报告摘要
从23年报及24年一季报的初始印象来看，A股表征增速低于预期，经营周期依然面临较大挑战，收入和ROE的下滑时长已经超过历史周期。
但如果细究企业的三张财务报表，我们会发现A股企业在过去的1-2年也在积极做出调整和应对，逐渐适应并展开了经营周期的“新模式”——
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新模式1：企业收缩杠杆。企业资产负债率下行、企业与上下游之间的“三角负债”下行、企业的筹资现金流萎缩。
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新模式2：企业对于资本开支决策转向审慎，供需错配的裂口弥合。22年之后，A股的投资现金流支出上升，结构性扩产明显，但收入增速并未企稳持续下滑，供需错配造成A股资产周转率恶化；这一局面在23年之后缓解，投资现金流支出下行与收入增速靠拢，我们对供给压力峰值过去的板块做出整理。
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新模式3：企业自由现金流新高，自由现金流收益率新高（FCFF/市值）。这点我们自去年8月A股中报分析以来有详细分析，目前这一趋势在23年报延续。
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新模式4：上述变化驱使企业朝着稳健经营、注重股东回报的路径发展。我们对未来可能提升ROE稳定性的行业做了详细筛选。23年预分红的公司数量占比提升，未来预计有越来越多潜在自由现金流充沛且减少无序扩张的企业会提升分红。
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新模式5：寻找外需增量的诉求增强，低成本+海外通胀对应为海外毛利率的优势。A股企业实现了海外毛利率较国内毛利率的优势，朝着“微笑曲线”的底部向两端变迁。结构性外需的产业是本次一季报最清晰的一条线索亮点。
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我们具体对上市公司的三张报表、针对A股的三类资产做出了详细整理
一季报低于预期，但A股扣非仍在改善周期。A股非金融收入增速仍在下行，扣非利润增速改善，24年在基数作用和PPI的恢复下预计延续弱改善，预计全年A股非金融增速6%左右。科创、小盘盈利弹性占优。
ROE：底部震荡的时间已超过历史时长。ROE仍在下滑，周转率和杠杆率是主要拖累项，结构上科创板率先企稳。利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利率的分配空间向下游行业倾斜。周转率：依然是ROE杜邦分项中比较严峻的问题，产能周期已经收敛，但收入降幅更大。杠杆率：“缩表”依然存在，企业资产负债表的修复是个慢变量。
现金流：净现金流弱于去年但好于21-22，自由现金流维持历史新高。净现金流弱于23年同期、好于21-22年。结构上经营性现金流情况改善（需求恢复）、投资现金流的流出减少（减少扩产）、筹资现金流却有所恶化（筹资行为收缩）。
A股非金融的自由现金流仍是2010年以来的最好水平，且更多源自营运资本收缩。库存周期底部拐点已经出现，结构性外需产业率先进入主动补库。产能周期触顶，资本开支的分化将决定未来供需格局，不过产能增速与收入增速的裂口已有收敛。
行业比较：一季报高增+盈利预测上修的行业。（1）非低基数的高景气 + 盈利预测上修的行业：船舶、饮料乳品、医疗美容、汽车零部件、半导体设备、贵金属、电力。（2）困境反转 + 盈利预测上修的行业：数字芯片设计、品牌消费电子、光学元件、工业金属、航运港口、小家电。
【稳定价值类】资产：越来越多的行业具备稳健经营的意愿，及未来稳定ROE的潜力。我们筛选了一揽子竞争格局优化→资本开支收敛→后续有望维持红利属性或变为新红利资产的品种：动力煤、铜、水电、垃圾焚烧、铁路、港口、家电（白电/照明/厨电），啤酒，文化纸，快递、消费建材（板材）、轨交、钛化工、客车、卡车、锂电池、运营商、面板、手机等。
