“存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情

投资要点

近期受银行降息、禁止“手工补息”等影响，“存款搬家”现象或有抬头迹象，可能导致债券市场交易逻辑发生一定变化。

一、“存款搬家”的背景与表现

银行存款利息持续下调背景下，部分居民和企业存款可能会转向银行理财、货币基金等收益较高的金融产品。这一现象持续演绎可能会对债券交易逻辑产生较大影响。

二、“存款搬家”历史复盘

2013年以来，主要有5个时期呈现出较为明显的“存款搬家”现象：2013年10月-2016年4月，2018年2月-2019年1月，2020年1月-2020年7月，2021年3月-2022年9月，2024年2月至今。总体来看，“存款搬家”较为明显的时期，一般是宽货币+紧信用或信用扩张动力不足的时期。

三、“存款搬家”对债券市场的影响

从传导链条来看，“存款搬家”可能会经历“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程。1）资金面偏宽松：“存款搬家”到资管产品，可能起到类似降准的效果。2）非银回购放量：“存款搬家”到非银机构之后，直到债券投资需求上升，可能中间会经历非银机构观望的过渡阶段。3）机构积极买债：经过了非银机构的观望阶段，一般来说，如果资金面友好、债券供给压力较小、经济未有超预期表现，机构会逐渐提高买债积极性。从债券结构来看，“存款搬家”可能会更加利好中短久期、高等级的信用债，以及政金债。

四、“存款搬家”现状研判

“存款搬家”可能仍未结束，“非银回购放量”或已转向“机构积极买债”阶段，并且非银机构买债仍有较大空间，5-7月可能依然是债市做多的较好窗口期。1）线索一，资金面：资金面平稳宽松，R007成交量依然较高，非银机构可能仍未达到加杠杆的“泡沫化”程度。2）线索二，供需面：债券供给压力不大，对非银机构买债起到利好支撑，债券市场或仍将演绎利率下行行情。3）线索三，基本面：经济总体平稳，有效需求层面仍然处于恢复阶段，经济基本面可能仍将继续对非银机构买债信心起到支撑。4）线索四，利率端：同业存单以及中短久期政金债和信用债的利率下行并不显著，或表明非银机构买债仍有较大空间。5）线索五，投资端：货币基金和银行理财规模增长出现加速迹象，债券型基金规模超季节性增长，或表明非银机构买债积极性方兴未艾，我们认为5-7月可能依然是做多债市的较好窗口期。

报告正文

近期受银行降息、禁止“手工补息”等影响，“存款搬家”现象或有抬头迹象，可能导致债券市场交易逻辑发生一定变化。本文对历史上出现的类似“存款搬家”现象作复盘梳理，探讨“存款搬家”背景下的债券市场交易逻辑，最后基于当前的经济环境和市场环境给出研判，以期为投资者提供有益参考。

1 “存款搬家”的背景与表现

银行存款利息持续下调背景下，部分居民和企业存款可能会转向银行理财、货币基金等收益较高的金融产品。2023年，国有银行多次下调存款利率，2024年以来，中小银行也跟随性下调存款利率，2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。存款降息潮背景下，居民和企业存款收益可能趋于下降，与之相比，银行理财、货币基金、保险产品等具有明显优势，并且货币基金还具有申赎灵活等特征。在此背景下，部分居民和企业存款可能转化为金融产品投资，是为“存款搬家”，这一现象持续演绎可能会对债券交易逻辑产生较大影响。

综合我国资管行业发展和货币金融环境特征，采用“个人+单位存款同比增速低于M2增速”作为判别“存款搬家”的标准。“存款搬家”从概念上比较好理解，主要是指居民和企业存款从银行体系流向资管产品，但如何定量判别“存款搬家”较为明显的时期，实践层面存在一定难度。

1）正常情况下存款会自然地向资管产品转移，随着我国资管行业的发展和投资渠道的拓宽，必然有一部分银行存款会流向资管产品，这是金融体系深化的结果，这一进程大概率仍会继续。

