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【17】付鹏：New Money眼中的英伟达、比特币和黄金
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在过去的两个月时间里，大家都在重点观察着一类资产——黄金。很多人也发现黄金开始出现了比较大的偏离，当然也有不少人在讲“脱锚”的故事，下面的左图，就是在讲这个故事时会用到的一张很重要的图。
很多人还会将十年期美债收益率和黄金间做关联（这里指的是美元计价的黄金），那么得到的结果大概是在2022年的年中，请注意这个时间，进行了所谓的脱敏。美债收益率持续上行，但黄金开始出现下行。很多人在讲这个故事，得出的结论是，第一美元不行了，美元信用受到了重大影响，也就会扯到关于美国的债务问题，讲到美国财政的问题。这个话题在前两年的付鹏说中，我跟大家解释过，真正的变化是从利率中枢到利率结构，这两者完成了才将意味着真正的利率环节完成变化，这一点就是我之前跟大家讲过的短端为锚和长端为锚的变化。Contango结构是长端为锚短端波动，现在是短端为锚长端波动，现在收益率是一个Back结构，以前是Contango结构。所以真正的脱敏肯定不是在2012年的年中，反倒是在今年。
但个人认为，今年还不能够理解成脱敏，它确实是有一点异常。从右图的油价表现中可以看到：这种关联性依旧维持得很好，所以可以理解为油价、利率和经济之间目前保持着一个关联性，这种关联性一直保持得很好。
至于最近是不是由于所谓的美联储降息引发的对于黄金市场的押注，答案是100%不是。从旧数据，无论是美元还是利率这两个角度，我们都可以看出答案。
在2022年的时候，我跟大家讲过从利率中枢到结构的转变，之后在美元和利率之间就可以引入美联储非常关注的10Y-3M利差，所以利差和美元汇率也就代表了美元利率的关系，这种预期关系是结构的变化。
我们可以看到：数字到现在为止都是很好的，利差Contango结构倒挂的幅度决定了美元的强弱。那么我们也可以看到市场的押注，这就是大家非常关注的节点，很多人说在这个节点跟黄金脱敏了，实际上并没有，它一直跟随着美元的利差结构在走。也就是说一直到图中虚线处，也就是2024年的2月16日左右都是正常的汇率、利率关系。
至于美联储的加息、降息预期，我们可以看到2022-2023年加息预期很强，转入到降息预期，降息预期回摆，降息预期再增强到降息预期回摆。2024年从OIS隔夜指数掉期的结构上可以看到：实际上关于美联储的降息预期在减弱而不是增强，这背后表现出了美国经济到目前为止的韧性。
所以，降息预期实际上是在减弱的，这也就助推了美债收益率回到4.4%，美元继续推高，利差基本上回到了100个bp以内，甚至快接近80个bp的水平。
我之前跟大家讲过，它的平均倒挂水平大概也就在这儿。所以，形成的利率结构基本上就是维持着这样的Back结构倒挂80个bp左右，远端对应4.4%的美债收益率，结构方面其实都没有任何的问题。
能源反应的区间波动交易
接下来我们可以看一下能源。我注意到很多人认为这些资产都是有关联性的，很显然并没有。包括能源在内，它和背后的经济表现基本上都是一致的。因此可以理解为：如果这条经济的腿是一个软着陆的押注，它助推着美元和利率结构，也助推着包括油价在内的需求端。
这里所有的资产应该是真正意义上的资产，是FICC里所有关联性的源头。我们从油价里也能够看得出来，在过去两年的时间里，在结束了欧洲能源危机之后，它基本上是在一个区间里边进行波动和押注的。
进入到2024年年初一月份以后，油价稳步从70美元/桶逐步上升到90美元/桶。在之前我也跟大家解释过，整个交易的逻辑很简单——70以下有生产商去买，80以上投机性空头会平仓。
右图中绿线代表OIS隐含的降息变动预期，图中以导数展现，向下说明降息预期减弱，对应投机性空头持仓减弱。逻辑就很清晰：软着陆的预期越来越强，大家就不在石油上做投机性的空头，反映在了这张图上数据基本吻合。目前油也没有出现异常，这种情况是正常的。
油价在80以上是有利于市场的，也就是经济的好和经济的差的两个预期。很明显，从油的角度也体现着需求端的变化，尤其美国需求端软着陆的变化，所以按照FICC的逻辑去推美元、利率、汇率、利率结构，包括油价，都反映的是一个吻合的情况。
2月16日之后发生了什么？
但唯独我们观察到：2月16日以后的黄金开始出现了异动，这使得很多人好奇2月16日之后到底发生了什么。在2月16日之前，黄金价格都是吻合的，先从利率的锚转到了利差的锚上，这是正常的利率过渡的阶段，它未来会逐步过渡到财政——当然，这应该是未来几年的过程。
