中国地产的另一个大时代

上周新一轮地产政策面市。除去需求端政策持续放松之外，本轮地产政策有了新变化，尝试在供给端给出地产稳定措施。

5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议上，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰表示，“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”，市场将此解读为中国地产政策调控开始关注供给端，政策不仅限于需求端。

市场也将地产收储政策，视为地产调控进入到一个新纪元。

当日地产股迅速拉涨，大宗涨价，表达市场对地产收储政策的惊喜之意。相较之下，债市表现偏平淡，日内债市利率震荡后归于平稳。大类资产对此次地产收储政策及效果评估，存在分歧。

未来政策如何演绎，地产收储能否成为中国地产转向的政策风向标？

回答这些问题之前，我们首先需要厘清，中国地产当下正在经历怎样一个阶段，当前亟需解决什么问题。只有了解中国地产内在逻辑，我们才能够相对准确评估，地产收储政策将带来怎样的市场影响。

理解中国地产的本质，我们不妨从一个朴素而有趣的问题开始，为何亚洲人民总要承担偏高的房价压力？

（一）亚洲人民为何需要承担高房价？

数据反馈这样一条经验规律，亚洲国家房价收入比普遍高于欧美发达经济体。不仅如此，日本、韩国、中国等亚洲经济体，它们在经济快速增长同时，房价收入比极快攀升。譬如1950-1980年代日本、1980-1990年代的韩国、2001-2020年的中国。

房价收入比高，说明居民承受的房价杠杆压力偏大。以日本、韩国为例的亚洲经济体，它们在快速增长时期，会有1-2代人，他们需要承担偏高的房价。

这一经验规律引发广泛讨论，其中一个问题引人深思 ，亚洲人民为何总有1-2代人承担偏高的房价压力？

曾有一些解释，将此现象归于为农耕文明历史，亚洲人民对土地更有情感，普遍更愿持有地产，也愿意承受较高房价。我们认为这一解释缺乏足够证据。

从追赶经济体视角出发，我们认为战后亚洲经济体轮次房价收入比高涨，战后亚洲经济体迎接欧美发达国家的工业体系，用20-40年实现快速工业化。

工业化带动城镇化，在这20-40年时间里面，1-2代人能够享受工业化带来的快速财富积累，但也需要承受城镇化过程中偏高的房价。

（二）快速城镇化时期为何会推高房价？

现在又有一个问题，为何快速城镇化进程中，房价攀升速极快，1-2代人必须承担偏离常规的杠杆压力？

房地产是居民部门持有期限最长的耐用消费品。长期险耐用消费品意味着一段较长时间内，房地产消费属性稳定。简单来说就是，今年买的房子，5-10年内住房体验不会有太大变化。

一种商品如果消费属性偏稳定，且预期未来一段时间内该商品持续供不应求，那么未来涨价预期会迅速计入当前价格之中，当前时期价格便会飙升。这种预期涨价，提前兑现到当下价格之中，便为投资品定价逻辑。

快速城镇化时期，房地产供不应求，投资品定价是这一时期房地产定价的主要逻辑。

快速城镇化过程中，人口从农村向城镇迁移，速度快，规模大，城镇住房因此供给赶不上需求。城镇化快速推进时期，也必然是城镇住房供需不足时期。

既然供需不足在一段时间内存在，那么房地产涨价预期也就会在一段时间内持续。而房地产消费属性偏稳特征，会让涨价预期兑现到当下价格，房价涨幅偏快。

我们再来捋一下逻辑链条：战后亚洲经济体依次接受欧美国家工业体系，迎来快速工业化，工业化驱动城镇化，人口快速迁移带来房地产供需缺口。快速工业化时期也是快速城镇化时期，供需缺口推高房价上涨预期，最终房地产计入投资甚至投机属性，房价涨速偏快。享受快速城镇化红利的这一代亚洲居民，必然需要承担偏高的房价压力。

