“纽约Talk·郭胜北华尔街前线洞察”
《纽约Talk》年度专栏 重磅来袭！立即订阅 上新限时7折
FX-SWAP会诱发新一轮的美元流动性危机?【纽约Talk 1】
读懂华尔街，读透美联储。我是在中美两地投资和交易了32年的郭胜北，欢迎来到我和华尔街见闻共同推出的年度专栏「纽约Talk·华尔街前线洞察」。
今天是纽约talk的第一讲，很高兴跟华尔街见闻的用户们在这里分享。华尔街见闻的编辑选择了帝国大厦作为这个背景图，我对这个图感受特别好，因为我1990年刚到纽约的时候，正好住在帝国大厦楼下。
我自己在纽约创业的时候也选择了克莱斯勒大厦，也是另外一个地标建筑，所以这些地标建筑我都很熟。有机会在纽约talk看到我特别熟悉的城市背景跟大家来分享，我感觉很亲切。
从各类资产价格的表现来看，美元流动性危机已初现端倪
第一讲主要想探讨2024年夏天的潜在美元流动性问题。现在市场并没有关注到美元流动性的潜在风险，但这些没被关注的风险很可能已经在发生，并且是未来几个月中我们最需要关注的点。
现在来看，流动性确实是出现了一些问题。
首先，美元指数在2023年底开始下降，因为大家对降息的预期已经远超了当时美联储所公布降息的时间表。但随着2024年年初通胀数据超预期走高，降息的预期自然被推迟，导致美元指数上涨，尤其是4月美元指数的上涨还是比较显著的，这是流动性危机的迹象之一。
当然我们也可以从别的角度来解释美元指数的表现，因此我们要看其他的产品来论证这一迹象——比如黄金和石油。
在2020年4-5月份的时候，我就建议大家结构性做多黄金，期间黄金甚至克服了实际利率的框架上涨，金价一路从2000美元/盎司上涨到2400多美元/盎司，但最近一个月黄金价格突然出现一轮下跌。
黄金上涨的逻辑很明确，是因为通胀、地缘政治和此前的流动性宽松导致的，但这一轮下跌显然没有明显的征兆，这里面的潜在逻辑可能就是流动性的骤降！
那从原油的价格来看，在黄金价格下跌的时候，原油价格也出现了明显的下跌，二者本身不相关（甚至价格应该呈现负相关）的资产，在这样一个周期内出现了同降的现象，自然是有一些核心变量（流动性）发生了改变。
我们再来多看几个指标：标普和纳斯达克。标普和纳斯达克从年初一路猛涨到了3月左右，但在4月份出现了一轮突然下跌，且在大幅波动后迅速上涨。
同时大家也看到：比特币和以太坊有类似的表现，从年初到3月左右的时候出现了一轮大涨，随后在4月迅速下跌回调。
这些迹象值得我们进行深究，无论是从通胀角度，还是从地缘政治角度和经济角度，它们都不足以同时解释这些问题。这些迹象更像出现了一个潜在的流动性隐患，这就是我要讲的理论：实际流动性已经出现了第一轮不好的迹象，它可能在整个夏天逐渐用别的方式演示出来。
整个过程可以分成几个阶段：
第一阶段是从4月10号开始的，当时公布的通胀数据超预期，这严重挫伤了大家对于6月美联储降息的预期，市场开始交易美联储更晚降息的预期，这就对流动性造成了影响。
但是它的节点来自于在5月1号美联储公布的缩表速度——6月份始把缩表从950亿降到600亿，所以从4月初到4月底，市场已经出现了一轮流动性的冲击。
但由于之前的通胀导致利率层面出现了问题，使得这个潜在问题被加大到了4月底，乃至5月初。
但又由于提前调整缩表和5月3号公布的经济数据低于预期，使得美联储的降息又比原来预计的日期又略微提前了——这两个组合又把流动性的压力点略微向后移，所以让市场暂时恢复了正常。
美元流动性问题悬而未定，夏季或出现潜在风险
根据上面的现象，我提的逻辑是：美元流动性危机已经出现了一次预演，而且整个夏天都会有这个潜在风险存在。
那么什么是流动性呢？传统定义是把美国的M2，也就是以广义货币定义为流动性，但是它的定义不像以前那么准确了——原因是自美国从2008年后进入了一个充足准备金的状态后，广义货币和基础货币的关系出现了很大的调整。