【景气成长类】：结构性外需是今年景气的确定性线索。一季报业绩高增；海外收入占比抬升的行业广度有所扩散，出海诉求增强；较A股整体率先开启了新一轮补库周期；产能利用率提升带动ROE早于A股整体企稳改善；部分行业已实现在海外比国内更赚钱（海外毛利率/国内毛利率>1），且海外毛利率还在抬升。
【景气成长类】：其它机构重仓板块的一季报情况。动力电池、新能源整车产能高峰过去、压力已经有明显消化，而光伏供给冲击依然较大。电解液和风电整机已经开始底部企稳+收入改善。半导体低在低基数下改善。
【经济周期类】：整体仍平淡，等待格局的进一步变化。其中出行链、啤酒、医美的ROE连续回升而基金配置低位。
一、A股总览：一季度低预期，但仍在改善趋势
A股整体：收入增速仍在下行，扣非利润增速改善
PPI尚未企稳、A股非金融一季报收入增速继续下滑。A股非金融一季报收入增速为0.5%，仍在连续下滑，PPI回落背景下A股需求端的复苏依然不通畅。
A股非金融一季报归母净利润增速较年报回落，不过扣非后的利润增速仍在企稳回升过程中。A股非金融一季报利润增速为-5.4%，较年报下滑。不过扣非增速为-1.7%，自去年中报触底至今仍在缓慢恢复过程中。
四季度的单季情况符合近年来季节性规律，但一季度利润环比恢复力度较弱。四季度单季A股非金融利润环比增速与近5年水平基本相当，但是24年一季报A股非金融利润环比增速较19/22/23年偏低，企业盈利恢复缓慢。
一季度的工业企业收入和利润增速在3月出现了比较明显的回踩、但仍在正增，而A股非金融的盈利增速仍在负值，上市公司一季报表现略低于预期，两者可能的差异是行业权重结构的差异。工业企业中，电热供应（利润权重11%、一季度利润增速40%）、汽车（权重7%，一季度利润增速32%）、计算机通信电子（权重7%，一季度利润增速82%）都是比较重要的支撑项，而A股非金融企业的利润权重行业中，食品饮料（利润权重12%）、医药（利润权重8%）、建筑（利润权重7%）今年一季度都仍在利润降速或者负增区间。
宽基指数：科创、小盘盈利改善弹性占优
宽基指数收入增速大多延续下滑，创业50、科创50降幅较大。上证50、中证红利指数率先实现回升。多数宽基指数盈利增速回暖，科创50、创业板指、中证1000、国证2000改善幅度较大。中证A50、沪深300等盈利仍在下滑。
利润占比：TMT与可选消费的利润权重提升
自22年以来，随着经济活动从低迷中恢复，新一轮利润分配开始向下游产业链倾斜：可选消费、TMT、服务业的利润占比恢复抬升。下图可见，灰色代表上游行业利润权重，19-22年利润占比抬升，随后已不再上行；绿色区域，中游制造与材料的利润占比受到挤压；黄色、蓝色、灰色部分，下游终端消费与服务行业的利润占比抬升。
盈利预测：24年在基数作用和PPI的恢复下延续弱改善
基于年内的宏观一致预期（GDP\PPI），我们对A股盈利预测更新如下表。A股非金融的利润增速将从一季报的负增，逐渐在中报转正，年底恢复至6%左右的累计增速，但这依然是一轮历史对比来看较弱的盈利回升周期。
二、ROE：底部震荡的时间超过历史
ROE：仍在下滑，周转率和杠杆率是主要拖累项
ROE继续下滑，本轮ROE下行周期已经超过历史时长。24年一季报A股非金融ROE（TTM）下滑至7.5%。21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了11个季度。对比18-19年的8个季度、14-15年的8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行周期的时长已超过历史。
TTM的杜邦拆解来看，净利率小幅回落，资产负债率率和周转率仍是ROE的主要拖累项。尤其是周转率仍在大幅下滑，显示A股供需失衡的压力仍存。
科创板的ROE已不再下滑。结构上利润率企稳，周转率降幅收敛。
创业板ROE的降幅收敛，但仍在下滑。创业板的收入恢复情况不佳，虽然以权重新能源行业为代表，创业板的产能压力已经有较大程度的消化，但依然难以抵挡收入以更快的幅度下滑，周转率还未企稳。
多数行业的ROE小幅下滑，下滑明显的行业是煤炭、有色、电力设备、地产。结构上率先改善的有电子、轻工、社服、农业、公用、交运等。
对于A股未来ROE趋势判断，我们在前期报告《格局正在起变化中》曾提到：全球制造业PMI复苏、中国广义赤字率回升，将对24年A股ROE起到托底效果。24年A股ROE有望从过去近3年连续的下行周期，24年转为企稳和结构上的抬升。