这一现象我们可以在以下国家不同时间找到印证，分别是1950-1980年代的日本， 1980-1990年代的韩国， 2001-2020年的中国，近年的越南。

既然中国过去房价快速上涨与快速城镇化有关，那么分析中国未来地产走势，是否也必须落脚到城镇化率，才能够看清中国地产未来？我们先不着急这样做，还是先来看日本经验。

（一）日本经验显示人口负增长与房价上涨可以并存

1980年代末、1990年代初房价快速下行，此后经历了漫长的通缩时期。通缩时期中，日本房价持续下行。直到2012年，日本房价才有明显回升。当然，2012年之后日本也迎来广泛意义上的通胀修复。难道说2012年日本再度迎来城镇化扩张时期么？显然不是。

日本2009年之后绝对人口负增长，然而2012年日本却迎来房价企稳上行，这一现象有悖于直觉感受。人口负增长，房子冗余，房价应该一蹶不振才是。恰恰相反，日本反而在2012年之后迎来房价上行，结束了整整30年房价持续下降。

2009年之后，日本便进入了人口绝对负增长，典型指标是人口净增长小于零。这一趋势下，我们是否还需要再讨论2012年日本城镇化速度？答案显然是否定的。

一旦快速城镇化时期已经过去，影响地产市场、观察地产市场，最重要变量不再是城镇化指标。

（二）日本经验显示地产驱动力并非简单的人口数量

我们再来看另外几组有趣的指标数据。

第一组是日本房屋空置率。日本在1993年时期，房屋空置率接近10%，这也是国际通行标准，衡量一个国家房子是否真的冗余。一般而言，10%以下空置率，被视为房地产买卖以及租赁市场正常交易摩擦所需数值。空置率高于10%，说明房地产市场存在一定冗余。1993年以后日本房屋空置率一路走高，2012年以后甚至高于12%，说明2012年以后（也是日本房价指数上行时期）日本的确存在房屋冗余。

第二组数据是日本新建住宅面积。直觉感受是人口负增长之后，房屋冗余（空置率超过10%并持续扇形），市场不在有新房销售需求，毕竟房屋供给大于需求。现实恰恰相反，2009年人口持续负增长之后，日本不仅没有迎来新房销售持续下降，日本新建住宅面积反而稳定在一个均衡水平。这一水平是日本房地产高峰期（1990年代初期）一半左右。

2009年之后日本人口、地产、房价，三组数据并未按照人的直观感受展现。这也说明，理解地产，不能依赖直觉，需要更深层次理解地产底层的宏观驱动力。

（三）城镇化时期之后房地产进入消费品大时代

为什么“人口负增-房屋过剩-价格持续下行”这样的直观感受未能在日本找到数据验证。答案就一个关键词，消费品市场。

什么是消费品市场？我们比对一组概念，消费和投资。消费和投资最大差别在于，投资品购入是为了再度卖出，获取价差。消费品购入是为了使用价值，所以消费品有“二手市场”概念，投资品有的却是“二级市场”概念。

当房地产供给不足，不再是地产市场的根本约束，即房地产供需进入到供需平衡态，此时房地产市场进入到另一个时代——消费品时代。当房地产从供不应求，进入到供需平衡，甚至供给速度快于需求时，我们要以消费品，而非投资品模型来理解房地产。

老人去世之后，相当一部分老房子随之空置，不再进入二手市场。原因也比较容易理解，投资品是二级市场活跃度高，而绝大多数二手消费品市场并不活跃。进入到消费品时代，二手房交易不再被作为投资品而高频流转，交易热度明显下降。

虽然总人口收缩，但一个社会总有年轻人成家立业。消费品模型下，相当一部分年轻人选择购置新房。这就是为什么日本进入到2009年之后，一边是老龄人口去世，总人口收缩，老房空置；而另一边是年轻人购置新房，市场仍保有一定量的新房建造和购置。