2）我国资管行业可能仍会呈现较快增长，国内资管行业近10多年的发展，既有初期的高速发展时期，也有金融监管趋严时期的调整时期，这一行业尚未进入稳态，很难以一个合理的假定估计资管行业规模的自然增速，国外经验对我国可能也很难直接套用。

3）我国货币金融环境具有一定的特殊性，我国呈现出典型的银行信贷主导型货币信用派生特征，存款增速受信用派生速度影响较大，仅从居民和企业存款增速的变化上定义“存款搬家”加快的时期可能也不够准确。

综合以上因素，本文以广义货币M2中居民存款+单位存款的增速与M2增速进行比较，我们将“居民存款+单位存款的增速低于M2增速”的时期，识别为“存款搬家”加剧的时期，反之则认定为“存款搬家”现象有所缓解的时期。

2 “存款搬家”历史复盘

2013年以来，主要有5个时期呈现出较为明显的“存款搬家”现象：2013年10月-2016年4月，2018年2月-2019年1月，2020年1月-2020年7月，2021年3月-2022年9月，2024年2月至今。

第一段，2013年10月-2016年4月：M2增速先下行后上行，但居民存款+单位存款增速均低于M2增速，存款以流向货基和理财为主。这一时期是国内金融创新和资管业务大发展的时期，以余额宝为代表的货币基金规模快速增长，理财业务也迎来黄金发展时期，这一时期货基和理财的收益率明显高于银行存款利率（2014-2015年期间央行还多次下调存款基准利率）。对于居民来说，货币基金和银行理财风险较低，是银行存款的良好替代品。这一时期，居民存款+单位存款增速明显低于M2增速，M2中其他存款占比逐渐提升，货币基金和银行理财规模处于上升阶段。2016年4月以后，宽信用效果逐渐显现，房地产投资回升，实体融资需求回升，“存款搬家”的现象有所缓解。

第二段，2018年2月-2019年1月：紧信用背景下企业存款增速下降幅度高于它存款。这一时期M2增速趋于下行，但居民存款+单位存款的增速下降更快，这主要是单位存款同比下行。这一现象的背后是2018年整体处于紧信用的阶段，社融增速下行，金融监管下非标转标、表外回表、房地产调控导致的企业活期存款增速下行，个人存款增速则未受明显影响。因此，这一阶段并非存款主动搬家，而是紧信用下企业存款受到的影响大于其他存款受到的影响。

第三段，2020年1月-2020年7月：疫情扰动下资金流向实体受阻，货基和偏股型基金规模上升。新冠疫情扰动下，央行维持宽货币的环境，并积极促进宽信用以助力经济恢复，但由于疫情防控进度的原因，资金流向实体的通道可能并不顺畅，这导致部分资金暂时淤积在金融体系中。由于权益市场总体表现较好，这一时期除了货币基金以外，股票市场改善推动偏股型基金规模明显上行。到2020年8月后，随着实体经济的修复，存款流向非银机构的现象有所转变。

第四段，2021年3月-2022年9月：宽信用效果不明显，资金转向金融系统寻找收益。这一时期基本处于紧信用或宽信用效果不明显的阶段，房地产方面，“三条红线”和贷款集中度管理政策下，房地产投资逐渐降温，实体融资需求趋弱。资金更多地转向金融市场寻找回报。而由于股市行情后期有所调整，资金流向中低风险的固收类的占比也逐渐提升。2022年10月后，随着疫情防控平稳转段，以及债券市场调整阶段性引发理财赎回，“存款搬家”现象有所缓解。

第五段，2024年2月至今：存款利率下调叠加实体需求仍待加强，“存款搬家”现象有所抬头。2023年12月以来，从大行到中小银行逐渐调降存款利率。相比存款利率，理财产品收益率和保险产品收益率仍然具有较强的吸引力，货币基金收益率也高于活期存款利率，上述利差很难短时间内被抹平。

