主要内容
引言：1月70城房价数据继续下行，未来有三种可能扭转这一趋势：投资需求集中抛售结束、新房供给减少、保交楼加码，实际上这三种可能成立的条件并不遥远。
70城房价：一二手延续下行，一线背离加剧。总体上，1月全国70大中城市住宅价格指数呈现一二手同比继续回落特征。其中，新建商品住宅（一手）价格指数同比下行0.3pct至-1.2%。二手住宅价格指数同比回落0.3pct至-4.1%。结构上，一线二手房价格下行快于一手（一手-0.4pct至-0.5%，二手-1.4pct至-4.9%），二三线则分化不大。
成因分析：弱房价源于销售回落，但主因刚需观望而非刚需不足。本轮房价下行仍是源于需求侧销售数据偏弱（1月以来商品房成交同比降幅扩大至-40%），但后者并非源于刚需减少，而是刚需选择观望、购房需求递延，有两大证据。其一，春节期间地产成交偏弱，但看房人数较多。根据中指研究院春节置业调查数据，近半数（46.9%）受访者表示在春节期间进行了看房活动但未购房。其二，刚需群体中每年购房人数的占比持续回落，目前为5.9%，已基本接近2008年金融危机、房价大幅负增长水平，这一因素就导致近两年购房人数年均减少近1000万。
未来展望：观望情绪扭转的三个可能触发因素。总结下来，目前房价走低并非源于缺乏需求，而是观望导致潜在需求无法释放，进而无法带动房价企稳。而需求观望有三大原因，若三大原因出现转机，则可能成为触发房价企稳甚至温和回升的可能：
1）投资性需求集中抛售的阶段过去，目前房价条件已正在接近成熟，一线二手房价格已回落至“止盈式抛售”的成本线附近。最近一轮地产强劲周期（20H2-21H1），房价呈现一线二手开始大幅涨超一手，而二三线分化并不明显的特征，充分显示投资性需求的影响。若观察定基指数，一线二手房价格由20Q2开始大幅上升，在20年底超过一手（210），同期也是地产销售增速最高点（两年平均增速10%），这也意味着有最多的购房者在该房价水平购房。而23年一线二手价格由224的高点回落，投资性购房者开始进行“止盈”式抛售，至今年1月一线二手房价格已回落至210（成本价）附近，或预示着在此价格购房者“止盈”最集中的阶段已经结束，而且上文已提到目前刚需购房率已下滑至2008年水平，预示着投资性需求已经很大程度上被挤出。
2）需求侧视角下房价下行预期本就会导致刚需递延、进入“负向循环”，但供给减少可打破循环，后者或从二三季度开始。在需求侧分析视角下，房价与需求“互为因果”，需求不足导致房价下行，而房价持续下行后形成的下行预期也会令更多潜在刚需选择观望，进入“负向循环”。但引入供给侧视角，若新房供给出现单边减少，可能会从供给侧导致房价上涨，2018年曾出现类似情况（地产需求下滑、新房供给减少、房价上涨）。而根据我们此前地产领先指标，地产投资预计今年二三季度开始出现较为明显的下滑，虽然目前商品房库存较高，但届时投资内生性跌幅形成的新房供给减少，将大于目前库存规模。
3）对于期房交付风险的担忧也是导致居民观望的原因，后续亟待“保交楼”政策进一步加力扭转。压制目前居民预期更多是房地产供给侧风险导致居民“不敢”买房（担心交付风险），根据我们此前测算，目前已售期房竣工率仅46%，导致居民需求更多向现房与二手房倾斜，2023年现房销售面积增速17%，明显高于期房销售30个百分点。因此，若后续“保交楼”政策推动竣工率回升，那因担心交付风险而晚买房的部分购房者将对应释放需求，进而对房价形成一定程度支撑。
以下为正文
重点关注：扭转“弱房价”的三种宏观可能
1.1 70城房价：一二手延续下行，一线背离加剧
总体上，1月全国70大中城市住宅价格指数呈现一二手同比继续回落特征。2月23日统计局公布1月全国70大中城市住宅价格指数，其中，新建商品住宅（一手）价格指数环比-0.4%，与23年12月持平，同比下行0.3pct至-1.2%。二手住宅价格指数环比-0.7%，跌幅较23年12月（-0.8%）收窄，但同比回落0.3pct至-4.1%。