房地产市场供给完全能够匹配需求，基于房地产涨价预期而推高当下价格，投资品属性迅速降温。这种情况下，日本房地产地产即便迎来涨价，走的也是普通商品涨价逻辑，即为通胀逻辑。

消费品模型下，地产即便涨价，价格涨幅也较为温和，不再显著偏离通胀。

日本快速城镇化率时期结束之后，日本地产的投资品时代宣告终结。一旦意识到这一点，展望未来中国地产，我们必须重置思维，绕开城镇化率这一指标，直指本质逻辑——中国地产跨入消费品时代。

我们分析当下中国地产所处阶段，先回溯过去，然后展望未来，了解了过去和未来之后，我们才更能更加清晰当前中国地产所处阶段以及，中国内需所处状态。

刚才我们解释了亚洲国家在经济崛起过程中普遍面临一个共性问题，房价涨速偏快，背后反应的是亚洲经济体战后的共性经验，快速工业化驱动快速城镇化。而在快速城镇化时期，地产经历的不单是涨价这样简单，驱动房地产快速涨价的底层逻辑是当时地产市场的投资品属性大爆发。

快速城镇化结束之后，地产终将步入消费品时代，而房价下行，销售下台阶，所谓房地产供需格局发生根本性变化，描述的也恰恰是投资品时代向消费品时代切换的阶段。

当下中国地产，正在经历一个投资品向消费品转型时期。

（一）2021年中国房地产宣告结束投资品时代

套户比能够直接反映房地产供需状况。套户比公式中，分子是城镇居民拥有的总房屋套数，分母是城镇居民家庭总户数。毕竟房地产需求是以家庭为单位进行衡量，房地产供给我们看存量住宅数量。

根据我们的测算，2021年之前，中国城镇居民的套户比始终小于1，2021年套户比超过1，随后年份套户比以微弱态势增长，均在1以上。

套户比描绘的中国地产现实，2021年之前中国地产供不应求；2021年之后中国地产步入基本供需平衡状态。这一数据既印证了2022年以来中国地产链下行的事实，也印证了去年政治局会议提到的，房地产供需格局发生根本性转变。

套户比数据提醒我们，观察2021年之前中国地产，适用投资品模型；观察2021年之后地产，我们必须要注意地产处于投资品向消费品切换这一大背景。

理解当下中国地产现实，理解中国地产政策方向，我们都需要充分关注到，中国房地产已经从一个大时代（投资品时代）迈向另一个时代（消费品时代）。

（二）投资品向消费品时代转变的四大趋势已至

投资品时代，房地产行业格局底色是供不应求。这一阶段中，我们观察到房地产四个显性趋势：地产供需量旺，房价显著高于物价，地产市场并未展现出明显的结构特征，房地产企业和居民部门快速加杠杆，利率上行。

消费品模式下，房地产供需格局更趋均衡。这一阶段中，房地产趋势是：地产供需下台阶，房价向物价靠拢，房地产链上的企业规模扩张有限，居民杠杆速度趋缓，利率中枢平稳，地产大分化（少数真正具备稀缺性的地产仍保留一定投资属性）。

从投资品时代进入到消费品时代，宏观层面会迎来四个必然趋势，而这也是我们理解当下中国地产及或有政策的出发点。

趋势一，房地产价格以及土地定价重塑。

投资品时代下的“投机”定价成分将被挤水分，房价和土地价格中枢下台阶，价格波动率收敛。

趋势二，房地产销售投资量下台阶。

1950-1980年代（包括部分1990年代）出生人口，绝大部分商品房购置需求集中在2001年-2021年期间表达，因为1998年中国才开启住房商品化改革。

2021年城镇居民套户比跨上1，标志着四代人（1950-1980年出生人口，十年一代，共计4代人）的商品住宅需求基本被满足，未来每一个十年，房地产销售和投资量均被当期年轻人的新增住房需求决定（只有一代人）。显然，房地产销售和投资量系统性下台阶。