利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游倾斜
A股非金融的毛利率持续改善，但净利率始终在底部震荡。原因之一是23年以来企业恢复了销售费用的投放。尽管收入在回落，但成本回落更快，使得A股非金融毛利率连续三个季度改善。但是，净利率始终在底部震荡，使得利润率并未对ROE起到足够的托举作用，背后原因之一在于费用仍在上行，尤其是销售费用在疫后再有上行。
我们去年提出“新一轮利润分配开始向下游倾斜”，这一判断仍在验证：上游让利，中游竞争格局一般、毛利空间难以停留，而下游环节毛利率恢复——
（1）上游让利：煤炭、有色毛利率下滑；
（2）中游议价能力有限、毛利率难以停留在这一环节：钢铁、化工、电力设备、军工等毛利率仍下滑；
（3）下游毛利率开始扩张：包括美护、轻工、汽车、家电等消费，以及电子、通信等TMT均实现了毛利率的抬升。
周转率：依然是ROE杜邦分项中比较严峻的问题，产能已经收敛，但收入降幅更大
A股非金融的资产周转率继续回落，连续8个季度下滑。周转率回落是由于A股整体的需求仍然低迷，虽然A股的产能周期已有收敛、资产增速开始回落，但收入下滑的速度更快。
与工业企业反应的趋势一致，这表明A股企业的【产能利用率】依然处于较低的位置。虽然企业已经有意识的收缩了产能，减少资本开支，但由于需求侧的量和价的恢复速度均不佳，因此产能利用效率依然低迷。
这一局面只能等待收入进入上行趋势方可化解，我们需要率先观察PPI何时能够自底部出现比较明显的改善。
杠杆率：“缩表”依然存在，企业资产负债表的修复是个慢变量
当前企业整体的债务率仍在下行，结构上企业做出调整：剔除季节性扰动，24年一季报A股非金融的资产负债率仍在下滑。当前资产负债率已是2010年以来的低位。资产负债表修复缓慢，企业加杠杆意愿仍不强。
从负债结构上，A股企业已经开始缓慢的抬升【有息负债率】（或与社融中企业债券融资增加相吻合）。
但【无息负债率】仍在下行，即企业有意识或被动的缩减了上下游产业链之间的“三角债务”占款；且【预收账款+合同负债】的增速下滑较多，显示新增订单收到的负债也在回落。
（备注：无息负债 = 无息流动负债+无息非流动负债，其中无息流动负债 = 应付帐款及应付票据+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款合计+预提费用+递延收益.流动负债+合同负债+其他流动负债-短期融资债(其他流动负债)+衍生金融负债，无息非流动负债 = 非流动负债合计-长期借款-应付债券-租赁负债；有息负债为负债整体中剔除无息负债的部分，为需要偿还利息的债务部分）
三、现金流量表：企业转向稳定经营的趋势不变
现金流：今年一季报弱于去年、但好于21-22年
暂不考虑23年Q1的疫后异常值，24年一季度的企业现金流情况好于21-22年，也好于18-19年。净现金流绝对值、【净现金流/收入】两项指标低于去年，但好于21-22年、18-19年。
23年一季报的现金流数据存在扰动。因此跟21-22年的同期均值相比，24年一季度的三个现金流科目显示：经营性现金流情况改善（需求恢复）、投资现金流的流出减少（减少扩产）、筹资现金流却有所恶化（筹资行为收缩）。这基本上与23年报较22年报的趋势一致。
从现金流较过去几年的同期的变化来看，我们能够总结几个结论：
1.经营现金流：和库存周期挂钩。24年较23年，主要板块的经营现金流都在下滑，主要与下文详细展开的企业库存周期缓慢开启相关，也就是企业开始花费经营现金流进行原材料补库。
2.投资现金流：和产能周期挂钩。24年较21-22年，投资现金流的流出变少，表明企业的产能扩张意愿比较审慎，减少资本开支。
3.筹资现金流：和企业融资意愿与能力挂钩。24年较去年同期，主要是“筹来的钱”大幅减少（吸收投资收到的现金，发行债券收到的现金），筹资意愿低迷，与企业“缩表”数据相呼应。
经营现金流改善、减少举债、减少CAPEX的结果，就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。