因为商业银行里可以存在过剩的流动性，也可以通过美联储的逆回购项目，帮广义货币回收流动性，而这部分也算在广义货币之中。且由于这一点，使得广义货币的定义不准确。
第二种定义是把美联储资产负债表作为广义流动性，但其中同样有一个问题：资产负债表中会出现逆回购和曾经的超额准备金，但它们的流动性是比较低的，所以在这种情况下定义也不准确。
第三种定义是把它定义为纯粹的准备金，但它同样也有问题。原因在于历史上没有这个定义，而且这个流动性如何使用也不可能根据准备金这一项就可以准确定义出来的。
截然不同的危机——由外汇掉期（FX-SWAP）诱发的问题
我个人比较独家的观点是：这一次流动性危机与任何一次都截然不同。
因为两家主要的央行：美联储和日央行在前期都做了超大规模的扩表，并在加息的过程中出现巨大的两国利差，再加上金融条件和经济条件的宽松，这就造就了我们过去看到的美国和日本的巨大牛市，而且这个牛市允许别的资金来投入，从而启动了过去没有出现过的金融现象。
那导致这一现象出现并放大了这一轮金融扩张的主要原因（工具）就是外汇掉期（FX-SWAP）。
外汇掉期之所以能放大金融扩张，主要原因在于它利用了银行准备金，把平时闲置的资产投入到跨境的风险投资，这就使得闲置资金也出现了巨大的风险偏好，所以我认为这个过程是导致这一轮的金融扩张跟以前是截然不同的。
为什么我们在过去这个月和未来几个月要对流动性进行关注呢？
——在充足准备金下，它在高利率环境下有一个非对称的流动性风险。这个现象在2018年4季度就发生过一次，当时也是美联储的操作出现了问题。
现在信贷扩张速度放缓还没有发生，但如果发生，它就会导致市场风险快速扩张，原因是现在有很大的逆回购结构体系，它在理论上是可以让资金快速回流到美联储的资产负债表，导致市场快速下跌的。
我刚才介绍的是潜在的、非对称的、风险的突然上涨的过程。而长期高利率和利率期权倒挂已经开始对传统的利率敏感的经济产生影响，比如一些相对低收入的地区。南部一些地方的房地产租金已经开始出现下降迹象，甚至最近出现的Uber和星巴克的问题，都会让人们对传统经济产生疑虑。
现在美国政府的债券总量有35万亿，它每增加一个点，就会带来3000-3500亿的财政赤字，对市场影响很大。而美联储又长期致力于泰勒管理方式（Taylor rule），这与今天的经济控制过程是有偏差的，它的降息过慢有可能反倒会加剧利率曲线的问题。
另外，由于FX swap的潜在机制影响，从长期来看，它启动了一些闲置的资金进入风险资产。而准备金一旦开始下降，前期受流动性好处最多的资产就可能会受到冲击。
这代表什么呢？代表的是会冲击我们长期最看好的资产：比如美国股票、印度股票和日本股票，甚至比特币、黄金。这些都是我前期最看好的资产，但是有可能在夏天会由于特殊原因出现震荡，甚至调整。
所以现在分析数据很重要，第一个是分析就业数据和经济数据。如果这些数据走弱，是同时有利和有弊的。
但是利的地方是：如果美联储提前降息，其实对金融市场是利好的。
通胀数据其实是最重要的，如果通胀数据走弱，其实也是美联储最希望看到的结果，就代表降息预期会提前，流动性的问题则会后移。当然，通胀走强对所有资产都不好，包括传统理论上得益于通胀的资产在流动性压力下也同样会出现问题。
里面有一个数据到目前为止还没有出现明显恶化，但一旦出现恶化，它所导致的流动性问题就比我们刚才说的要大得多。由于有“金融放大器”的作用，它会让风险提前释放到日本、美国。但如果信用数据出问题，它的风险潜在扩张过程就会大幅加剧。
这代表什么呢？代表4月份这些有流动性压力的表现，很可能是流动性压力的一次预演。
回到这个过程，我们就要讨论美联储资产负债表的结构。它从5月1号开始进行了QT的调整，QT从2022年6月份开始，财政部每个月对国债的量下调600亿，MBS的量下调350亿。但从6月份开始，国债QT的量从600亿降到250亿，总量也从950亿的QT降到600亿。