趋势三，房地产经历快速分化。

投资品时代中，地产涨价是普遍预期，因为不同能级城市普遍面临房地产供不应求。随着市场逐渐饱和，高速城镇化之后人口流速减慢，并且人口进一步从城镇流向城市，从中小城市向大城市集中，此时房地产供需格局快速分化。

高能级城市房地产仍在相当一段时间供不应求，这些地区房地产仍存投资价值，低能级城市地产进一步供大于求。由此我们发现，房地产从投资品向消费品模式转换过程中，房地产大分化时代也开启。

趋势四，房地产和土地牵引的资产负债再平衡。

资产负债表再平衡，对应到现实情况就是不良资产出清，行业供给出清。消费品时代地产市场容量较投资品时代下降，这就注定了投资品时代庞大的地产投资、销售、土地供给、金融扩表，均会面临下修。行业出清，资产负债表重塑，这房地产从投资品向消费品时代迈进的必然趋势。

政策效果评估，核心是要把握两点，第一，政策是否解决当下地产问题的症结；第二，规模是否足够。

2021年居民套户比宣告中国地产投资品时代结束。而投资品向消费品时代转变过程中，房地产有四个趋势，这是客观规律，不以人的意志所转移。

在中国地产趋势的基础上，我们得到未来地产政策评估框架，其中有三个要点值得把握。

第一，地产政策无法也不会扭转地产趋势本身，政策能够到的是防止价格过度波动。

第二，政策无法扭转地产分化趋势本身，政策能够做的是平滑城际间分化。

第三，未来地产销售量价下台阶，行业需要供给出清，资产负债表重塑，政策将会对此做出积极响应。

再来理解5月17日发布的地产收储制度，我们可以从三个角度理解政策或有进展及效果。

第一，此次地产收储政策，需要关注会议的信号意义和未来趋势。

中央召开发布会之前，地方已有积极经验探索。市场解读，如果政策只是零敲碎打，不必由中央牵头召开统一发布会。

我们关注这次中央层面召开会议给出的信号意义，尤其关注未来地产收储涉及规模是否扩大，落地方式是否更加多元。

第二，地产收储政策的初衷稳定地产，所以我们推测短期内不会有大量新增供给推进。

目前中国地产现状是价格跌势收敛，地产正在积极寻底，目前尚不能判断底部形态已经显现。

对此高频数据能够给出验证。今年3-5月，二手房市场迎来弱“金三银四”，销售量高于2020年和2022年同期水平。然而二手房销售量或吸纳新房需求，可作为佐证的是，一手房成交量已为历史同期最低。

若地产收储之后即可推进大量的保障性租赁住房，或者投放商品房至新房市场，这在客观上加大地产供给，房价会进一步承压。

地产收储政策的初衷在于稳定房地产量价，故而我们认为当下即可大规模推进保障性租赁住房，推高房地产供给，概率低。

第三，真正需要关注的是此次地产收储过程中，政策将如何解决保交楼以及行业供给重塑。

中国地产从投资品向消费品时代切换过程中，有三个重要的存量问题需要解决。一是土地溢价下降，土地出让金规模下台阶之后，持有土地部门资产负债表再平衡；二是房地产溢价下降，房地产销售投资规模下台阶之后，房地产及联动产业供给出清；三是保交付问题。

不论收储政策以何种具体方式展开，政策直接效果是改善房地产企业现金流（至少是部分地产企业）。中国当前地产需要解决三个问题，因而我们也非常关注收储政策过程中，政策将如何妥善解决保教楼以及，房地产行业供给出清问题。这也是我们后续跟进房地产收储，最关注的要点。

如果能够在收储政策上推进行业供给出清，推进行业资产负债表再平衡，这对资本市场而言，无疑是一次重要的风偏利好。

本文作者：周君芝，来源：中信建投，原文标题：《中国地产的另一个大时代》

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