结构上，一线二手房价格下行快于一手，二三线则分化不大。一线城市方面，一手房价格同比回落0.4pct至-0.5%，而二手房价格同比下行幅度更大，回落1.4pct至-4.9%。二线城市一手房价格同比回落0.5pct至-0.4%，二手房回落0.3pct至-4.5%。三线城市一手房价格同比回落0.3pct至-2.1%，二手房回落0.3pct至-4.5%。
1.2 弱房价源于销售回落，但主因刚需观望而非刚需不足
本轮房价下行仍是源于需求侧销售数据偏弱（1月以来商品房成交同比降幅扩大至-40%），但后者并非源于刚需减少，而是刚需选择观望、购房需求递延，有两大证据：
其一，春节期间地产成交偏弱，但看房人数较多。虽然春节期间地产成交同比降幅近四成，但根据中指研究院春节置业调查数据，近半数（46.9%）受访者表示在春节期间进行了看房活动但未购房，说明居民购房刚需仍然存在。
其二，刚需群体中每年购房人数的占比持续回落，已降至2008年水平，这一因素就导致近两年购房人数年均减少近1000万。根据我们此前专题构建的“适龄人口中每年购房人数占比”指标，可以刻画刚需群体内部观望情绪的变化，根据2023年最新数据，目前适龄人口购房率由2021年10.3%（3亿适龄人口中每年约3000万人购房），下滑至2023年5.9%，已基本接近2008年金融危机、房价大幅负增长水平。
因此，目前购房人数减少，并不是因为购房刚需人口总量减少，而是因为刚需群体内部出现了观望情绪。
1.3 观望情绪扭转的三个可能触发因素
总结下来，目前房价走低并非源于缺乏需求，而是观望导致潜在需求无法释放。过去需求影响房价的传导链条为“潜在需求-居民购房-房价上涨”，目前虽然潜在需求弱于2021年前，但潜在需求规模仍然较大（购房适龄人口规模仍高），但是因观望导致购房需求递延、无法当期释放，自然无法带动当期房价上涨。
而需求观望有三大原因，若三大原因出现转机，则可能成为触发房价企稳甚至温和回升的可能：
其一，投资性需求集中抛售的阶段过去，目前房价条件已正在接近成熟，一线二手房价格已回落至“止盈式抛售”的成本线附近。上文提到，最近一轮地产强劲周期（20H2-21H1），房价呈现一线二手开始大幅涨超一手，而二三线分化并不明显的特征，充分显示投资性需求的影响。若观察定基指数，一线二手房价格由20Q2开始大幅上升，在20年底超过一手（210），同期也是地产销售增速最高点（两年平均增速10%），这也意味着有最多的购房者在该房价水平购房。而23年一线二手价格由224的高点回落，投资性购房者开始进行“止盈”式抛售，至今年1月一线二手房价格已回落至210（成本价）附近，或预示着在此价格购房者“止盈”最集中的阶段已经结束，后续虽然还会有抛盘，但幅度或小于前期，而且上文已提到目前刚需购房率已下滑至2008年水平，预示着投资性需求已经很大程度上被挤出。
其二，需求侧视角下房价下行预期本就会导致刚需递延、进入“负向循环”，但供给减少可打破循环，后者或从二三季度开始。在需求侧分析视角下，房价与需求“互为因果”，需求不足导致房价下行，而房价持续下行后形成的下行预期也会令更多潜在刚需选择观望，进入“负向循环”。但引入供给侧视角，若新房供给出现单边减少，可能会从供给侧导致房价上涨，2018年曾出现类似情况（地产需求下滑、新房供给减少、房价上涨）。而根据我们此前地产领先指标，地产投资预计今年二三季度开始出现较为明显的下滑，虽然目前商品房库存较高，但届时投资内生性跌幅形成的新房供给减少，将大于目前库存规模。
其三，对于期房交付风险的担忧也是导致居民观望的原因，后续亟待“保交楼”政策进一步加力扭转。压制目前居民预期更多是房地产供给侧风险导致居民“不敢”买房（担心交付风险），根据我们此前测算，目前已售期房竣工率仅46%，导致居民需求更多向现房与二手房倾斜，2023年现房销售面积增速17%，明显高于期房销售30个百分点。因此，若后续“保交楼”政策推动竣工率回升，那因担心交付风险而晚买房的部分购房者将对应释放需求，进而对房价形成一定程度支撑。（详见《什么政策短期更能“对症下药”？——观时系列专题之三》）
本文作者：申万宏源屠强（执业证号：A0230521070002） 王胜（执业证号：A0230511060001），本文来源：申万宏源宏观，原文标题：《扭转房价下行的三种宏观可能》