我们自23年8月A股中报分析以来，提示企业自由现金流的新高值得留意。目前以23年年报口径来看，A股非金融的自由现金流仍是2010年以来的最好水平。
23年年报FCFF变动幅度居前的行业来看，FCFF的高增少部分源自经营性现金流改善（EBIT抬升），更多源自资本收缩，电子、石油石化、地产、家电、建材这些过去几年在经历供给收缩的行业，营运资本与CAPEX下降，FCFF高增。
库存周期：底部拐点已经出现，结构性外需产业率先补库
A股企业的库存周期已经触底。但以工业企业库存来看，可能在底部震荡，而大幅度的向上补库趋势还未明朗。
具备外需拉动力的行业结构性补库的迹象更为明显：集中在可选消费、TMT产业链，主要受到美国耐用品补库的需求拉动，因此已经率先转向补库。可选消费（比如家电/轻工/纺服）、TMT（比如电子/通信/计算机）
与结构性外需的产业链对比，内需相关的上游资源、中游制造行业的补库趋势还不明显。例如有色、电力设备、基础化工、机械设备等行业库存仍在底部震荡。
产能周期：产能周期触顶，资本开支的分化将决定未来供需格局
从产能周期的角度来看，20年下半年A股企业开始的一轮较弱的产能扩张周期，已经到达顶部，领先指标【投资现金流】增速回落。需求恢复的速度较慢且收入还在下滑，因此企业产能决策较为审慎。
右图显示，以新能源为代表的创业板，一轮产能扩张高峰也已经过去。目前在建工程增速大幅下滑后逐渐企稳，固定资产增速也不再回落。
“供需失衡”是本轮疫情扰动后制约A股盈利恢复弹性的一个重要问题，也是我们前文提到资产周转率压制ROE的主要原因。
从资本开支的最敏锐的指标【投资现金流：构建各类资产支付的现金流】来看，目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口。
从下图可见，21-22年的投资现金流上升、资本开支上行并没有相应的收入改善来配合，历史上“供需匹配”的状态在21年之后出现了阶段性的错配。
这一局面自23年开始出现比较明显的改善——企业有意识的开始收缩资本开支，降低投资现金流的支出，从而实现了稳健经营的可能性，也使得投资现金流的增速和收入增速相匹配，消化错配的缺口。
当然，由于过去几年产业政策导向的影响（双碳、拉闸限电），以及微观企业对于需求感知的不同，上中下游的产能周期存在比较明显的分层。
部分行业会呈现“供需缺口”，而部分行业则阶段性延续“供给过剩”。
1. 上游资源：资本开支收缩，受环保约束/全球供给限制等、产能增速处于低位（在建工程增速下滑或负增）；
2. 中游材料产能收缩，中游制造结构性产能压力依然存在（光伏/军工），但动力电池、新能源车等前期压力板块已有显著消化：中游材料近2年的资本开支一直比较理性，中游制造的结构性产能过剩开始有所缓和，光伏、建筑、军工、部分机械等的在建工程增速仍在高位。
3. 下游消费行业的资本开支依然在底部低位：在建工程增速整体处于低位，其中家电、轻工、消费电子等结构性外需的行业有底部开始扩产的迹象（投资现金流开始上行）。
四、行业比较：一季报高增且盈利预测上修的行业
绝对增速：船舶、出行链实际高增，电子、纺织困境反转
由于A股整体仍在负增，我们统计一季报利润增速>20%的“高增速”品种：
1. 在去年同期正增长的背景下继续实现高增（下图右侧）：船舶、出行链（旅游及景区/酒店餐饮/航空机场）、商用车、饲料、汽车零部件、电力、化药、医疗乳品、体育等。
2. 当期盈利高增一部分源于低基数（去年同期负增，下图右侧）：光学光电子、半导体、消费电子、造纸、橡胶、元件、纺织等。
环比变化：电子、纺织、工业金属、环保连续加速
A股连续三个季度盈利提速且一季报正增长的行业，如下表。其中基金配置仍在50%分位数以下的行业为：小家电、其他家电、电子化学品、计算机设备。
盈利预测动态调整：资源、红利、电子、家电、船舶等业绩上修
盈利预测维度，我们统计了4月进入财报季之后，各行业24年盈利预测上修/下修情况——多数行业盈利预测下调，显示一季报确实不算很好；逆势上修或平稳品种以资源、红利、电子、家电、机械的部分行业为主。
（1）资源品：油气开采、贵金属、油服工程、工业金属；
（2）制造：轨交设备、航海装备；
（3）其他周期：工程咨询服务、航运港口、电力、基础建设；
（4）消费：养殖业、厨电、饮料乳品、医疗美容、小家电、白电、汽车零部件；
