这一行为本身更加重要，“见好就收”的降息对市场表现的帮助可能不大。考虑到我国实际利率的水平，在物价维持现有增速的情况下，需要150BP左右的降息才能使其回到疫情前的中位数位置。当然，如果物价增长能够回到1%，则只需要50BP的利率水平下降就可以。
本文作者：财通证券陈兴（SAC证书编号：S0160523030002），本文来源：陈兴宏观研究，原文标题：《“春季行情”去哪儿了？》