这里面很重要的是准备金。蓝线指的是美联储资产负债表的总结构，灰线是准备金的量，而橘色线是逆回购，浅黄色的线是美国财政部在美联储的存款。
如果排除持续长期上涨的流通货币数据，准备金、逆回购和TGA这三项就构成了同时可以变化、又同时是美联储资产负债表负债端最主要的项目。
而在2022年QT开始的初期，实际准备金初步是下降的，因为当时准备金太多了。但有趣的是，从2023年四五月份之后，整个商业银行在美联储的准备金的量其实是在上涨的，直到最近才出现一些下降的迹象。
而中间下降最快的过程是逆回购，从2023年夏天到2024年3月份，从2万多亿降到只有4000多亿。这个速度其实比美联储缩表的速度要快得多。由于它的快速下降，使得财政部在美联储的存款项经历了债务上限的压力后又反弹，所以它的反弹过程是比较平滑的。而逆回购快速下降对于弥补这个问题起到了很大的作用。
我最关注的还是准备金。由于它有一个特殊的金融机制，可能产生了“金融放大器”的作用，它一旦到期就会产生风险。最近有一个特殊现象是：river super的总量从4月份开始基本上不怎么下降，这件事本身是值得忧虑的，因为它理论是应该下降的。它没有下降的一种可能原因是流动性的压力点已经开始到了，大家可能会对风险进行重估。所以这也就是为什么我认为4月份可能是一次预演，之后可能会重复演绎这个过程。
接下来，我们简单地介绍未来几次美联储的会议。1月份、3月份、5月份的会议都已经过去了，5月份简单做了一次QT的调整。随后是夏天两次会议，分别是6月12号、7月31号的美联储会议。然后是9月18号、11月7号的秋天会议，它其实已经是在美国大选之后了。
我们关注的今年一个重要节点是美国大选，7月15号的18号是共和党大会，在此之前会有副总统提名。而8月19号和22号是在芝加哥进行的民主党大会，9月16号、10月1号、10月9号则是3次目前所定的总统辩论。9月25号是一个相对不重要的日子，但是在今年这种大选年，恐怕意义也会超过以往的副总统辩论，当然最主要的日子还是10月5号大选日。
所以，根据美联储的会议和夏天可能出现的流动性问题和美国大选的周期，我认为未来可能要分几个阶段来观察市场：1-4月已经过去了，所以这段时间可以总结为通胀数据抬头，降息预期推迟，经济总体稳健，而且相对较好。
直到4月份的就业数据出现了一个微弱的低预期过程，所以总体经济稳健。然后主要话题是在夏天，即5月到8月之间，甚至可能是更早的时间压力点，在流动性方面会出现对市场的压力。
同时我们要观察通胀、经济和信用数据，分析降息是不是能够按希望的进行。比如6月份，这个概率并不高，那么7月份之间有没有降息的可能？另外我们要看的是美国大选，由于今年是大选年，所以大选的相关数据会成为非常重要的材料。在大选年也会出现很多国际政治，甚至地缘政治、国际经济形势的潜在变化，重大事件发生的可能性很高，尤其是在大选之前的两三个月。所以在这段时间，我们的重点会以大选内容为主，分析哪个党或哪个人当选可能产生的影响，这个时间会成为未来的主流。
大选以后，也就是11月5号，一切都已经知道结果了。由于可能产生的重大的政治、经济和国际形势的影响，我们可能要对2024年底和2025年的情况进行重新判断。我们会把未来人为分为几个点，按照通胀、加息、降息、流动性为主的夏天和之后的时间进行分割。
本期栏目先和大家做这些分享，有问题欢迎在评论区里留言，希望再次跟大家继续讨论！
很多华尔街见闻的老朋友都知道，郭胜北老师此前就为见闻大师课打造过《全球央行行动的逻辑》课程。该课程已获数千用户的订阅学习，得到用户们的一致好评。此次我们也是在很多老用户的建议之下，才邀请郭老师来开设《纽约Talk》专栏。对《纽约Talk·华尔街前线洞察》专栏感兴趣的朋友，欢迎点击页面下图 / “立即购买”蓝色按钮订阅本专栏。