（5）TMT：数字芯片设计、品牌消费电子、影视院线、光学元件、半导体设备、通信服务。
综合比较：
1.非低基数高景气 + 盈利预测上修的行业：
4月财报季盈利预测上修、24Q1盈利绝对增速高（且不是源于低基数）：船舶、饮料乳品、医疗美容、汽车零部件、半导体设备、贵金属、电力。
2.困境反转 + 盈利预测上修的行业：
4月财报季盈利预测上修、24Q1低基数导致盈利绝对增速高或连续改善：数字芯片设计、品牌消费电子、光学元件、工业金属、航运港口、小家电。
五、如何看待【三类资产】的一季报验证
【稳定价值类】：越来越多的行业具备稳定经营的特征
我们在《大变局系列》报告中提到：在经济或者产业周期爆发时候，市场更加关注ROE分子端利润的弹性。随着国内经济底层基础变化，市场对于ROE价值挖掘，将逐渐从过去更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。
从财报线索来看，企业微观行为变化显示，上市公司的自主行为已经在朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎，这一趋势在24年一季报仍成立。
国内经济底层基础变化的过程中，2020年以来A股上市公司的行为也悄然发生转变：资产负债率下降→资本开支及营运开支收缩→自由现金流累积→分红比例提升（23年年报因分红预案还未充分分红，因此观察分红公司数量占比提升）。
未来市场将越来越重视行业格局的研究。如果行业龙头逐渐减少价格战、降低资本开支、改善现金流，用以支撑可持续的股东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳定，从之前的核心资产/经济周期类资产逐步变成新的稳定价值类资产。
结合一季报数据及自下而上交叉印证，我们筛选了一揽子竞争格局优化→减少资本开支→后续有望维持红利属性、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产的品种——
（1）竞争格局优化：行业CR3抬升；
（2）减少资本开支：去杠杆（资产负债率下行）、去产能（CAPEX下行）；
（3）实现分红潜力的提升：自由现金流改善或是高位稳定、未分配利润/股东权益改善或是高位稳定；
通过一季报的数据验证，下表可见，越来越多的行业开始具备行业格局改善的特质，未来有望逐渐提升ROE的稳定性：
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资源品（供给壁垒）：动力煤、铜
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公用事业及交通运输（垄断、牌照）：水电、垃圾焚烧、铁路港口
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消费品（品牌、逐渐减少价格战）：家电（白电、照明设备、厨电），啤酒，文化纸，快递
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部分周期品（减少资本开支并提高分红，稳定性提升）：消费建材（板材）、轨交、钛化工、客车、卡车、锂电池
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部分TMT: 运营商、面板、品牌消费电子
【景气成长类】：结构性外需是今年业绩的确定性线索
【景气成长类】行业，今年格外值得关注的线索来自于结构性外需：其中周期性的力量是全球制造业PMI复苏、美国耐用品补库；供给侧的变化是，中国企业在各领域实现海外渗透率提升。出海产业链以自下而上为主，因此在具体的细分行业上，财务数据并非与典型公司完全匹配。
以出口权重比较高的行业来看，轮胎、农机、家具、纺服、工程机械的一季报收入情况会比内需敞口更大的行业表现得更为稳健一些，利润改善比较明显的是轮胎、汽车零部件、农机、纺服。
从典型公司维度来看，一季报结构性外需的方向实现了相对高景气。
对美耐用品出口链条：海外需求侧的拉动已显现，多数品种一季报收入增速在30%以上，且利润弹性更大，如家居出口链、纺织、手工具等。