与此同时，实体需求仍有待加强，宽信用仍未有效达到预期。居民和企业将存款转移至资管产品的动力可能仍然较强，“存款搬家”可能仍会持续。

通过复盘历史上的“存款搬家”现象，似乎可以得出以下结论：

• 1）“存款搬家”较为明显的时期，一般是宽货币+紧信用或信用扩张动力不足的时期，实体融资需求偏弱，居民和企业天然地倾向于寻找比存款收益更高的低风险投资渠道。

• 2）“存款搬家”往往流向以银行理财、货币基金、保险产品等低风险资管产品为主，当权益市场行情较好时，部分资金也可能流向权益市场。

• 3）“存款搬家”阶段性缓解可能主要是两种情况：一是，宽信用效果明显，实体经济投融资需求增大，企业更倾向于保留大量的活期存款以应对生产经营需求，进而“存款搬家”速度可能放慢。二是，金融市场阶段性波动有所加剧，资金可能回流至银行存款以实现“避险”的目的，典型代表是2022年底债券市场调整引发理财赎回，理财资金回流至银行存款。

3 “存款搬家”对债券市场的影响

从传导链条来看，“存款搬家”可能会经过“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程。

• 1）资金面偏宽松：“存款搬家”到资管产品，可能起到类似降准的效果。“存款搬家”可能使得一般存款转变为非银存款，而非银存款无须缴纳存款准备金，因而可能产生类似降准的效果，带来市场资金面整体较为宽裕。

• 2）非银回购放量：“存款搬家”到非银机构之后，直到债券投资需求明显上升，可能中间会经历非银机构观望的过渡阶段。这一阶段市场将会体现为资金价格较低，并且非银回购规模整体放量。

• 3）机构积极买债：经历了非银机构的观望阶段，一般来说，如果资金面友好、债券供给压力较小、经济未有超预期表现，机构会逐渐提高买债积极性。非银机构从持币观望到积极买债，一般需要外部环境带来一定的信心，包括资金面上依然较为宽松、供求面上债券供给压力不大、基本面上经济平稳运行，在此基础上，机构可能才会进一步的提高买债积极性，给债券市场打开空间。

从债券结构来看，“存款搬家”可能会更加利好中短久期、高等级的信用债，以及政金债。债市投资者中银行更偏好配置国债，而非银机构则更偏好中短久期的信用债和政金债。“存款搬家”可能中长期更加利好中短久期、高等级的信用债的表现，政金债与国债的利差也可能压缩至较为低位。

“存款搬家”大概率不会加大银行负债压力。首先，“存款搬家”并不意味着存款流失，如上所述，会相应形成较大规模的非银存款；其次，非银机构资金宽裕也往往不会导致银行资金面紧张，因为银行理财、货币基金等配置较多的还是存款类产品、同业存单类产品，因此“存款搬家”往往不会造成银行的负债端压力。

4 “存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情

“存款搬家”可能仍未结束，“非银回购放量”或已转向“机构积极买债”阶段，并且非银机构买债仍有较大空间，5-7月可能依然是债市做多的较好窗口期。以下，从资金面、供需面、基本面、利率端、资产端五个维度呈现我们的观察线索。

• 线索一，资金面：资金面平稳宽松，R007成交量依然较高。从回购市场“价”的维度来看，R007-DR007仍处于历史低位，反映非银仍然面临较低的融资利率，可能提高非银机构的买债积极性，同时也反映出非银机构的杠杆水平并未明显抬升。从回购市场“量”的维度来看，尽管R007成交规模近期有所回落，但总体仍处于高位水平。综合来看，非银机构或已开始积极买债，但可能仍未达到加杠杆的“泡沫化”程度，“存款搬家”对债市的影响仍在继续。

• 线索二，供需面：债券供给压力不大，债券投资供需环境友好。2024年以来，利率债发行速度总体处于季节性低位。考虑到实体经济融资需求不强，假设利率债发行延续年初以来较为均匀平稳的速度，预计短期内债券供给压力不大。因此，从债券供需环境来看，可能也对非银机构买债起到利好支撑，债券市场或仍将演绎利率下行行情。