但是我们可以看到，在这个过程中，金价、美元、利差、利率预期隐含的表现都完全吻合，但唯独在2月16日不同。
有时候问题不一定能从宏观解释，从微观上讲，2月16日是英伟达Q4季度财报的公告日，所以在下图可以看到是在这儿劈差：利率预期变成了不降息，美元在走强，利差在走高，美债收益率在走高。商品尤其像油的持仓表现出经济软着陆的信号，所有信号都在传导着。但是黄金却异常兴奋，从2000美元/盎司开始摆脱了这样的区间。
所以很多人会高呼这样的脱钩时代，真的脱钩吗？还是说最终会演变成一个阶段内的波动，最后还是回归的过程？
一些资金的特殊资产配置
我们一定要去寻找这种状态发生的原因，这件事代表着美元信用的大脱钩是不可能的。在FICC大类资产中并没有观察到其他锚定关系的变化，相反就这一个东西发生变化，就不能够完全去做这样的定义。
我们原本是有怀疑的，但后来这段时间，我看到了路透的一篇专栏，正好把我们试图探索和想要解释的问题讲了出来，也就是为什么在2月16日之后会出现这样的劈叉关系。专栏里边用到了一个图，蛮有意思的。
这张图里有英伟达、比特币、常规的利率，中间加上了黄金。我们可以看到图上出现了三个节点，这三个节点非常有意思：
第一个节点是3月14日，Open AI发布了GPT-4。我们也可以用一个更大的数据去观察，比如英伟达的股价和木头姐的ARKK。其实在2023年Q2之前，也就是Open AI的GPT-4发布之前，它走的逻辑跟利率都是关联的。也就是利率冲击了估值，估值波动带动着颠覆性创新资产的变动。
所以第一个脱钩节点在2023Q1，3月中旬，它代表的是英伟达的脱钩。此时可以看到比特币跟着利率还在走，黄金跟着利率还在走，而英伟达第一个开始摆脱出来。我后来再观察英伟达，其实背后反应的是英伟达估值大幅度提高了，原因是大家认为Chat GPT可能正在改变英伟达。所以真正理解脱钩，第一个点就是英伟达股价在这里脱钩了，脱离了原本的利率框架。
紧跟着第二个节点是在2023年的年底，Chat GPT不断更新后，随着比特币ETF的推出，它不断可以进入到资产组合中。SEC（美国证券交易委员会）在加强监管，但是英伟达的带动逐渐传导到了比特币上，我们可以看到比特币开始发生了第二个脱钩。
第三个脱钩节点大概是在2月16日，实际上就是英伟达Q4季度的财报出来的时间。对于英伟达来讲已经是提前计入并且进一步反应，它完成了估值向价值的转化和切换，也就把黄金带动起来了。
这就导致了从利率端上似乎分出来三条线，分出的第一条线是英伟达，第二条线是比特币，第三条线则传导至黄金。
从涨幅上来讲，涨幅最大的肯定是英伟达，其次是比特币，黄金反倒大概只带起了15%左右。
我们不妨读读路透社这篇报道，在2023Q4时，有传闻说70%来自于亚洲的资金对比特币异常感兴趣。最新的新闻这么说：有一种偏好是New Money非常乐意把这三个资产放在一起去打包投资组合。
大家也可以自己看看身边有没有这样的投资者，英伟达、比特币和黄金，具体会选择英伟达期权、比特币ETF和实物黄金。所以在黄金的ETF持仓中间，我们并没有发现黄金的ETF有大规模的持仓增加。
还有传闻说一部分来自新加坡银行的客户对这样的投资组合异常感兴趣，购买了大量的资产组合包。虽然最初只是传闻，但后来路透的一篇专栏报道也提到了这句话，所以我觉得可以关注一下。
我们可以看到：在利率、汇率、FICC这些锚上都没有关系的情况下，从英伟达到比特币到黄金形成了一个传递效应，这才是很多人所谓的脱敏。
但是真的能够完全脱敏吗？现在的锚到底是什么？以前锚定的是能源、石油、美元，现在的锚是不是会转向算力、算法，背后转成设备，甚至到最后转化成电力的来源？New Money们讲的故事和现实生产力间的反应似乎是相对吻合的。
而所谓美元信用的坍塌崩溃则略显无依据。我更倾向于：新钱和老钱之间最终会形成一个定价，定价时的比例可能会发生些许变化，但我并不认为是完全的脱离，也就是货币利率、汇率和商品、经济之间的关系。
英伟达和比特币是否成了两条末路，我觉得不是。理论上来讲，应该是一个合理的比价和波动，甚至包括它的波动率准确说都应该是一个合理的比价。
当然有人可能会说，作为老钱，你不懂新钱。我想说的是：作为新钱，你要明白有很多东西不能脱离地球去搞。这种传导效应有点像2020年，当时那波传导从比特币、罗宾逊、游戏驿站等几个资产形成了一个联动关系的圈。现在我觉得也有点像当年，所以大家要更注意一些比宏大叙事更现实的内容。
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