海外渗透率抬升链条：（1）利润高弹性，比如客车、轮胎、变压器、叉车、部分汽车零部件、部分创新药等；（2）随着出海拓份额，前期海外收入占比较低的品种，23年报可观测到海外收入占比的大幅抬升，比如客车、叉车、工程机械、农机、纺织设备、电表、IVD、创新药、血糖仪等。
23年年报数据显示，海外收入占比抬升的行业广度有所上升，也就是中国企业寻求海外增量需求的诉求在增强，这点我们在前期《出海系列研究》中已有展开。
我们统计了23年海外收入占比抬升幅度居前的30个二级行业，可发现：除常讲的工程机械、乘用车、电池、商用车、船舶、家电、游戏等行业外，诸多行业也在23年实现了海外收入的大幅抬升，比如部分金融（多元金融）、部分新消费（化妆品/医美）、部分资源品（小金属/金属新材料）等。
由于结构性外需的拉动，出口出海链条的行业率先的开启了新一轮补库周期、尤其是收入改善的主动补库周期，已经持续约超过一年并且库存增速转正。
例如家居、白电、纺织、客车、轮胎等，都有比较显著的迹象——库存增速上行、收入改善、毛利率改善。
此外，海外渗透率的上行可以提现为企业的全球份额及需求的上升，因此部分出海制造业的【产能利用率】会带动【ROE】早于A股整体，已经率先开始企稳改善：工程机械、卡车、客车、汽车零部件等。
除了量的维度，从毛利的维度我们也可以看到出海的一些积极变化：部分行业已实现在海外比国内更赚钱（海外毛利率/国内毛利率>1），且海外毛利率还在抬升：轮胎、变压器、扫地机、工程机械、卡车、叉车、客车、汽车零部件、货代、油运、船舶、电表、智能马桶、办公家具等。
【景气成长类】：其它机构重仓板块的一季报情况
对于其它机构配置权重较高的【景气成长】行业，一季报也存在结构变化：
1.新能源产业链：基金一季报显示，剔除产业基金、全基对新能源的配置比例经历6个季度下滑已经回到低配、本季度开始加仓。
其中一季报业绩配合度较高的是：风电整机、结构件、轻量化等，这几个子领域的收入利润增速已不再下滑，ROE企稳。
在23年较大程度的估值挤压和配置消化后，市场对于新能源产业链的担忧集中在产能高峰的压力何时过去？即周转率何时能够不再恶化、ROE何时能够企稳。
从一季报的情况来看，动力电池、新能源整车已经有非常明显的消化，而光伏压力还比较大；电解液、风电整机的产能周期已经底部企稳且收入增速不再恶化，意味着供需的匹配度修复最明显。
下图可见，动力电池的产能周期高峰已经过去超过一年，目前需要观察收入何时能够企稳；与之对比的是光伏电池组件的在建工程仍有100%左右的高增速，收入仍在负增下滑，供需压力依然较大。
电解液和风电整机，库存周期已经底部企稳，同时收入不再下滑、增速回暖，供需格局逐步改善。
2.半导体产业链：去年四季度机构大幅加仓后今年Q1再度减配，目前剔除产业基金的配置约在标配水平。一季报因低基数业绩在连续改善。
其中，收入增长较快的是存储芯片、射频、半导体设备；利润连续改善的是射频、GPU/CPU。
半导体产业链延续弱复苏的态势，当前需求预期仍不算明朗，可能缺乏贝塔层面的机会。不过结构上有部分底部率先主动补库+毛利率改善的环节可以先留意变化：存储、CIS、面板、被动元件、品牌消费电子。
【经济周期类】：等待格局的进一步变化
经济周期类行业一季报的业绩整体仍平淡，收入和利润增速大多继续下行。收入相对稳健的行业是白酒，盈利改善的行业是低基数的化学原料、化学制品。
我们前文提到，跟经济周期需求侧关联度比较高的行业，因疫后需求恢复的过程中增加了销售费用及管理费用，因此体现为毛利率改善但净利率下滑。
从结构上来看，【净利率】改善的经济周期类资产在经济恢复的第一阶段，体现为更强的成本及费用控制能力，也大多开始迎接【ROE】的逆势改善周期。
目前看集中在医美、化妆品、出行链、啤酒等行业，这也是【经济周期类】资产中，一季报表现符合预期或略超预期的子领域。
结合清明、五一出行数据等亮眼的高频数据，且基金一季报对上述行业的配置仍在底部，二季度等待经济周期类资产“格局正在起变化”的进一步验证，相关行业的业绩表现或逐步转化为基金配置的关注度提升。
本文作者：刘晨明 郑恺，来源：广发策略刘晨明团队，原文标题：《最全面最深度的财报解析：大变局4之企业经营周期新模式【广发策略】》
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