• 线索三，基本面：经济总体平稳，有效需求层面仍然处于恢复阶段。从近期PMI及其各分项的表现来看，经济基本面总体呈现平稳运行的状态，并且螺纹钢表观消费等高频经济数据也表明，有效需求仍在恢复阶段，短期内经济可能较难出现超预期表现。因此，展望下一阶段债券市场，经济基本面可能仍将继续对非银机构买债信心起到支撑。

• 线索四，利率端：同业存单以及中短久期政金债和信用债的利率下行并不显著，或表明非银机构买债仍有较大空间。从同业存单、政金债、中期票据等非银机构较为偏好的债券产品来看，4月中下旬以来利率走势总体并未出现显著下行，也表明非银机构买债可能仍有较大空间可以期待。考虑到银行降息可能仍在进行中，广谱利率有望下移，债市有望继续演绎利率下行行情。

• 线索五，投资端：货币基金和银行理财规模增长出现加速迹象，债券型基金规模超季节性增长，或表明非银机构买债积极性方兴未艾。如前所述，当前权益市场运行总体平稳，并且一定程度上可能会受到经济基本面的约束。在此环境下，“存款搬家”可能倾向于推升银行理财、债券型基金等资管产品的规模。实际上，2024年4月中旬以来，理财产品规模已经出现加速增长的迹象，并且，4月债券型基金、货币型基金的规模扩张较快，无论与其他类型基金相比还是与往年季节性水平相比，规模增长均较为突出。结合以上线索综合判断，我们认为对于债券市场，5-7月可能依然是做多的较好窗口期。

5 主要结论

采用“个人+单位存款同比增速低于M2增速”作为判别“存款搬家”的标准，2013年以来，主要有5个时期呈现出较为明显的“存款搬家”现象。1）第一段，2013年10月-2016年4月：存款以流向货基和理财为主。2）第二段，2018年2月-2019年1月：紧信用背景下企业存款增速下降幅度高于它存款。3）第三段，2020年1月-2020年7月：疫情扰动下资金流向实体受阻，货基和偏股型基金规模上升。4）第四段，2021年3月-2022年9月：宽信用效果不明显，资金转向金融系统寻找收益。5）第五段，2024年2月至今：存款利率下调叠加实体需求仍待加强，“存款搬家”现象有所抬头。总体来看，“存款搬家”较为明显的时期，一般是宽货币+紧信用或信用扩张动力不足的时期。

从传导链条来看，“存款搬家”可能会经过“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程。1）资金面偏宽松：“存款搬家”到资管产品，可能起到类似降准的效果。2）非银回购放量：“存款搬家”到非银机构之后，直到债券投资需求上升，可能中间会经历非银机构观望的过渡阶段。3）机构积极买债：经历了非银机构的观望阶段，一般来说，如果资金面友好、债券供给压力较小、经济未有超预期表现，机构会逐渐提高买债积极性。从债券结构来看，“存款搬家”可能会更加利好中短久期、高等级的信用债，以及政金债。

“存款搬家”可能仍未结束，“非银回购放量”或已转向“机构积极买债”阶段，并且非银机构买债仍有较大空间，5-7月可能依然是债市做多的较好窗口期。1）线索一，资金面：资金面平稳宽松，R007成交量依然较高，非银机构可能仍未达到加杠杆的“泡沫化”程度。2）线索二，供需面：债券供给压力不大，对非银机构买债起到利好支撑，债券市场或仍将演绎利率下行行情。3）线索三，基本面：经济总体平稳，有效需求层面仍然处于恢复阶段，经济基本面可能仍将继续对非银机构买债信心起到支撑。4）线索四，利率端：同业存单以及中短久期政金债和信用债的利率下行并不显著，或表明非银机构买债仍有较大空间。5）线索五，投资端：货币基金和银行理财规模增长出现加速迹象，债券型基金规模超季节性增长，或表明非银机构买债积极性方兴未艾，我们认为5-7月可能依然是做多债市的较好窗口期。

本文作者：黄伟平（SAC执证编号：S0190514080003）、栾强（SAC执证编号：S0190522090001）等，来源：兴证固收研究，原文标题：《【兴证固收.利率】“存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情 ——“存款搬家”历史复盘与现状研判》，华尔街见闻有所删减。